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大钱细思:优秀投资者如何思考和决断(华章经典-富达低价股基金掌舵人长期战胜市场之道,彼得·林奇 、赛斯·卡拉曼、比尔·米勒 投资巨擘联合推荐。在不确定的市场中保持理性,在逆势中保持坚守的勇气!) (华章经典·金融投资)

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Year:
2020
Publisher:
北京华章图文信息有限公司
Language:
chinese
File:
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1

Dad's Russian Mafia Friend

Year:
2019
Language:
english
File:
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Your 168

Language:
english
File:
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华章经典·金融投资

大钱细思:优秀投资者如何思考和决断
Big Money Thinks Small:Biases,Blind Spots,and
Smarter Investing
(美)乔尔·蒂林哈斯特(Joel Tillinghast)
王列敏

朱真卿

郑梓超

著

译

ISBN:978-7-111-65140-6
本书纸版由机械工业出版社于2020年出版,电子版由华章分社(北京华
章图文信息有限公司,北京奥维博世图书发行有限公司)在中华人民共和国
境内(不包括香港、澳门特别行政区及台湾地区)制作与发行。
版权所有,侵权必究
客服热线:+ 86-10-68995265
客服信箱:service@bbbvip.com
官方网址:www.hzmedia.com.cn
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目录
国内投资者的赞誉
推荐序一

投资界“最会翻石头的人”

推荐序二

逆势勇气造就投资的深远

推荐序三

大钱小思者胜

推荐序四

价值投资的知易行难

译者序
致谢
导读

大钱想得小

第一部分

投资心理

第1章

一个疯狂的世界

第2章

决策偏差

第3章

赌博、投机和投资

第4章

成功投资者的心理特质

第二部分

投资盲点

第5章

投资的常识

第6章

简化你的投资

第7章

自下而上,细微入手

第8章

中国的牛市

第三部分
第9章

诚实、有能力的受托人
与众不同的公司

第10章

货真价实的公司

第11章

警惕金融欺诈

第12章
第四部分

会计标准的缺陷
赚得多,不如活得久

第13章

企业的生命周期

第14章

成也石油,败也石油

第15章

科技股票和科幻小说

第16章

多少债务才算多

第五部分

价值几何

第17章

低价股一定会上涨吗

第18章

你想要多少收益

第19章

判断价值的艺术

第20章

双重泡沫困境

第21章

投资的两个方向

国内投资者的赞誉
乔尔最值得我们推崇与学习的,并不只是为富达低价股基金带来超额回
报的那些优秀的投资决策,而恰恰是在过去10年间表现相对更差的时候,他
逆势坚持的勇气和品质,以及对价值投资更加纯粹的热情、坚持与执着。向
优秀投资者汲取投资的养分,首先要像优秀投资者那样去思考、去坚持、去
身体力行。
——中庚基金首席投资官、副总经理 丘栋荣
我大约10年前就读过乔尔的故事,那时他就被称为投资界的“超级巨
星,创造了神话般的纪录”。感谢乔尔撰写的这本《大钱细思》,让我们有
机会对顶尖投资大师的秘密一窥究竟。
——北京金石致远投资管理有限公司CEO 杨天南
乔尔在这本书的开篇抛出了一个非常有趣的话题,即大部分投资者关注
两个问题:①接下来会发生什么;②它价值几何。这两个关注点也恰恰是投
资和投机的区别。投资者关注的是一家公司的内在价值,投机者关注的
是“催化剂”,有什么因素能让股价上涨。很多时候我们以为在做研究,其
实并不是真正的研究。市场上绝大多数人,并没有在研究公司真正的价值,
而是在研究变量,或者叫预期差。在《大钱细思》中,我们会从方方面面了
解,一个优秀的基金经理如何通过内在价值的研究,长期战胜市场。毫无疑
问,乔尔是完全不亚于彼得·林奇的超级基金经理。
——点拾投资创始人

朱昂

T神在近40年的投资生涯中一直在求索通往真知的柳暗花明,正如他曾谦
逊地说:虽然人不可能完全精确地预见未来,但如果我能比其他人看得稍微
准一点,我仍然很高兴。
——安澜资本执行董事

陈达

知己知彼,百战不殆。乔尔从人性行为习惯出发,由浅入深,以30多年
的投资经验为基础,展示了自己对价值投资的思考,他对于投资问题的主观

判断也直言不讳,这更加凸显了案例的真实性。无论是对投资界的新人还是
资深人士,这本书都提供了价值投资新的视角。
——西部利得基金总经理 贺燕萍
做出正确的选择是需要智慧的,这种智慧大到自然万物的规律,小到锱
铢的技巧,而投资者常常对“术”一往情深,对“道”充耳不闻。“朝闻
道,夕死可矣”,乔尔的这本书则揭示了投资之道,投资者不仅需要不
断“翻石头”的勤奋,更需要客观看待世事的智慧。细细品读这本书,相信
对每一位读者都大有裨益。
——金鹰基金经理 王超伟
价值投资是客观事实与主观判断糅合的结果,只有两者相结合才能够形
成完整的投资架构。乔尔作为富达基金的掌舵者,对很多常见问题的思考结
论发人深省,他用朴实的文字描述了一套完整的投资体系。这本书集专业
性、阅读性为一体,为广大投资者提供了一场思维盛宴。
——歌斐资产董事总经理

胡洋

投资者在进行投资时需要应对的核心问题之一就是不确定性,而乔尔在
近30年的基金管理生涯中获得了3500%的收益,实在令人惊讶,作为彼得·林
奇的接班人当之无愧。这本书的投资案例繁多,对投资; 的思考过程也有清晰
的描述,是帮助价值投资者提升投资能力的佳作。
——长安基金总经理 袁丹旭

推荐序一

投资界“最会翻石头的人”

寻找值得投资的好股票,就像在石头下面找小虫子,翻开10块石头,可
能只找到一只,翻开20块石头,可能找到两只。
——彼得·林奇
众所周知,我一直崇尚主动选股策略。有一种观点认为,主动选股型投
资者的水平都是半斤八两,“主动管理型基金经理不可能打败指数”。这种
误解令我心碎。在投资界,事实并非如此,有许多优秀的主动管理型基金经
理,他们的基金收益远远跑赢指数。乔尔·蒂林哈斯特便是其中的佼佼者,
他执掌的富达低价股基金(Fidelity low-priced stock fund)业绩优异,
其管理规模是我当年规模的两倍。
书中自有黄金屋,许多投资经典可以帮你开启投资智慧。然而,很少有
人能用数据思维来解读投资,也很少有人能够通过分享自己三十余年的基金
管理经验来阐述投资。无论你是专业老手还是入门新手,本书都能帮助你更
好地避开投资陷阱,参悟投资之道。
我入行已五十余载,有幸见过许多伟大的投资家,从马里奥·加伯利、
约翰·邓普顿爵士到沃伦·巴菲特,以及威尔·丹诺夫。客观地说,乔尔足
以媲美这些投资大师。这句话绝不是恭维之语,而是我的肺腑之言。我认识
乔尔三十余年,见证了他在富达基金从一名新人不断历练成长为一名专业的
基金经理。他精力旺盛,博览群书,精于分析,能在海量信息中发现真价
值,找到好公司。
乔尔的分析能力和投资者利益至上的理念,在三十多年前就给我留下了
非常深刻的印象。那时他正在规划新的职业生涯,并找到了我的助理葆拉·
苏利文。助理告诉我:“你得和这小子聊聊,因为他一直打电话过来,而且
我感觉他还蛮有趣的。他来自中西部,我觉得他很可能是个农民。”我告诉
葆拉:“我可以给他五分钟。”于是乔尔接到了我的面试电话。电话没聊多
久,我就已经感受到了这小子的特别之处。他有灵敏的投资嗅觉,有许多有
趣的见解,比如关于波多黎各水泥行业的看法,等等。然后他开始谈论我从
未听闻的关于储蓄贷款的观点,这让我更加眼前一亮。我们还谈到了包括克

莱斯勒汽车、阿姆斯特朗橡胶公司在内的很多公司。原本计划五分钟的电
话,我们不知不觉足足聊了一个多小时。在挂断电话后,我立马做了决定,
并打电话给富达基金投资部门的负责人:“我们必须雇用这小子。他非常杰
出,专业水平不亚于任何一位圈内人士。”那是1986年9月,现在回想起来很
多细节还历历在目。尽管过去的业绩不能代表未来,但在近28年的富达任职
期内,乔尔确实没有辜负我的期望,他创造了辉煌的投资业绩,给基金投资
者带来了惊人的回报。
在我看来,乔尔是有史以来最伟大、最成功的基金经理之一。他当之无
愧是主动管理型基金经理的榜样,他的基金收益毫无悬念地战胜了指数。如
果在字典里查“Alpha”(阿尔法)这个单词,我认为字典里应该有乔尔的照
片。他绝对是一位顶尖投资大师,目前还没有人能完全复制他的成功模式。
乔尔天赋异禀,具备成为伟大投资者的一些重要素质。他富有耐心,思路开
放,灵活变通。他也很有定力,不会被纷扰繁杂的外部世界所干扰,能潜心
于自己的投资研究,坚守自己的投资之道,直至成功。他喜欢独立思考做决
策,但也有勇气承认错误,及时止损。他很有毅力,但绝不固执。虽然许多
优秀投资者身上都或多或少拥有这些特质,但乔尔奇迹般地集上述所有优点
于一身,实属难得。
乔尔有独门秘籍,特别擅长挖掘公司价值。一般来说,水务公司很难勾
起华尔街精英的兴趣,即使给它们加上一些奇怪的名字,如DwrCymru(Welsh
Water)、Severn Trent、Northumbrian Water,也不会有人愿意多看它们一
眼。关注水务公司的分析师和基金经理的数量远不及关注谷歌或苹果公司
的。乔尔在本书中专门讨论了他对水务公司的独特观点。投资者需要像乔尔
一样刻苦勤奋,了解公司的真实情况,建立自己的投资逻辑。乔尔也曾与我
分享过这些冷门公司的基本面信息,他的视角有趣、独特、客观。除了乔
尔,还会有谁能投入如此精力在平淡的行业中发掘公司价值?
乔尔独具慧眼,在三十余年的投资生涯中,总能挑选出长期上涨的股
票。乔尔在本书中列出了他职业生涯早期买入的一些股票,这些股票最终都
成为富达低价股基金中的权重股,比如Ross Stores、AutoZone、Monster
Beverage、Ansys等。大多数投资者会在股票上涨10%或15%之后就立刻卖出,
然后转向寻找其他可以买入的股票,这种操作思路其实值得商榷,因为小幅
上涨之后并不意味着这只股票就没有继续上涨的空间。一位成功的投资者必

然要学会长期坚守价值,并根据基本面的变化持续调整预期价值,而不是将
股票价格的变动幅度作为买卖决策的依据。如果股票仍有价值,投资者就应
该继续持有,直到没有价值时才离场。乔尔正是精于此道,才在投资生涯中
大获成功。
本书汇集了乔尔投资思想的精华。书中的案例分析通俗易懂,可以帮大
家更加直观地树立正确的投资理念。人无完人,虽然乔尔已是世界顶级投资
大师,但他有时也会犯一些错误。选股绝非易事,即使是最优秀的投资者也
会犯错。犯错并不可怕,重要的是犯错后能及时反思。乔尔在书中也谈到了
一些教训,希望投资者不再重蹈覆辙。反思失利的原因,思考解决的办法,
才能在投资中避免错误再次发生。
成功难以复制。站在巨人肩膀上学习经验教训,也许才有可能成功。过
度自信往往是典型的错误之一。很多普通投资者都会被巧舌如簧的股票经纪
人“煽动”得自信心爆棚,然后就会做出草率愚蠢的投资决定。对此,乔尔
的经验是谨慎行事,避免犯错。谨慎耐心的投资者必定会比鲁莽冒进的投资
者更易成功。
在本书中,乔尔分享了五大原则,以避免出现不必要的投资失误。希望
大家虚心学习,反复琢磨。这些原则如下:
·不要情绪化、凭感觉地投资,要耐心、理性地投资。
·不要投资不懂的领域,要投资熟知的领域。
·不要与不够诚实和精明的人合作,要与诚实、有能力的人合作。
·不要投资过时的、易变的、高负债的商业模式,要投资具有强劲资产
负债表的、有业绩弹性[1]的公司。
·不要投资爱“讲故事”的公司,要投资那些价格低估、有价值的公
司。
市场上总有人将投资曲解为“炒股票”。“炒”字让我觉得很不舒服。
这本书不是一本教人如何“炒股票”的书。事实上,在股票市场中投资者如
果抱有“炒”的心态是非常危险的。投资虽不是件痛苦的事,但也绝对不是
玩耍、儿戏。如果想让投资顺利,投资者就必须不断地学习、进步。大家必

须弄清楚一个问题,那就是随着时间推移,股票价格是否会跟着公司盈利一
起增长。有时股票价格和公司盈利之间有着很强的相关性。例如,罗斯百货
公司的利润在过去24年里增长了71倍,其股票价格同期上涨了96倍;怪兽饮
料公司的利润在15年里增长了119倍,股票价格上涨了495倍。当公司盈利下
滑时,股价和利润之间也存在同向的下降趋势。这样的例子在资本市场上不
胜枚举。
市场是有效的,绝大多数股票的价格都是合理的。我经常举例,如果你
研究了10只股票,你会发现有1只是值得投资的;如果你研究了20家公司,你
会发现有2家还不错;如果你研究了100家,你会发现其中有10家也许很棒。
你涉猎研究的公司越多,那么你发现好公司的概率就越大。在投资这个行业
想要成功,一定离不开勤奋。勤奋的过程也许枯燥乏味,就像翻石头一样。
乔尔就是以勤奋著称的,他几乎翻遍了所有的“石头”。乔尔是投资界当之
无愧的“地质学家”!
乔尔热爱投资。无论是在买入前还是买入后,他都会投入大量的时间与
精力勤勤恳恳地研究和跟踪公司的基本面,从不懈怠。我认为乔尔充满智慧
又不失勤奋,视野宽阔又能独立思考,不愧是我们这个行业中的领军人物。
他的基金业绩足以说明这一切。
在股票市场上,很多人具备赚钱的能力,但不是每个人都具备其所需的
执行力,而乔尔两者兼备。在这本书中,他向读者清晰地展示了自己投资思
考过程中的每一个环节:如何正确地思考问题,怎样客观地看待自己的投资
组合。
这本书就像一座宝库,蕴藏着许多有价值的投资理念,对精进投资必有
帮助。我不能“剧透”太多,就此打住。《大钱细思》是一本必读之书……
它是你寻找10倍股的利器!
彼得·林奇
[1] 业绩弹性是指业绩变化对估值变动的影响程度和比例关系。——译者
注

推荐序二

逆势勇气造就投资的深远

穿越漫长的投资征途周期,总会有优秀的价值投资者在经历大浪淘沙后
被市场发现其耀眼的业绩光芒。在低估值策略投资领域奋击30年的职业投资
经理乔尔·蒂林哈斯特就是其中的代表。
或许乔尔的名气还没有像巴菲特、彼得·林奇那样在投资界如雷贯耳,
但他将近30年掌舵富达低价股基金的长期业绩表现足以让他在投资界“拥有
姓名”。
在投资领域中有很多东西是非常复杂的,因为市场上有各种各样的金融
工具和投资方法,在这种情况下可以创造出很多策略;投资领域有可能是很
简单的,比如坚守最传统、最保守的低估值选股策略,像“翻石头”般艰辛
投入并贵于坚持。在这本书中,你可以通过作者的文字去感受闪光的投资方
法,但我们更推崇的是作者深邃的投资理念和投资哲学,以及坚持低估值价
值投资更重要的基础——逆势坚守的勇气。

回归更纯粹的古典价值投资
虽然规模高达400亿美元的富达低价股基金在长达30年的投资周期里长期
业绩优异,但自2009年以来的最近10年,尤其是2016年以来的5年,富达低价
股基金的相对表现并不突出,大家可能会担心这种古典主义的价值投资方法
是否已经无法适应当前市场的最新发展状况,或者说是否会面临被市场淘汰
的可能。
投资策略的收益表现总是具有一定的周期性,自2008年金融危机以来,
最耀眼、最成功的策略莫过于买到少数“讲述梦想、制造梦想、实现梦
想”的伟大公司,比如美国的苹果公司、亚马逊或者中国的阿里巴巴、腾讯
等少数明星公司,由此缔造出了过去10年资本市场中最成功的投资明星。
但我们看到这本书的作者乔尔,他选择坚守的是完全相反的道路:非常
保守和严谨的价值策略,用彼得·林奇的话来说就是脚踏实地的“翻石头策
略”,也就是说像翻石头一样,翻千块石头(看千家公司),然后买几百家
公司,同时重仓其中的一两百家。这背后要去做大量异常艰辛的“翻石

头”工作,最终呈现的结果是用便宜的价格买到可能被称为“某个角落里的
公司”。乔尔先生选择用最古典、最经典的这种价值投资策略去践行他的投
资理念。
虽然管理着几百亿美元的庞大的资产规模,但乔尔的投资好像没有太多
对宏观市场的夸夸其谈,也没有太多宏大叙事,更多的是从细微处着手,一
个一个行业、一家一家公司地研究和分析。见微知著,睹始知终,或许也正
是基于此,乔尔先生将他投资生涯中的所思所想命名为《大钱细思》。真正
深远有生命力的投资,从来和所谓的先知或者天马行空没有丝毫关系,乔尔
的伟大来源于一个一个细节不断持续的累积。
对乔尔先生和他坚持的低估值的价值投资策略来说,那些能使价值策略
或者说古典式价值投资还持续有效的土壤和根基始终是存在的,也即意味着
古典主义价值投资策略未来依然是有效的,而这恰恰是这本书的精华内核所
在。
我们认为这本书的精华凝练了能够取得投资成功所必需的基础要素:
·理解投资心理认知,避免投资偏差以及能够在艰难的环境中做出尽可
能接近正确的决策;
·理解行业基本面研究以及企业基本面的生命周期,投资作为具有挑战
性的活动,在此过程中投资者需避免不切实际的期望;
·理解定价和保守收益率间的关系。
当然最底层的内核在于如何能持续盈利的价值观,比如这本书中提到
的“找到货真价实的公司”“找到诚实、有能力的受托人”以及投资道德
(警惕欺诈和会计操纵)等,这些都是保障价值投资能够取得成功的关键基
础和要素。
回归到富达低价股策略基金的业绩上来,过往其业绩表现相对不好的时
间段恰恰证明它具备能够长期有效的根源。这种情况有点类似于20世纪90年
代末的互联网泡沫时期,在这个时期,古典价值投资者的业绩表现整体都不
尽如人意,彼时曾经叱咤风云的著名投资大佬甚至沦为笑柄,有人开始质疑
他们是否已经被市场淘汰了。但事实证明,等到泡沫破裂、潮水退去才知道
谁在裸泳:从2002年开始到2007年的这个周期,古典价值投资的超额收益表

现非常可观,本书作者乔尔先生也差不多在这个周期(2001~2007年)再度
创造了骄人的累积业绩表现。
如果时间周期可以回溯,我们认为当前阶段更类似于20世纪90年代末到
21世纪初那个周期,当这个相对低谷周期结束时,我们有理由相信以乔尔先
生为代表的古典价值投资的未来表现会更好,我们应该对“翻石头的价值投
资策略”给予充分的信任和信心,坚定回归到这种经典的策略道路上。

回归古典价值投资:时代的召唤
我们推崇乔尔及其低价股价值策略的投资方式,因为除了他凝练传达的
投资技术方法论之外,更可贵的地方在于逆势坚守正确信念的勇气,以度过
业绩表现相对艰难的那段时期。
尤其在当前这个特别的时代,我们坚定选择站在古典主义价值投资这
边,是因为以下几个方面。
首先,互联网技术给社会经济带来了极大的推动和进步,导致我们所处
的世界已经并正在发生着剧烈的变化。但在投资的疆域内,很多依靠制造梦
想而增长的公司总归会存在边界,因为投资最本质的规律或许会推迟到来,
但从来不会无缘无故地缺席,毕竟再强势的树木也不可能长到天上去。回归
到投资领域,很多行业领域可能或者已经孕育着否极泰来的机会,我们要相
信周期性回归的力量:不只是技术和趋势的力量,更重要的是周期的力量。
其次,全球流动性宽松泛滥和低利率的环境导致错误定价与资产价格泡
沫横飞,同时也导致经典偏保守的、强调价格和估值有足够安全边际的价值
投资体系,在过去很长一段时间里没有取得发挥投资效用的结果。但全球大
范围的零利率甚至是负利率持续造成资产的错误定价的普遍性和广泛性几乎
达到极值,未来的修正与回归可能不可避免。
最后,传统上认为低估值类型的公司的风险会更高,但事实上可能恰恰
相反:在低估值策略体系下,短暂不被人关注甚至被短暂“遗忘”的公司并
不必然代表高风险,很有可能风险是更低的。如何在这类公司领域中找到更
好的“货真价实的公司”,在乔尔先生的这本书中,你也能找到富有启迪的
论述和案例。

坚持古典价值投资最需要的品质是勇气
在经历了长达10年的困境,尤其是自2016年以来的艰难困境和挑战之
后,这个时候真正的价值投资者最需要的可能并不只是打磨具体的投资技
术、开拓投资眼界或者锤炼先知一样的远见,更重要的或许在于回归简单的
常识以及基于基本事实和简单逻辑的判断,这一点其实并不复杂。就像最好
的投资机会和最大的投资泡沫一样往往都是最显而易见的,看到这种机会和
风险其实并不困难。真正的难处不在于找到被低估的投资机会,以及识别出
被高估的泡沫,而是在市场持续偏离合理定价的过程当中坚持下去的勇气。
坚持这些基本面的常识、逻辑与判断的勇气,才是价值投资者最难以修炼
的。
走正确的路,做勇敢坚持的人,才能成就更深远的投资。很多人都知道
正确的路该怎么走,可是很少有人去走正确的路。在第65届奥斯卡金像奖最
佳影片提名电影《闻香识女人》中,阿尔·帕西诺饰演的弗兰克中校有这样
一句台词:“当我站在十字路口,我知道哪条路是正确的,可我就是不选那
条路,因为那条路走起来太辛苦。”
从这个角度看,价值投资者最重要的品质在于勇气,也就是在逆势情况
下坚持的勇气。乔尔最值得我们推崇与学习的,并不只是为富达低价股基金
带来超额回报的那些优秀的投资决策,而恰恰是在过去10年间表现相对更差
的时候,他逆势坚持的勇气和品质,以及对价值投资更加纯粹的热情、坚持
与执着。向优秀投资者汲取投资的养分,首先要像优秀投资者那样去思考、
去坚持、去身体力行。
丘栋荣
中庚基金首席投资官、副总经理

推荐序三

大钱小思者胜

一年之前,我为投资经典《彼得·林奇的成功投资》一书作序,题
为“阅读林奇28年”,没想到今天有幸为这本新书作序,再次遇见了一段与
林奇有关的28年历史佳话。
被人称为“史上最伟大基金经理之一”的林奇当年为富达基金公司录用
了一个年轻人,这个年轻人不负所望,经过28年的奋斗,他管理的基金规模
已达400亿美元。他就是今天被林奇称为“顶尖投资大师”的乔尔·蒂林哈斯
特,林奇对其不吝赞美之词,称“乔尔是有史以来最伟大、最成功的基金经
理之一”。
我大约10年前就读过乔尔的故事,那时他就被称为投资界的“超级巨
星,创造了神话般的纪录”。感谢乔尔撰写的这本《大钱细思:优秀投资者
如何思考和决断》,让我们有机会对顶尖投资大师的秘密一窥究竟。
乔尔的这本新书,内容分为五个部分:投资心理;投资盲点;诚实、有
能力的受托人;赚得多,不如活得久;价值几何。书中还有一章专门提到了
中国,甚至引用了孔夫子的一句话,但最终他还是承认自己对中国知之甚
少,主要还是侧重投资于英语国家。
与巴菲特、林奇等主动管理型投资者一样,乔尔并不认同有效市场理
论,他认为有效市场理论的假设条件过于“强大”,在真实的世界中,不可
能所有人在同一时间得到所有的信息,完全公平、对等的信息披露是不存在
的。
乔尔提到了一些上涨数百倍的股票投资案例,例如旗下拥有怪兽饮料的
汉森公司16年涨了600倍,CMGI公司5年上涨1000倍,这看起来令人心潮澎
湃、心旌动摇,但如果你以为找到了这样的世界级顶尖投资大师就可以动不
动取得翻番回报的话,那你一定会大失所望。
自1989年他管理的富达低价股基金起航,28年来乔尔取得了年化13.8%的
回报,这的确是世界顶级投资家的水平,大幅跑赢同期标准普尔500指数年化
9.7%的表现。在穿越周期之后,乔尔“跑赢大势、绝对盈利”,再次演绎了
我们所说的“职业的和世俗的双重胜利”,这是非常了不起的成绩。

乔尔像林奇一样勤奋,翻起很多石头才能找到一件宝贝,难怪林奇称之
为“投资界当之无愧的地质学家”。乔尔在书中列出了5类投资错误、4个价
值要素中的陷阱、6件让人警惕的事,探讨了心理与概率,从英国曾经税率高
达99%到凯恩斯与时俱进的投资方法,从安然到安达信、从AIG到俄罗斯石油
的案例,从2000年纳斯达克市盈率100以上的闪闪发光到随后两年大跌78%的
泡泡幻灭,等等,总之,乔尔的观察与细思涉及方方面面。
这本书的英文书名叫Big Money Thinks Small,可以直译为“大钱小
思”。像乔尔这样掌握大钱的人年复一年坚持“细小思考”是值得的,因为
400亿美元的基金规模,一年能为投资者创造50亿美元的利润,为公司带来6
亿美元的管理费,足以养活基金经理及其团队,并为富达基金公司创造可观
的利润,这是一个了不起的多赢局面,符合社会分工的社会法则。乔尔以多
年的努力诠释了什么是大钱小思者胜。
杨天南
北京金石致远投资管理有限公司CEO

推荐序四

价值投资的知易行难

过去几年,“价值投资”似乎成为一种潮流。无论是职业投资者还是普
通散户,都会标榜自己是价值投资者,关于价值投资也总能说上几句。如果
价值投资这种方法,真的被全市场中的所有人在实践,那么它还会有效吗?
答案显然是不会。在投资行业,任何一种方法被大家践行后,其带来的超额
回报就会迅速消失,然而,事实上真正能够践行价值投资的人,少之又少。
这背后的原因很简单:价值投资在本质上是非常反人性的。所有人都希
望能快速致富,几乎不会有人想着慢慢变富,而对价值投资者来说,最需要
的元素是“时间杠杆”。巴菲特用了10年,“才”让其收益率增长了10倍,
23年获得100倍收益率,32年获得1000倍收益率,40年获得10000倍收益率。
大家都希望获得1000倍收益率,但罕有人愿意等30年。
价值投资是反人性的,而一个好的价值投资者,不是在挑战人性,而是
在不断地避免人性。一个偶然的机会,我读了富达基金“大神”乔尔·蒂林
哈斯特的著作《大钱细思》,对价值投资有了更深刻的理解。
这本书一开篇就用了甘地的名言:信念决定思想,思想决定语言,语言
决定行为,行为决定习惯,习惯决定性格,性格决定命运。
最终决定我们命运的,是我们的价值观,而价值投资的核心,也来自正
确的价值观。对于每一个投资者来说,通过学习价值投资,不仅仅能理解投
资中正确的方式,更能指引我们的人生。
说起这本书的作者乔尔,他师从著名的成长股基金经理彼得·林奇,这
本书的推荐序一就是林奇写的。乔尔管理富达低价股基金,管理年限是林奇
管理麦哲伦基金的2倍,保持了长达28年的选股纪录。
作为一个价值投资者,乔尔持有的牛股包括Ross Stores、AutoZone、怪
兽饮料等。这些公司都是依靠盈利持续增长来推动股价的。比如在24年的时
间里,Ross Stores的盈利增长了71倍,股价也上涨了96倍。再比如怪兽饮料
的盈利在15年间增长了119倍,股价也增长了495倍。乔尔管理的基金年化回
报率为15%左右,超额收益率为年化4%,规模增长达到了令人叹为观止的441
亿美元。

乔尔在这本书的开篇抛出了一个非常有趣的话题,即大部分投资者关注
两个问题:①接下来会发生什么(what happens next);②它价值几何
(what’s it worth)。大部分人的第一反应都是关于第一个问题的,即接
下来会发生什么。比如股票价格下跌了,大家会关注到底为什么下跌,是否
会持续下跌。股票价格上涨了,大家也会关注是否会继续上涨。在一连串的
事件之后,大家又会去想接下来会发生什么。然后逐渐地,投资变成了一种
类似于下棋的博弈,有些人希望比别人多看一步,有些人喜欢多看两步、多
看三步……有时候当一家公司要推出一个新产品时,他们会问,新产品会不
会卖得好?如果卖得好,会不会引来竞争对手?创新者会不会最终被拍在沙
滩上,被模仿者消灭?等等一系列问题。
而乔尔认为,“它价值几何”才是一个更重要的问题。许多人忽视了公
司本身的价值,认为市场的价格就是完全有效的。也就是说,今天股票的收
盘价就完全反映了它目前的价值。但事实真是如此吗?价值和价格并非完全
能画上等号。价值很多时候需要时间的证明。一家公司长期的盈利增长、现
金流需要时间的沉淀。
这两个关注点也恰恰是投资和投机的区别。投资者关注的是公司的内在
价值,投机者关注的是“催化剂”,也就是有什么因素能让股价上涨。许多
人经常错误地理解“安全边际”。大家喜欢抄底,特别是抄“隔壁老王”的
底。假设我们的邻居“隔壁老王”用100元买入了一只股票,而现在股价只有
50元,这时我们就会觉得股价很安全,相当于打了五折。
但重要的是,这家公司到底值不值100元,这才是最关键的。真正的“安
全边际”,是基于对公司内在价值的深度研究。太多人过于关注变化,而忽
视了比变化更重要的内在价值。这个变化就是乔尔在书中写的:接下来会发
生什么?很少有人真正关心它价值几何。
这也和人类的思维方式有关。人类在做决策的时候往往会有两个系统:
系统1反应迅速,系统2会深入思考和决策。大部分人依赖快速反应来做决
策,但真正好的决策往往需要慢思考。在投资的决策体系中,“慢”才
是“快”,不要被情绪所影响。
很多时候我们以为在做研究,其实并不是在做真正的研究。市场上的绝
大多数人,并没有在研究公司真正的价值,而是在研究变量,或者叫预期

差。
“预期差”这个概念,在今天的中国资本市场已经深入人心。比如机构
投资者,往往关心这家公司的业绩是否超预期,这个行业是否会出台超预期
的政策,甚至有时候关注管理层是否有一些超市场预期的行为。卖方分析师
做的许多研究,也是为客户找到各种各样的预期差。有些人通过草根调研,
发现这个季度白酒的出货量会超预期,或者下个季度家电的出货量会低于预
期。
当然这些还是基于基本面研究,甚至有许多人会把精力用在研究一些非
公开信息上。比如这家公司会有什么收购,会有哪些利好股价的行为,甚至
哪些大机构准备入场去买股票了。
在散户这一端,这种“预期差”的思维方式更加普遍。大家关心的不是
公开信息,而是非常想知道一些小道消息。通过“小道消息”这种模式,是
最容易让某个散户买股票的。你和他说半天这家公司的价值是多少,对方往
往不感兴趣。但当你给他一个“内幕消息”,说这个季度大股东要放业绩
了,对方就会马上买入。
那么“预期差”到底是什么?其实说白了,就是一种“投机”。早在70
年前,华尔街教父格雷厄姆就将“预期差”定义为投机。他认为,投资者和
投机者在研究方向上的本质区别是:投机者不关注公司真正价值几何,而投
资者不关注市场的波动因素。
在《大钱线思》中,我们会从方方面面了解,一个优秀的基金经理如何
通过内在价值的研究,长期战胜市场。毫无疑问,乔尔是完全不亚于彼得·
林奇的超级明星基金经理。
有趣的是,乔尔喜欢的投资方向是小市值股票的价值投资,这颠覆了许
多人对于“价值投资”的理解。大家总喜欢给大盘蓝筹股贴上价值投资的标
签。事实上,在美国过去的100年中,表现最好的是小市值价值股。
所以关于价值投资,我们需要关注的是价值本身,而不是标签。不是买
大盘就有价值,也不是买小盘就是投机炒作。真正的价值,来自企业自身的
基本面和现金流。

最后,希望大家能对价值投资学以致用,也能通过价值投资,引导正确
的人生。
朱昂
财经自媒体点拾投资创始人

译者序
美国富达基金名声显赫,除了其规模和口碑之外,一个重要原因就是富
达基金有投资界的“大神”——彼得·林奇。彼得·林奇不但投资自成体
系,还著作等身,而且他还是一位伯乐,慧眼识才。本书作者乔尔·蒂林哈
斯特(民间戏称他为“T神”)就是彼得·林奇发现并一手栽培的,而且这位
T神有可能成为彼得·林奇的接班人。T神是富达基金公司的明星基金经理,
掌管富达低价股基金超过28年,该基金规模已达400亿美元。自1989年成立以
来,他的基金规模不断扩大,净值稳步上扬,年化回报率达到13.8%。
T神不仅有可能传承彼得·林奇的衣钵,而且和沃伦·巴菲特也很有渊
源。T神和巴菲特都推崇价值投资,长相上也有几分神似。T神在本书中用了
大量篇幅分析了巴菲特的投资逻辑,而且T神还有一个特点和巴菲特很像,那
就是他们都是那种“耐得住寂寞,守得住繁华”的投资者。
T神倡导和遵循价值投资理念。他的选股策略独辟蹊径,异于常人,简单
明了。T神对企业基本面的研究和关注非常精确、深邃,他在书中毫无保留地
分享了他看公司的五大法宝,同时他还是一位心理学方面的高手,善于从人
性和认知角度分析投资。他在书中还分析了许多大名鼎鼎的公司和经典的投
资事件。
见微才能知著,温故才能知新。大师把其经验和理念细致地分享出来,
这本身就是一件幸事。接下来大家要做的,就是把本书仔细地读完、学会、
去做。
投资就是一场修炼,需要持之以恒地学习、思考和实践。投资也没有真
正的“圣杯”,任何一句话、一个观点,只要对你的投资有帮助和启发,就
已足够。本书好就好在,可能对你有帮助的不止一句话,不止一个观点。当
你把本书通篇看完,掩书细思,或许会有不少感悟。
投资之于现代人,应该就像阳光和空气一样,必不可少。只要有闲钱,
大部分人就有投资的必要。不积跬步无以至千里。即使从小钱开始,对投资
这件事,都应该认真对待,才有可能从小钱变成大钱。而大钱,更不必说,
更需要细细思量,才能行稳致远。

投资是一场马拉松,不是和别人比,而是要跑出自己的节奏,强健自己
的筋骨,展现自己的风采。在投资这场马拉松中,也不要忘记见识江湖高
人,博采众家之长。本书在国内是首次翻译出版,所以T神的很多投资理念和
观点对于国内读者来说,都是耳目一新的,非常值得大家细细品味。
本书的翻译对于我来说,既是一个思想激荡的过程,也是一次难得的学
习机会。翻译一遍等于精读十遍。本书的翻译也使我对投资的理解提升了一
大步。由于T神的投资思想首次被翻译成中文,而且比较深邃,所以翻译工作
花了我们团队大量的时间和精力,在此要感谢翻译团队另外两位小伙伴朱真
卿和郑梓超。感谢作者T神的投资思想盛宴,有机会我们要去富达基金公司专
程拜访。感谢出版社编辑的悉心指导,让我们在这本分量很重的投资经典的
翻译过程中,既摸到了石头,也过了河。最后,还要感谢我的父母,感谢妻
子珺,感谢我的两个孩子Austin和Pablo。
王列敏
2020年1月

致谢
如果没有大家的帮助和指导,本书是不可能完成的。彼得·林奇给了我
在富达基金工作的机会,否则我永远也无法体验过往这段投资经历。对于富
达基金,我心怀感恩,在这里我得以学习、成长。感谢富达基金董事长艾比
·约翰逊女士,她继承了她的父亲奈德·约翰逊先生留下的优秀传统,我也
因此受益匪浅。感谢Tom Allen、Justin Bennett、Richard Beuke、Elliott
Mattingly、Peter Hage、Emily McComb、Maura McEnaney、Derek
Janssen、Arvind Navaratnam、Leslie Norton、F.Barry Nelson、Brian
Peltonen和Charles Salas,以及整个富达基金小盘股团队的客观点评。感谢
Jeff Cathie、Daniel Gallagher、Sean Gavin、Scott Goebel、Salim
Hart、Mark Laffey、Joshua Lund-Wilde、Chris Lin、Sumit Mehra、Karen
Korn、Ramona Persaud、Doug Robbins、Ken Robins、Jeff Tarlin和John
Wilhelmsen的技术指导。我也很感激哥伦比亚大学出版社的迈尔斯·汤普森
给我的鼓励,以及Jonathan Fiedler、Meredith Howard、Ben Kolstad、
Leslie Kriesel和Stephen Wesley的编辑、校对与建议。最重要的是,我要
感谢我的父母、安妮·克罗利、埃里克·蒙哥马利、瓦莱丽·蒂林哈斯特,
他们在我写作的过程中给予了我无限的支持和包容。

导读

大钱想得小

乔尔·蒂林哈斯特,国内投资圈称他为T神,虽然这位被誉为彼得·林奇
接班人的基金经理名气不算最大,但是他管理的基金规模非常之大。他是富达
低价股基金28年来的掌舵人,该基金规模已达到400亿美元以上。自1989年成
立以来,他的基金取得的年化回报率为13.8%,大幅跑赢与其对标为基准的罗
素2000指数(该小型股指数的回报为9.6%),也大幅跑赢标准普尔500指数
9.7%的回报。
T神生命中的贵人是林奇。彼时T神刚刚过了而立之年,事业想要再上层
楼,于是他开始不断地用和风细雨的口吻给林奇的助手打电话,并如愿以偿地
争取到与林奇通话5分钟的机会。结果这个5分钟的电话打了一个小时。挂了电
话后林奇对他的助手说:“天哪,我们必须要把他给招进富达!”

资料来源:Bloomberg.
T神是一个价值型投资者,其选股策略非常简洁明了:小型股、价值型、
低波动。这几个词看似简单,但与之相比,他的投资理念和投资哲学要深邃得

多。他将自己的投资理念与数十年管理基金的经验都写在了这本书里,名为
《大钱细思》。大钱想得小,智者往往善于见微知著,循舍大求小的朴素之
道。

一、从我们不怎么靠得住的脑袋讲起
T神谦虚地说他的这本书并不一定能让你成为一个好的投资者,但可以帮
你有意识地少犯一些错误,尤其是系统1(指人类的直觉化思维系统)所带来
的偏误。首先他重点讲到人类的两种认知偏差。

1.马后炮认知偏差
马后炮认知偏差,就是很多事情你在事后看都会有一种无可避免的宿命
感。这种认知偏差在比特币和腾讯股票上表现得最淋漓尽致,很多人以为自己
与成功投资腾讯之间的距离就是一个港股账户。于是你的投资史就变成了一部
漫长的悔恨史——天哪,我怎么错过了腾讯,明明当初十分看好;天哪,我怎
么没有买房,明明知道房价会涨;天哪,我怎么没有买比特币,明明当年5分
钱一枚;天哪,我怎么……明明……
而T神要告诉你一个真相:明明并不明明。
你每天可能会对100家公司起意,其中可能大约有两三家公司最后牛到了
天上。但是你怎么就把剩下的97家公司给忘在了脑后,而选择性地去懊悔那些
极少数的错过的机会?从概率上而言,你更容易投资到不牛的公司。
对于如何抗击马后炮认知偏差,T神在书里支了一招,就是做投资笔记,
为你自己做过的交易(或极度想做但最后没做的交易)详述投资(或不投资)
的理由。如果你有这个习惯,就会发现你投资的初衷往往会被新的想法所代
替;或者你会发现某些没有赶上的火箭股,最后与其擦身而过其实并不是命,
而是自己水平不够。
比如T神投资组合里的大牛股怪兽饮料(NASDAQ:MNST),当初他投资是
看好怪兽饮料纯天然果汁业务的前景,结果这只怪兽后来的爆发却是因为功能
饮料,牛头不对马嘴就坐上了华丽上天的火箭。但是如果没有做投资笔记,你

可能会忘掉当时投资的初衷,然后马后炮地认为自己又做了一笔无可避免要成
功的投资。
T神在书中讲述的很多案例会告诉你,其实没有任何投资无可避免会成
功。大多数的投资,都是成败皆可的一阵狂野的龙卷风。

2.锚定效应
锚定效应是说人类在做判断时会极其看重某些初始位置的信息碎片或者参
照界点,并将自己的认知小船沉锚于此。
比如我们做一个实验,让一组实验对象在5秒内估计
1×2×3×4×5×6×7×8的结果,再让另一组实验对象在5秒内估计
8×7×6×5×4×3×2×1的结果,实验结果持续显示第一组给出的估计值会显
著低于第二组。因为第一组以最先见到的1为锚,而第二组以最先见到的8为
锚。
下锚是人的本能,但是这一本能在投资中特别容易起到负面作用。比较常
见的就是对成本下重锚——不涨回成本坚决不卖。此时成本之锚就变成了决定
卖与不卖的最重要的信息,而不是股票此时此刻的内在价值。
还有一些投资者虽然看好某只股票,但是一看到之前雄壮的涨幅,比如半
年内涨了1倍,就望而却步坚决不敢追高。这又是对一个不重要的初始信息下
了锚,前期的涨幅和目前的内在价值其实没有关系。
林奇曾建议我们在选股票的时候应该自带脑部修正液,把股票之前错过的
涨幅在脑子里给抹掉,然后才能心平气和地看看眼下这个机会值不值得投资。
还有一些其他看似重要的数据都有可能成为那只错下的锚,比如某只股票
的历史价格区间、历史估值比率等。很多时候拿一家公司当前的市盈率与历史
市盈率对比没有太大意义,比如一家公司从成长股进化成了价值股,市盈率自
然也就再难回去。
所以投资时切莫过于相信第一印象。

二、赌博、投机与投资

这是个老话题了,但T神在书中分享了他的原创想法。
首先,赌博、投机与投资之间肯定不是泾渭分明的,投资总是带一点投机
性,甚至带一点赌博性,而赌博未必一定邪恶。但赌博、投机与投资又肯定是
彼此有别的,如何区别?
T神首先把人类押注的行为分成了事件性押注和整体性押注。如果你对某
个事件(比如两家公司合并)进行了广泛深入的研究而押注,这不能称为“投
资”,可以叫作“精明的投机”。如果你只是做了泛泛的研究,那就叫作“轻
率的投机”。如果你根本不做任何研究就赤膊上阵,那就是“赌博”。
而投资只存在于整体性的下注,比如基于你对一个行业长远发展的判断。
如果你的研究通透,那就叫“投资”;如果你的研究泛泛,那也是投资,但这
是“高风险的投资”;如果你完全不做研究,这就是在“赌博”。

所以在投资过程中,对于一些事我们免不了要投机,问题是我们要知道什
么值得你去投机。比如去投机某公司的下一个季度财报,这就很不值得。第
一,你肯定没有内幕信息,也很难比市场更准确地预测财报表现;第二,就算
你能准确地预测财报,你还要猜准市场对这份信息的反应。预测财报基本上就
是一个五五开的赌局(50/50 chance game),要是算上交易佣金、机会成
本,连五五开的胜率都没有。
那么哪些方面值得你花精力去投机(预测)呢?T神认为是这些方面:
(1)管理层能不能在关键时刻做出英明的决策。
(2)行业是不是将会遭遇或者正在遭遇这些估值杀手——大宗商品化、
行业过时淘汰、杠杆高企。
(3)股票的合理内在价值区间。

三、到底如何控制投资风险

对于一个仅仅做多的组合,控制风险基本上有两种南辕北辙的方法:①多
样化;②精选化。多样化很好理解,就是通过配置相关性较低的资产来降低组
合的波动性,成本最低的方法是投资低收费的指数型基金。多样化的另一种解
释,就是在一个庞大系统中利害总是可以相抵——油价跌了,能源业遭殃了,
航空业却捡了便宜,从整体来看系统没有崩溃。所以持有广泛多样化指数的投
资者仅仅面对系统性风险的敞口。
不过组合多样化肯定不等于风险零负担,比如多样化杀不掉系统性风险,
或者说得直白一些,杀不掉“你买贵了的风险”,因为你买的指数完全可能估
值高耸——指数里的大量成分股估值贵了。组合精选化可以降低买贵了的风
险,但是无法去除非系统性风险,每一个投资者都必须在这之间有个取舍。
耶鲁基金掌门史文森认为,资产组合的变化90%以上取决于“资产配
置”,而“证券选择”却不是太重要;如果调整幸存者偏差和回填偏差并减去
费用,大多数主动型基金并不能提供正数的阿尔法。所以对于一般人而言,主
要精力应该费心在资产配置上。
但总有一些人致力于成为非一般的人,毕竟现实证明了长期碾压指数是可
能的,巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司就是一个最好的证明。如果你觉得自己
不一般,那么关于证券选择,T神有以下见解。
熟悉不等于知识,虽然两者常相伴。熟悉是通向更深层次的知识的玄关。
举个例子,林奇经常在他妻子身上找灵感,比如他曾饶有兴致地谈论起黑色丝
袜的生意,他的妻子当时对一种叫L’eggs的黑色丝袜产品赞不绝口。最后林
奇投资了生产销售L’eggs的Hanes公司并赚了10倍。但是他的妻子对黑色丝袜
的“熟悉”与林奇对Hanes公司的“知识”之间还差了一个扎扎实实的基本面
研究的距离——林奇曾买了几十双Hanes公司竞争对手的丝袜产品,然后逼着
他的手下交出黑色丝袜的试穿报告,无论男女。
仅仅靠“熟悉”去投资肯定远远不够。比如我们来做个实验——标准普尔
500指数中权重最大的公司(目前是苹果公司)肯定是众所周知,但如果从
1972年到2016年你的策略是选标准普尔中最大的公司投资,那么你的年化收益
率仅有4%而已;如果你仅选标准普尔中最大的10家公司投资,那么你的回报率
也差不多。市值最大的公司不一定是业务最大的公司,但十有八九是最具知名
度的公司——市值为什么大呢?因为人气高,大家都很熟稔。

更深层次的知识到底是什么呢?T神认为你至少应该能回答这么几个问
题:
·客户或者消费者为什么会购买这家公司的产品或服务?
·什么情况会使客户停止购买或者变节于竞争对手?
·这家公司与其竞争对手相比到底好在哪里?
·公司如何盈利?
·有什么会让这家公司的盈利能力增加或减少?
·是什么推动了这家公司的业绩增长?
·关于这家公司5年内的前景,我有多大把握?
·我能否在该行业里发现一个绝佳的机会?云云。
除了以上这些问题,T神心里其实一直装着一个最钟爱的问题,而这个问
题一问就是数十载。文化是会传染的,以至于当一些公司派代表来觐见富达基
金时,在14楼的会议室里,富达基金的大多数经理都会亦步亦趋地学着问出这
个问题:
什么会让你所在行业的公司一败涂地?
这个问题引出了T神投资的核心之一:对行业的娴熟把握。与巴菲特一
样,T神也是能力圈的信徒——不熟悉的行业不碰,不看好的行业不碰,尤其
避开步履维艰的行业。通过对“什么会让你所在行业的公司一败涂地”这个问
题的深究,可以引出许多投资的关键信息,比如行业是否竞争激烈,产品是否
商品化、同质化,行业是否面临一些外行人难以觉察的潜在风险,行业是否已
经过时,等等。有些人认为能力圈会严重限制潜在投资目标的选择范围,但你
的能力圈是可以通过受教育被拓展的,而不是天生的;T神旗下的基金就持有
800多家公司的股票。
所以下次你作为天使或者风投召见创业者时,或者作为大股东召见管理层
时,也可以扔出这个问题:什么会让你所在行业的公司一败涂地?如果公司高
层对这个问题是一副懵懂的表情,那么这种公司不投也罢。

四、大钱如何想得小

之前提到了《大钱细思》是T神大作的名字。作为管理400亿美元基金的富
达掌舵人,T神很有资格写一本叫这个名字的书。
首先,我们来谈谈什么叫想得太大。大多数人可能会认为,炒股不看宏观
经济等于瞎子在雷区里裸奔。但如果你认为宏观经济能告诉你股市会如何发
展,那你可能把关系弄反了,因为股市一般是宏观经济的先行指标。在世界大
型企业研究会(The Conference Board)发布的经济先行指标指数里(包含10
个指标),标准普尔500指数常年上榜。但很多人硬要逆反这个顺序联系,硬
要在宏观经济里去找到投资股市的祥瑞。
比如很多人投资美股就紧盯利率,天天在美联储是否加息上躁动不已,但
利率哪是如此容易看穿的。并不是说投资不需要懂利率,恰恰相反,利率反映
了市场的血液——钱的价格,所以这个必须懂,但是研究利率未必对你投资股
票有什么帮助,尤其是在短期。比如T神提到降息,就完全可以有两种解读:
降息可以让公司增加利润,也可以合理化高企的市盈率,有可能提高资产的回
报;但通货膨胀调整后的利率的下降,也会降低金融资产的回报。这是两个互
相矛盾的结论,何解?
就让经济学家的归经济学家,让上市公司股东的归上市公司股东。著名的
经济学家里投资做得比较成功的,我就知道凯恩斯大师一个,虽然他在大萧条
中也是巨亏,而同其绝代双骄的哈耶克,听说把诺贝尔奖奖金都亏在了股市
里。
比较讽刺的是,凯恩斯的投资履历上有一个明显的变调:前期他凭自己在
宏观经济上的卓绝造诣做自上而下的投机与投资,结果惨败,以一腔孤勇战斗
在大萧条的最前线;后期他开始关注微观的公司本身,做“想得小”的投资,
终成一段佳话。
而T神想要告诉你,大资金想得都很小。什么升息、降息、M1、M2,别把
投资想得那么大。当然诸如GDP这种信息你仍然要关注,但是不值得花太多精
力。经济是一个抽象的群体性想象,除非你自诩为思想者或哲学家,否则对一
个抽象概念去废寝忘食,有违你最初仅仅想赚钱的动机。
T神想得就比较小,与其陷入之于整体经济所产生的信息的汪洋大海,不
如多研究一下专属于某家公司的信息,分析一家公司可比分析一个经济体所要
面对的信息和变量少太多太多了。诚然,无论是宏观投资者还是选股者都必须

全力探寻真相,而在这个过程中也必然会犯错,但是小错误更容易得到纠正,
或者你更愿意去纠正。
举例来说,比如在一个大理论上你站了队——你是奥地利派而反对凯恩斯
派,只要下定决心成为某个理论的信徒,你就很难回头。对于很多人而言,这
动不动能归咎到信仰问题。但如果仅仅是个小问题,比如你买的公司未来现金
流的折现率取的不合理,你会立马虚心接受并改正错误。
小错误总是更容易弥补。想得小不仅能减少错误的严重性和频率,还能让
你有更好的思维框架去预期并修复它们。
T神在近40年的投资生涯中一直在求索通往真知的柳暗花明,正如他曾谦
逊地说:虽然人不可能完全精确地预见未来,但如果我能比其他人看得稍微准
一点,我仍然很高兴。
陈达
安澜资本执行董事

第一部分
第1章

投资心理

一个疯狂的世界

信念决定思想,思想决定语言,语言决定行为,行为决定习惯,习惯决定
性格,性格决定命运。
——圣雄甘地
你想要致富吗?经济学家可能会认为这是明知故问,答案当然是YES。要
不是为了学习投资赚钱之道,你根本不会打开这本书。但无论是我或任何人,
去猜测别人的动机、想法和决策,都是徒劳。投资世界充满各种假象,光看表
面往往容易吃亏。我们都希望能理性决策,结果却往往事与愿违,我们的选择
并不完美,都会做出日后令自己后悔的决策。
本书讲述在投资决策中如何避免犯错以取得成功。全书分为五部分,分别
论述:①理性投资;②投资熟知的领域;③与诚实、有能力的人合作;④避开
容易过时的商业模式或陷入财务困境的公司;⑤正确估值。书中有不少案例,
包括我曾遭遇的投资失利,有相同经验的投资者应该马上就能心领神会。我希
望大家能从我的分析中获得启示,同时也能获得阅读的快感。
自1989年起,我用价值投资的理念,开始了我的基金经理生涯。至今,我
管理的富达低价股基金平均年化收益超过罗素2000指数和标准普尔500指数4个
百分点。27年前,如果你投资我的基金1美元,今天会增值到32美元,而如果
你投资了上述的两个指数,你只会收获12美元。
股票市场变幻莫测,过去的业绩并不能代表未来。市场的参与主体具有多
元化和复杂性的特点,他们的情绪心态、认知能力、知识储备、投资动机和期
望目标都各不相同。单一思维模式肯定无法精确评估所有的市场要素。投资长
路漫漫,我们才刚刚开始。

“接下来会发生什么”和“它价值几何”
大多数投资者常常问自己两个问题:“接下来会发生什么”和“它价值几
何”。在了解事情的始末之前,人类的天性会使我们将注意力更多地集中在第

一个问题上。假如一只股票的价格一直在上涨,那接下来会发生什么呢?有两
种可能,要么继续上涨,要么掉头向下。我们会在这两种可能性中摇摆不定。
如果一家公司最新财报上的业绩很糟糕,那么该公司的盈利预期就会被下调,
股票价格也有可能随之大幅下挫。其实在这种情况下,除非你有内幕消息,而
且消息属实,否则你根本无法确切知道接下来会发生什么,有时甚至连及时应
对都做不到。“接下来会发生什么”,这是一个永无止境的问题,会一直存在
下去。尽管大部分人的答案或许都是错的,但还是会有人不断地问自己这个问
题。
不断问自己“接下来会发生什么”,其实是有价值的。持续地、理智地思
考这个问题,会让你有可能比其他投资者领先一步。谨慎的投资者会细致地审
视投资决策的各个环节。他们会基于前一次反思的结果,结合最新的情况,继
续追问自己“接下来会发生什么”,进而得到第二层结论,并根据这一结论进
一步反思。他们会在这样层层递进的思考过程中不断提升。举个例子,有一家
公司开发了一款了不起的新产品,预计可以带来可观的销量和利润,但是较高
的利润同时会引来竞争对手,这将意味着什么?有时推出创新产品的公司是赢
家,会赢家通吃占有全部的市场份额,但有时“先驱者”也可能会铩羽而归,
警示其他竞争者不要轻易仿效。这个例子说明,未来是不确定的,有多种可
能,这也是投资的难点。
“它价值几何”是一个更复杂的问题,许多人忽视这个问题,是因为它太
难回答。还有些人不愿意去思考这个问题,是因为他们认为股票的价格和价值
没有区别。他们认为股票的价值就是正在交易的买卖价格。如果你急于抛售手
中的股票,那么你卖出的价格只是市场价格,而非价值。价格和价值其实是两
个完全不同的概念,在未来的某一时刻它们也许会等同,这就是价值投资的核
心理念,我极力推崇这一理念,价格和价值两者相等的那一刻是未知的,耐心
等待是所有成熟投资者必备的素质。
“价值先生”通常会姗姗来迟。在大多数情况下,价值要在买入或卖出很
久后才能被证明,而且不会以直接的方式来显现,因为价值的基础是公司的预
期收入,以及无法准确预测的现金流。预测不等于事实,所以两者存在偏差。
在一般的商业环境下,公司的实际产量和收入会随着时间的推移而变化。假如
一家公司本年度出现巨亏,那么其估值将会被下调,市场会认定这就是该公司

的最终价值。事实上,公司的真实经营情况是在不断变化的,绝大多数人没有
耐心去等待这种变化。
耐心持有,是回答“它价值几何”这个问题的关键。不断预测“接下来会
发生什么”会促使投资者频繁交易。可是大多数人甚至是一些专业人士,都很
难从频繁的短线交易中获利。这里介绍一个概念:基金换手率。基金换手率是
指一年中买入、卖出成交量中较低的数值,除以基金总规模。如果一只基金每
年的换手率达到100%,则说明该基金经理每年都会更新自己的全部持仓。美国
证券交易委员会(SEC)要求上报共同基金的持仓和换手率数据,所以投资者
可以通过这些公开数据来判断哪些基金经理更倾向于短线频繁交易。
历史数据表明,基金的换手率与收益率呈反比(见表1-1)。年度换手率
超过200%的基金表现都很差,大于100%换手率的基金表现稍微好一些,但也不
算优秀。研究数据虽然不能直接佐证低换手率的基金就是最好的基金,但低于
50%换手率的基金至少说明其大概率采取了有耐心的投资策略。
表1-1 共同基金换手率和年度超额回报

民间传说与乌合之众
在描述交易行为时,历史学家、心理学家和经济学家使用的方式各不相
同。几个世纪以来,民间已将证券交易市场描绘成一个拥挤、狂妄、混乱甚至
有点罪恶感的地方。这的确是个充满恐惧、贪婪和妒忌的名利场。没有人会以
道德来作为衡量标准。市场最大的危险来自投资者对现实的误解。这一误解是
金融市场一直在繁荣与萧条两者之间无限循环的根源。荷兰郁金香狂热、南海
泡沫、1929年大崩盘、日本金融危机、科技股泡沫和次贷危机等,都是误解的

产物。投资者自以为参与的是重塑世界的冒险活动,可当泡沫破裂时,他们失
去了本金,背上了债务,然后才幡然醒悟:“这是个骗局!”
法国著名社会心理学家古斯塔夫·勒庞在1895年写了《乌合之众》。这部
作品讽刺了当时法国政坛的种种怪相。其实书中所描述的那些怪相同样也可以
用来比喻股票市场。在群体性行为的影响下,大家都在不理智地投资,这样可
以使自己看起来并不孤单。勒庞所要表达的主旨是,参与群体性行为的人群处
在最初级、最野蛮的状态,他们聚集在一起并没有其他原因,完全是受人性本
能的驱使。这类人群不会理智地思考,也无法透过现象看到事物本质,他们只
热衷于壮观的场景以及夸大的言辞,夸夸其谈的谬论在这些人群中更容易传
播。在股票市场,胜利只属于那些坚持真理的少数,那些盲目跟风的大众最终
都会遭受痛击。
英国投资者曾经狂热地憧憬新世界黄金城的景象,最后共同吹起了著名
的“南海泡沫”。现在这世道仍存在着很多不切实际的幻想,比如不用扎针的
采血工具、火星移民、太阳能无人驾驶车等。个人投资者怀着宗教般的热情追
逐Facebook、亚马逊、Salesforce这样的热门股票。而专业的基金管理人本应
更淡定,他们应该比个人投资者更有主见,更少受到外界各种信息的干扰,但
有时一些有主见的基金经理也会受到个人投资者的影响。基金在每季度和年度
都会有业绩排名,如果业绩排名比较靠后,很多投资者就会立刻赎回他们的基
金份额,抽回资金。其实这样的做法既不明智,也让基金经理难以坚守。
1711年,南海公司发起了一项计划——将英国政府债券私有化。英国皇室
将南美洲的独家贸易权授予了南海公司。英国国债的持有者可以将债券转换成
南海公司的股份,而南海公司则变成了英国国债的受益人,可以享有债券的利
息。当时,债券利息收益已经成为南海公司唯一的收入来源。同时,坊间传闻
国际贸易是具有极大投机潜力的项目。事实上,南海公司即便加上贩卖奴隶的
收入,账面上仍然是亏损的。1720年6月,南海公司的股价达到了每股1000英
镑的峰值,仅仅半年时间股价急升了8倍。当时,因为英国国王乔治一世是南
海公司的名誉主席,所以大部分英国投资者都参与到了这场狂热的投机之中,
结果可想而知,所有人都损失惨重。南海公司的股份是分期发售投放到市场中
的,很多投资者在买入南海公司股票时加了杠杆。几个月之后股价暴跌至150
英镑,转年跌到了100英镑以下,这对很多投资者来说,无疑是灭顶之灾。

在南海事件中投资者所犯的错误,与本书所提及的五大原则正好背道而
驰。原则一:理性投资。南海公司的投资者当时对南美洲黄金城并没有理性、
深入的了解。诚然,商业贸易在北美利润丰厚,但是当时南美洲大部分土地归
属于西班牙,当地具体的情形并不容易搞清楚。我们常常愿意听从所谓的权威
专家的判断(通常是错误的),天真地认为皇室的投资一定是正确的。投资者
害怕错失投资机会而迫不及待地想要进入市场,但当他们最终发现这是一场骗
局时,才会意识到自己当初急切的样子是多么可笑。害怕错过赚钱机会的心态
人人都有,连一些大名鼎鼎的人物也不能幸免,而且这种心态对投资决策的影
响不可小觑。媒体披露过著名物理学家艾萨克·牛顿也在南海泡沫中损失惨
重。事后他感慨道:“我能计算出天体运行的规律,却算不出人心的疯狂。”
原则二:投资熟知的领域。参与南海事件的投资者大都没有投资经验。在
进行投资之前,他们根本没有思考过这个项目能有多少利润。实地考察南美洲
需要花费大量的时间和精力,也很少有人精通西班牙语。投资者并没有意识
到,大量的投资南美贸易只是为西班牙人做嫁衣而已,西班牙人早已垄断了殖
民地的所有贸易生意。那时,作为当时社会的顶级圈层,很多英国皇室贵族对
于经商都嗤之以鼻。在投资南美洲的旅程中,最能发现其中商机的估计就只有
英国海盗了。
原则三:与诚实、有能力的受托人合作。南海公司的项目发起人对航海运
输业务一窍不通,也没有兴趣,他只想赚股东的钱,而非与股东一起赚钱。如
此看来,当时英国政府授权南海公司垄断投资,不仅排挤了其他竞争者,还能
私下牟取暴利,这似乎是违法行为。南海公司的股权先分给了当时的执政阶
层,包括英国国王乔治一世和他的德裔情妇、威尔斯王子、财务大臣和财政部
部长。然后南海公司的发起人再以高价发行股票。在一次规模最大的发行中,
股票转换成国债的金额几乎是当时全国国债总额的3倍。东窗事发之后,财政
大臣约翰·艾思拉比等人被弹劾,多数涉事人员也身陷囹圄。这是英国历史上
不大光彩的一页。
原则四:避开容易过时的商业模式或陷入财务困境的公司。随着时间的推
移,南美贸易和围绕股东利益所建立的公司财务结构是注定要衰落和失败的。
英国皇室无权授予南海公司在南美洲的贸易垄断权。南美洲当时是西班牙的殖
民地,应由西班牙人分配该权利,而且英国不是西班牙的盟友。当时法国也在
施行类似的债转股方式(发行印度公司的股票),这使南太平洋航线上的业务

前景更加不明朗。募集资金购买股票的模式也是无法持续的。而且,很多政府
官员在第一次被分配股票的时候没有支付现金,这可以当作期权,甚至是贿
赂,因为他们可以无成本地获得权益。公司股份以分期付款的方式公开发行,
投资者先付一笔首付款,随后再付两笔尾款。大多数人通过借款来购买股票,
当贷款到期时,大家需要卖出股票来清偿债务。
原则五:正确估值。当时南海公司的股价已完全脱离它的内在价值。内在
价值是股票的“真实价值”,是依据一家公司未来分红金额贴现计算出来的数
值。反对该计划的议员阿奇博尔德·胡奇森在1720年春季计算出该股的价值应
是150英镑。当时的股价是这个价值的很多倍,而且胡奇森在计算价值时还加
上了南海公司未来大量的国债利息收入。在此前的几年里,南海公司账面上一
直为亏损状态。所以客观地说,南海公司的这一项目并不能提升公司估值。南
海公司在1720年支付股利的金额已超过其净收入,这说明公司所公布的收益率
是虚假的。
在南海事件中,人们的狂热只是造成惨剧的原因之一,而非全部。普通投
资者不可能完全知晓皇室贵族的私下交易。所以在投资过程中,普通大众要评
估所有决策要素的正确性和持久性,这绝非易事。这一过程不仅需要大量的客
观数据和概率分析,还需要投资者掌握必要的心理学知识。

思考,快与慢
我们应如何思考投资这件事?心理学家丹尼尔·卡尼曼在介绍决策体系时
提过两个思维系统:系统1——快思考,很直观;系统2——慢思考,很深入。
系统1(称为“蜥蜴大脑”)可以自动识别影像,快速且无压力,直观地告诉
自己接下来会发生什么。系统2需要调动注意力来分析和解决问题,比如给股
票进行估值,或者是深入了解。尽管做出选择、处理问题和集中注意力都应该
由系统2完成,但是我们的决策常常习惯性地来自系统1。我们常常认为自己的
决策是理智的,是通过层层推理而来的,可事实上这些所谓“理智推理”的驱
动力却来自个人的情感或是直觉。当直觉做出的决策存在不确定性时,我们就
不应该相信它。
系统2依附系统1存在。即使许多暗示和推理都是错误的,系统1还是会通
过暗示因果关系或者推理示意图来刺激系统2进行思考。因为我们的直觉天生

会有情感和意识上的倾向,所以常常会歪曲事实。作为补偿,这样做也会带来
自我内心的满足。常言道:信心更多地来源于无知,而非知识。
系统1会自动忽视事物内在逻辑,急切地从外部寻找佐证自己观点的证
据。卡尼曼称之为,所见即是全部(WYSIATI)。当我们面对简单和困难的两
个问题时,我们的内心会更加倾向于去解决那个简单的问题。系统1更加擅长
捕捉惊喜和变化,回避需要深入观察和思考的事物。它不会从概率的角度思考
问题,而是直观地做出判断,所以系统1对盈利和亏损的数字会相当敏感。

投资者的真实行为
卡尼曼认为,投资者并不像经济学家那样理智。似乎“理智”这两个字被
提及的次数越多,决策就越理智一样。为了建立看似理智的经济学理论,经济
学家需要假设所有投资者具有统一的决策逻辑。但是,我知道这个世界上没有
一个人会用单一逻辑(除了苦难)去思考问题。
当今最理智的投资者应该就是伯克希尔–哈撒韦公司的首席执行官沃伦·
巴菲特了,他是一位伟大的价值投资者。事实上投资者与经济学家所设想的恰
恰相反,他们会以多重逻辑作为投资决策的标准,有时候这些逻辑之间甚至是
相互矛盾的。为了使投资决策最优,他们通常会权衡风险和收益之间的关系。
经济学家和我并非都是风险厌恶型投资者。当我对某些投资决策感到困惑不解
时,我通常会考虑这些决策背后的动机到底是什么。
每当面对经济学家以下各种假设时,我都会提醒自己:尽管我在不断进
步,但我仍有可能犯错,甚至连思维逻辑也有可能存在漏洞。这些假设包括:
·完美的信息公示:每位投资者都能及时知道投资标的的所有信息,即使
是内幕消息或是虚假信息;
·完美的预见能力:每位投资者都能准确预测未来会发生什么;
·投资者会利用并计算相关数据,会从概率角度思考问题;
·每位投资者都能正确解读新闻信息;
·每位投资者的投资偏好和逻辑都不会改变(投资新兴产业更容易获
利);

·每位投资者都是极度贪婪的(如此贪婪的投资者,还算理智吗);
·员工利益和股东利益是一致的。
经济学家习惯将风险自上而下进行分类。他们用外部视角来审视市场,统
计行业数据,并用蹩脚的理论去分析和解释。他们会笼统地通过某些数据的变
化,去分析其对整个经济系统的影响,而不是深究这些数据变化背后的深层原
因。例如,经济学家认为,油价上涨会导致航空公司和运输公司的利润减少,
而航空公司利润的减少额与原油公司利润的上涨额正好相等。宏观理论认为,
总量没有改变,油价波动被完美地对冲了,所以他们认为没有系统性风险。如
果依照他们的理论进行思考,那么无论是公司管理层的无能或是欺诈、经营模
式陈旧或是债务沉重等问题,都属于“市场风险”,这些风险最终都会以某种
方式被对冲化解。
事实上,投资者在市场上会遇到各种风险。有的风险极具诱惑性,有的会
造成致命打击。在我看来,规避风险是要付出代价的。但是从宏观理论来看,
这些代价并不存在,因为我之亏损,即是你之盈利,总量守恒。经济学家从外
部视角看待市场,既不合理,也不科学。与证券分析师不同,经济学家不会深
究经济事件背后的细节,同样也就不能准确预测结果。用宏观视角理论来看待
市场也有其合理性,因为从统计学角度出发,利用“基本概率”的思路可以客
观地判断出各类事件发生的可能性。
“基本概率”可以定义为在一定条件下,某一事件发生的次数占总数的比
例。举例来说,大约2%的医疗药物研究项目最终会获得成功。同样,我还需要
确定医疗药物通过美国食品药品监督管理局审批大约需要花多少成本。通过大
量的数据分析,外部视角方法可以将任何一个技术类项目(比如网球、国际象
棋或是投资)转化为一个概率的游戏。

市场是有效的吗
有效市场假说是建立在一系列假设之上的理论,而这些假设却与事实相
悖。在真实世界中,所有人不可能在同一时间得到所有证券的所有信息。完全
公平的、对等的信息披露是不存在的,但相对公平是可以做到的;所有人对信
息的解读完全一致是不存在的,但大部分人对信息解读比较接近是可能出现
的;完美预测市场走势是不存在的,但合理判断市场是有可能的;试图正确评

估价值是投资者要做的事,但并非所有买家都是投资者;投资者应该只在股票
被错误定价时才进行交易,但大多数人不会遵守这一原则;交易成本并非像假
设的那样不存在,只是比较低而已;理论假设并不考虑税赋问题,可是现实中
如果有谁真的在交易后不愿交税,那么美国国税局一定会找他麻烦。
有效市场假说的结论也与事实相反。比如,股票的估值永远是正确的,现
有的价格就是其价值,并且完全反映了市场上所有的信息。股票价格会随着新
闻、利率的变化出现相应的波动。所有股票具有同样的风险回报率。如果真是
这样,为什么还需要挑选股票呢?大家不该期望任何一只股票或者基金的收益
率能够强于大盘。指数型基金可以跟踪市场指数,规避个股风险。事实上,除
非利用杠杆来弥补税收和交易成本,否则提高收益就是天方夜谭。令人欣慰的
是,有效市场假说让共同基金巨头先锋基金的创始人约翰·博格推出了首款低
费率的标准普尔500指数基金。
我用有效市场假说这个理论警示自己,大多数人最终会获得市场的平均收
益,但总有一些勤奋努力、技艺精湛且对投资兴趣浓厚的人最终能成为大赢
家。在任何一类竞技比赛中,总有赢家和输家!有人能跑赢指数,并不意味着
指数型基金不值得投资,而是激励每一位投资者都应该努力争取更好的回报。
聪明的投资者,如果想在投资竞技中具备优势,就要付出更多的努力。
你是否比普通投资者更理性,更能控制情绪?如果扩大了投资规模,你是
否会遇到财务问题,使自己无法保持耐心?你更愿意随波逐流地去投资那些完
全不了解的产品,还是愿意花时间去思考市场行为?反思自己对上述这些问题
的答案,你就会逐渐明白,你只是属于芸芸大众的一分子,还是与众不同的那
一个。
凡事做得越好,兴趣就越浓。如果你把选股当作一件有趣的技术活,并且
相信自己有能力破解市场上的各种谜题,我会很欣慰,因为我们的看法是相同
的。相反,如果投资研究让你觉得索然无味,股票市场在你看来只是一场枯燥
的概率游戏,那么指数型基金就更适合你。
指数型基金的投资者认为,他们的收益来自承担市场的整体风险;价值投
资者则认为,自己利润的来源是其他投资者的错误投资行为。孰优孰劣?如果
你对这个问题不感兴趣,那么你就很难理解投资。对于价值投资者来说,这个
问题的答案便是利润的来源。当然,指数投资者和价值投资者的理念并不完全

排他。对某些人而言,指数型基金、主动管理型基金和单个证券等投资标的都
适合他们。

五类投资错误
无论你投资的是单个证券、主动管理型基金或是指数型基金,你都会因自
己在交易过程中所犯的错误而后悔不已。这些错误可以分为以下五类:
(1)因为感性而做出的投资决定;
(2)自以为是;
(3)将资本托付给了错误的人;
(4)选择了因业务模式过时、恶性竞争和过度负债而容易破产的公司;
(5)追逐高价股,这种交易经常发生在那些具有生动故事的股票上。
在本书第一部分,我们将探讨系统1是如何在决策时误导投资者的。如果
投资者无法分辨自己的交易行为是投资、投机还是赌博,并且拒绝对错误交易
进行反思,那么决策偏差的后果将是致命的。在后果出现之前,有些问题的答
案他们已了然于胸,而有些问题的答案他们并不知晓,还有一些问题根本没有
人能够解答。
本书的第二部分会研究并探讨投资领域的一些盲点,包括投资动态、奇异
证券、某些细分行业中的投资细节。也包括跨文化投资中出现的误解,或者经
济数据与个股间的相关性,还包括剖析自我的优势和局限性。在对自己有充分
了解之后,你才会知道应该将资产委托给哪一类型的基金公司进行管理。
本书的第三部分将讨论如何评估公司管理层的诚信度和管理能力。优秀的
管理人员会专注于可为客户带来独特价值的业务,并且配置资源于能获得最佳
投资回报的领域。不诚信的管理者总想掩盖真相,他们最终将在公司的财务报
表上留下蛛丝马迹。
即使再优秀的管理者也会遭遇经营上的困境,所以在本书的第四部分中,
我们将探讨为什么有些行业会比其他行业更具有经营持久性和价值弹性[1]。比
如有些公司专利产品的竞争替代品很少,更新不快,财务压力也不大,如此一
来,该产品的生命周期很长便是件顺理成章的事情。

资产的内在价值决定了公司的收入规模、成长性、企业生命周期和发展的
确定性。我们将这些要素整合起来,在本书的第五部分里集中讨论。为了确定
一只股票的贴现率,我们会用充足的历史数据来进行估算;为了更加确定公司
未来的现金流,我们要对该公司的盈利能力进行深入研究。当然,即使某只股
票的价格被市场低估,并成功地被我们挑选了出来,这也并不意味着股票价格
会立刻出现反转。事实上,股票价格继续下跌也是很常见的。

多元化投资基金和指数型基金
我们到底应该选择股票型基金还是多元化投资基金?多元化投资基金可以
分散、减少、转移风险,这里所讨论的风险更多的是指公司的风险,而不是基
金经理情绪上的风险。虽然标准普尔500指数基金是一个非常标准的多元化投
资基金,但主动管理型基金和股票投资基金也都含有多元化投资的特征。如果
你像没头苍蝇一样胡乱交易,那么无论你交易的是标准普尔500指数还是个
股,都无关紧要。多元化投资并无特别神奇之处,但是它的确可以帮助投资者
避免过度集中地投资于某一个他们并不了解的领域。指数型基金投资者可以更
多地依赖于经济和金融常识进行投资。他们需要搞明白行业和公司的增长和竞
争关系。
指数型基金的管理人会从外部、宏观的视角,看待企业欺诈、浪费、过
时、破产风险和股票估值过高。有些公司的管理层的确不够诚实和精明。无论
这种情况发生的概率有多小,只要投资指数型基金,你都无法避免遇到这些麻
烦。当然,你也可能因此投资了一些才华横溢的创新者或是杰出的管理者,这
都取决于概率。有一些行业是夕阳产业,有一些公司深陷财务危机,但它们在
市场上仍然占有份额,是指数的一分子,当然指数也会将市场上的牛股纳入进
来。指数投资者不必为细节而烦恼,只要确定账户不是亏损状态就可以心满意
足了。除非金融市场出现系统性风险,否则一般来说这类基金都会有正收益。
重申一下,指数型基金的收益和价值,其实就是在全市场中挑选出部分股
票收益的总和,其中高估值股票和低估值股票的收益相互抵消。当然,你得先
承认高估值和低估值的概念确实存在,而有效市场假说理论对这一点是否认
的。对于我们这些信仰“非有效市场假说”的人来说,即使指数型基金卖出了
比它自身价值更高的价格,其预期收益也并不具有吸引力。至此,当你面对一

系列投资机会时,你需要从收益的角度出发,对这些机会进行甄别,比如国内
外股票、债券、房地产、现金、艺术品、黄金等。通常情况下,在这些投资机
会中,股票永远是一个明智的选择。
对于指数型基金投资者而言,应该把更多的精力放在减少交易和扩大知识
储备的工作上。他们会比主动选股型投资者更少抱憾,也不会在公司内在价值
上进行过多的研究,但受托人的不当行为、投资失败是他们主要担心的问题。
相比之下,这些问题可能会对主动选股型投资者造成更大的影响。不仅如此,
主动选股型投资者还会有情绪化决策、理解偏差、与不胜任的人一起工作、买
入价格过高、杠杆过高等烦恼。尽管指数投资者可以尽可能地避开这些问题,
但事实上他们并不能做到完全避免。主动选股型投资者通过止损表现不佳的个
股,以及找到被低估的好公司,就能获得优于大盘的表现。

如何看待投资
决策是投资的前提。当我们评价他人的投资决策时,这些评价本身就如同
一面镜子,也反映了我们自己的决策标准。未来充满了不确定性,投资者不可
以用已经发生的事实作为预测未来的全部依据。作为社会的一分子,我们需要
寻找、借鉴他人的观点,尽管有一些观点是错的,甚至还有一些观点令人匪夷
所思。从主观角度出发,我们能做的就是在做决定时尽可能使用系统2进行慢
思考,目标是做更少但更正确的选择。简而言之,就是为了让我们避免过度交
易,并使用“它价值几何”的逻辑来思考投资,而不是用“接下来会发生什
么”的逻辑来参与市场的投资活动。投资者需要找到一套适合自己的投资方
法,无论你投资的是股票、指数型基金、主动管理型基金或是其他投资标的。
[1] 价值弹性指的是估值要素的变化对估值影响的程度。——译者注

第2章

决策偏差

人的情绪状态和他的知识储备往往成反比。人越无知,越容易狂躁。
——英国哲学家伯特兰·罗素
心理学家认为,人们在面对错综复杂的情形时,常会出现认知偏差。在股
票市场中,问题层出不穷,表现方式也千变万化,解决方法更是有很大的随机
性。投资决策需要在数据不充分的情况下做出。我们更愿意依据已有事实,而
忽略其他无法确定的信息。我们也更倾向于相信一个被捏造的“事实”,而不
去思考其背后的复杂逻辑。传言,是基于某些事实编造出来的片面情况,而非
事实全貌。如果我们轻信了传言,原因只有两个:一是我们没有考虑周全,二
是我们使用错误的信息后得出错误的结论。本章将对这些心理学问题进行深入
讨论,研究心理偏见对投资行为的误导,以及在特定行为下,股票市场是如何
让投资者付出代价的。
一般来说,人类会把获得信息的难易程度与信息本身的重要性相挂钩。越
难获得的信息,越容易让人印象深刻。大脑中的系统1会这样解读世界:你所
能看到的信息就是所有的信息。如此一来,脑海中浮现的总是那些最近发生
的、印象最深刻的、最意想不到的和最关乎个人利益的信息,而历史案例、统
计数据、理论知识和平均值等这些原本应该存在脑中的信息就被忘却了。即使
这些信息不被忘却,想要弄清股票的真正价值也不容易。大脑往往会选择捷
径,比如今天有利好新闻,就立刻做出反应要买入股票。这类投资者在交易决
策时看似有数据支持,实则是在随波逐流。每一个决策都应基于数据,但是基
于什么样的数据、为什么要基于这些数据等问题都是需要深入思考。
潮水退去才知道谁在裸泳。股灾过后,投资者才会怀着敬畏之心看待市场
风险。在牛市最后的疯狂期,大家往往对风险视而不见。投资者会理所当然地
认为:买入正在上涨的股票,卖出正在下跌的股票;本季度表现良好的基金或
资产管理产品更会受关注;股票在大多数情况下要比国债的收益率高。但事实
并非如此。在工业繁荣期,周期性行业利润迭创新高,可不久之后,这些行业
会毫无预兆地出现亏损。这种情况还会不断上演。2016年,尾气排放丑闻使大
众汽车公司深陷困境,不得不召回大量汽车。这一事件导致其股价暴跌。这种
丑闻的焦点应是关注大众汽车公司的市场定位策略是否有误,以及管理层是否

管理失当。丑闻所带来的强大冲击已经让投资者完全无法理智地分析这些焦点
问题。投资者脑海中最直接浮现的问题往往就是要不要抛售股票。是的,也许
应该当机立断,马上卖出。
现实如此深沉,又如此精彩。许多假设也许永远无法被验证,也许永远被
淹没在历史长河中。广泛、深入地研究历史,可以有效地规避近因偏差[1]。当
投资者展望未来时,需要明确哪些是恒定的,哪些又在变化。数据统计、概率
分析和外部视角是思考这一问题的关键。太阳底下没有新鲜事,历史一直在重
演。在股票市场上,我们并不会因此获利,我们只会因此受到更多干扰。
纸上的历史往往存在着一大缺陷——叙述谬误。在2010年出版的《黑天
鹅》一书中,纳西姆·塔勒布写道:
叙述谬误,指的是我们无法在不编造理由或者强加一种逻辑关系的情况下
观察一系列事实。对事实的解释会与事实混在一起,使事实变得更容易被记
住,更符合道理。这种倾向的坏处在于它使我们以为对事物有了更好的理解。
也就是说,我们容易误以为两件事有因果关系,看见某个现象就武断地认
为它将导致某一特定结果。事实上,可能什么都不会发生。
人类天生就有质疑精神。如果一件事情看似好处多多又清晰可见的时候,
我们就应采取行动——扩大历史研究的广度和深度。研究历史这件事,不能管
中窥豹、以偏概全,而要数据翔实、视角全面,同时还要有一定的理论功底。
事物之间的逻辑关系是动态的。这种关系既不像亚马逊公司股价和白银价格之
间的关系,也不像标准普尔指数和斯里兰卡黄油产量之间的关系。投资者需要
收集大量数据,并一直抱有质疑的态度来理解这种动态的关系。

如何避免
马后炮言论是叙述谬误的产物之一。修正主义者认为所有的结果都是必然
的,而且可被预测,其实这是他们对历史的误解。当预测所需的信息并不完备
时,结果真能如他们所愿吗?我经常留存重要的资料文件,或是和交易员的对
话记录,来证明自己不是“事后诸葛亮”。
大多数人喜欢去研究别人的投资笔记。这些投资笔记往往包罗万象,内容
冗长,甚至记录着作者的整个投资生涯。研究一圈下来后,大家会发现,此一

时彼一时,别人的决策模式对自己并不适用,然后又会陷入预测失败的循环。
我也时常回顾自己的投资笔记,经常发现之前买入一只股票的理由,事后
会被另一个更充分的买入或是卖出的理由所代替。举个例子,我当初对怪兽饮
料公司的天然水果饮料非常感兴趣,后来公司股票价值的增长却来自其能量饮
料销量的爆发。相反,当油价只有每桶45美元时,能源公司的估值却建立在每
桶110美元的基础上。这种估值看起来就非常离谱。

锚定效应
某些投资是从听信传闻开始的,因为传闻的赚钱效应总是非常诱人,所以
投资者通常会从不正确的参照点出发,这种现象被称为锚定错位。有些人很容
易被忽悠,很容易把注意力集中在那些看似吸引人、实则不真实的数据上。投
资者常常不愿止损,总想等价格回到成本之上。他们其实更应该思考的是股票
此刻的内在价值到底是多少?当被低估的股票价值回归时,价格自然会大幅上
涨,大涨之后必有回落。富达基金的基金经理彼得·林奇给大家的建议是,我
们需要更理智地思考价格回落,还要看得更长远,也许未来价格会涨更多。
任何数字都有可能形成锚定错位,包括股票的最高价、历史估值或者预期
收益。市场瞬息万变,尤其对于小盘股和成长股来说,拿今天的市盈率和过去
五年的市盈率做比较,并无意义。相反,你更应该做的是基于已知信息,计算
当下的市盈率,并把该市盈率与相同情况下其他股票的市盈率进行比较。这种
方法更为客观,它能让我们在杂乱的数据中找到方向,而不会以单一逻辑来做
决策。
正确的锚定方法是运用外部视角来分析和预测,这样预测就可以获得比较
高的准确率。所以投资者立足现在预测未来时,应该将数据和事件分为两类:
一类是对照历史,有类似的参考案例,甚至是过去已经发生过的事情;另一类
则从来没有发生过,此时投资者需要梳理所有数据和事件,推导出未来所有发
生的可能性。数据支持越多,预测事件越可靠。如果一个盒子里只有苹果和橙
子两种水果让你二选一,那么参考数据越少,你做决策反而越容易。这里我们
暂不考虑幸存者偏差的因素。稍后我们将对此进行深入研究,为什么有些行业
和公司更容易遭受失败?

总之,锚定错位和“所见即一切”的理念使我们忽视了思考这一重要步
骤,片面地认为自己离真理很近,成长型公司要比夕阳产业的公司更有价值,
好公司估值的确定性要比垃圾公司高很多。其实,好公司也要有好价格才有投
资价值。即使找出一家好公司,也并不意味着投资者可以在任何价格买入这家
公司的股票。

寻找反驳的证据
确认偏差是指当你认为某件事情是事实时,你会寻找所有能够证明它是事
实的证据,并且忽略否定它的证据。系统1可以让我们在身处险境时迅速做出
判断,但我们在投资时需要独立、准确、缜密的决策,而不是快速的本能反
应。如今想听到独到的见解已越来越难,因为我们在某种意义上都互相关联和
影响。社交网络和媒体会竭尽所能地根据你的喜好推送信息,满足你的认同
感。资产管理行业也有同样的问题,因为这个行业从来都是由一群背景相同、
爱好相近的人群组成的。这就让资产管理行业变得特别排外。当我买入股票后
价格上涨,同事们都会为之欢呼,但这并不代表我是正确的。相反,我应该反
问自己,选中这只股票有多少运气的成分,现在的价格是否已被高估。
试试逆向思考,也许会有奇效。去寻找反驳自己观点的证据和理由,再仔
细想想这些证据和理由是否有其合理性。比如,低利率或者负利率可以刺激经
济,反过来再想,低利率已经表明政府对经济状况感到恐慌,而储蓄者利息会
减少,所以他们会选择节省开支以平衡他们的财务状况。凡事就像硬币,都有
两面,你需要善于分辨。除非你是在熊市低位买到股票,否则每一项投资都可
能有瑕疵(前提是把估值过高也算成瑕疵)。此外,缺少证据并不代表没有证
据,如同诈骗行为一开始缺少证据来证明它是诈骗,但这并不能代表诈骗没有
发生。

牛市
正是由于确认偏差的存在,我们会主动回避与自己相左的观点,所以就特
别容易过度乐观,误以为自己选的股票一定会大涨。华尔街极力地推波助澜,
因为任何人都可以买股票,但只有股票持有者才可以卖股票,所以经过华尔街
的大肆渲染之后,市场买盘的力度会远远超过卖盘。尽管大多数华尔街人士会

偏向预测公司的长期盈利,但长久来看很多公司都逃不过亏损的命运。市场上
预测公司亏损的分析师寥寥无几,而亏损却是公司的常见现象。当然,华尔街
人士也有底线,他们不会愚蠢到在所有数据都非常糟糕的情况下,预测接下来
两个季度公司会出现盈利反转。有时候,上市公司和华尔街分析师会私下勾
结,在公布业绩时,股价随之应声上涨,这会刺激和提振市场。理智的投资者
需要一直秉持怀疑精神,将过去预测的结果与事实进行对比,时刻提醒自己不
要过度自信。
令人费解的是,有些投资者不但不接受事实,还常常否认事实。当出现亏
损时,失败的投资者总能找到理由,他们常常说自己的投资技能非常好,足以
赚得盆满钵满,而最终的投资失利只能归因于运气太差。我建议投资者要勇于
认错,敢于反思,莫让虚荣心以及他人的眼光阻碍你追求真理的脚步。只有正
确看待问题,反思问题,才能最终解决问题。自我反省很重要,常常问问自
己:是否愿意去学习新知识,了解新事物?当然,还有些问题你永远无法解
答,而且其他人也不知道答案,这时你就应该选择接受现状。你可以评估一下
自己的能力圈,找到你有能力解答的问题的答案。那些无法客观面对事实的投
资者则需要别人替他们来理财。

过度自信
过度自信是投资者普遍存在的问题。他们总以为自己是对的。华尔街就像
一块磁铁,吸引着许许多多自以为是的人。在现实世界中,在一些简单、可量
化、需要较强自尊心和体力的工作领域,过度自信确实有利于激发斗志,有利
于达成目标,但过度自信也往往会被利用。投资者在经过资产管理公司一番狂
轰滥炸的营销忽悠之后,会被彻底洗脑,对未来盲目自信,而将这些机构是否
具有投资能力这件真正重要的事情抛到九霄云外。事实上,投资者普遍过度自
信,就像经济学家所认为的那样,只要能够将资产收益最大化,他们不惧承担
任何风险。像我们这样胆小的投资者,只愿承担所能承受的风险。我们常常坐
在廉价的交易席位上仰望那些所谓胆大的冒险者,也许他们的偶然成功仅仅是
运气而已。
假设你计算概率时出现差错,而你并不知道,计算出来的结果让你非常有
信心,并且你愿意为此去冒险,这样最终的结果肯定不会太好。更糟的是,你

坚信自己是对的,出错的是市场本身,而你也不知道市场到底错在哪里。其实
这并非是自信,而是傲慢。对自己的技能、知识、逻辑和耐心保持适当的信心
是需要的,但当市场并没有肯定这一切的时候,你就应该去找到自己的局限,
特别是那些涉及专业领域的问题,更不可掉以轻心。对于我来说,心理学就是
一个专业领域。
投资者在做出投资决策的时候,经常会受到过往业绩的影响。例如,一个
保险理财产品总是亏损,那么肯定不会有人愿意买它。相反,如果投保人确定
自己不会出现大幅亏损,而且相信自己能赚钱,那他一定会毫不犹豫地买入。
当面对有可能盈利的产品时,投资者一般要求保证收益,或者选择安全性较高
的那个产品。可是,当面对有可能出现亏损的产品时,投资者往往愿意选择风
险更大的那个。如此一来,投资者反而不会为这个灾难性事件加上任何保护措
施。投资就是一个权衡风险和收益的游戏。投资的风险包括委托人欺诈、管理
不善、模式过时和财务造假等。除非你另有所图,否则就不应紧紧盯着亏损或
盈利,而是应该把它们视为权衡风险和收益的筹码来通盘考虑。

发现错误和止损
普通投资者往往不愿认错止损。当获利时他们会快速卖出,落袋为安;当
出现账面浮亏时,他们会一直持仓,就如同给种子浇水等待花开那般极具耐
心。当然,如果股票的内在价值没有改变,即便价格一直下跌,继续持有也无
可厚非。如果换作是我的话,可能还会逢低买入更多。但当一家公司随着时间
推移其内在价值走低、股票价格高估时,投资者还继续持有,那这种做法肯定
不可取。如果投资者卖出了一只内在价值增速远大于其价格增速的股票,那肯
定也是有问题的。尽早察觉自己的错误和尽早规避不必要的亏损,都是十分重
要的。

利用别人的错误获利
有一种观点认为,量化交易可以规避交易中的人性弱点。对此,我持保留
意见。在交易中使用程序化算法确实能够减少情绪波动的影响。很多量化投资
者完全依赖程序化进行交易,但是这些工具的运作逻辑就像白痴专家一样,一

边做着简单的下单任务,一边处理着复杂的运算。它们的弊端显而易见,比
如“闪电崩盘”会使股票价格瞬间跌至比任何定价系统计算出来的价格都低。
系统1反映了人类的某种天性,即不断简化问题来为自己提供方便。我认
为,量化交易员仅将股票交易当作数字游戏,忽视了股票背后人为的因素。人
类的特长在于评价哪些人值得信任,在于观察社会组织,在于探寻人与组织之
间的相互关系和共生发展等复杂问题。当然,我的看法也许有点理想主义。
在此,我想最后一次拯救那些经济学家:股票市场会对人类特有的感情或
行为做出惩罚,当然它也会在其他方面进行补偿。消费者会花钱购买商品和服
务,而得到商品和服务又会使消费者得到满足。即使在特定的环境中,比如在
拉斯维加斯赌博,从消费者的角度出发,他们说不定觉得自己像个国王。如果
投资者在投资过程中能够体验到这样的感受,他们难道不应该支付相应的成本
吗?股票市场具有不确定性,你在这里输的钱就像去了趟拉斯维加斯,而且输
掉的那部分钱还是免税的。投资者并没意识到,人类想要的很多东西都存在隐
性成本,比如行动、刺激、乐趣、舒适、认同、名望和特权。当然,硬币总有
另一面,忍耐、无聊、焦虑、勇气、痛苦、孤独、像个书呆子,甚至大智若
愚,这些反而可能使人受益。
精神胜利法和恐慌心理是最昂贵的两种情绪,也是导致无原则交易的根
源。“天哪,我怎么能在这么好的股票上输掉一半的本金?某人告诉我的消息
是对的,一定是市场出了什么错。”随后又自我安慰:“我应该承受此时的痛
苦,股价会回到原来位置的。”相反,价值投资者遇到这种情况时,会担心市
场可能是对的,事实可能比看上去的情况更糟。如果事实证明我们是错误的,
最好的做法就是承认错误,离开市场。
我相信,有耐心的投资者比心浮气躁的投资者更可能做出正确的决定,即
便他们持有同一只股票。从税收的角度考虑,耐心的投资者占有优势,而且在
交易成本方面也更胜一筹,但是我们暂将这部分交易成本忽略。假设有四位投
资者,短期交易股票的税率是35%,长期持有的税率只有15%。他们买了同一只
股票,每年上涨8%,没有分红,唯一的区别就是投资者买卖股票的操作频率。
其中一位投资者,每6个月交易一次,其他投资者,分别每1年、10年和30年交
易一次。30年之后,长期持有股票的投资者的收益几乎是经常交易者收益的两
倍(见表2-1)。

表2-1 税收对30年复利收益的影响

注:股票持有时间少于1年的税率是35%,超过1年的长期持有税率是
15%。
同理可得,交易成本和基金管理费拉低了产品的收益。假如你投资了一个
对冲基金,收取2%的管理费,年化收益率为8%[2]。基金管理人每6个月交易一
次。假设每年的交易成本为总资产的0.03%,扣税之后的收益约为每年3.1%。
30年之后,1000美元资金则变为2499美元。所有这些数据都在鼓励你选择一个
看似什么都不做,且收费适中的基金公司来管理你的资产。
只有波动性不大的股票才能使投资者保持耐心,而我的工作就是接受这
些“无聊”的小波动,这类股票是我的最爱。从历史表现上来看,走势稳定、
风险较低的股票收益往往超出预期,而那些看上去很美、很会讲故事且波动比
较大的股票,其表现总会令人失望。从理论上来说,投资者是承担了股票波动
风险而获得收益,但历史数据表明,股票波动性只不过是投机者的赚钱工具而
已。股价连续朝着同一个方向运行的确会令人兴奋,尤其当它上涨的时候。如
果你能够准确判断出牛市的起点和终点,那你肯定希望持有具有最大贝塔值的
股票。
我认为在不久的将来,这些走势稳定、有些“无聊”的股票将会成为市场
的宠儿。澳大利亚航空就是典型的例子,其历史波动性低,公司表现良好,而
现在市场对具有低波动性因子的股票趋之若鹜,这使得其股价大幅上涨。低波
动性股票受欢迎的另一个原因是,储户们把现金存进银行账户或购买货币基
金,在通常情况下,这种投资行为并不能产生可观的收益。为了提高收益,他
们必须把这笔钱投入股市中,但他们希望这笔钱能够像存在银行一样稳健,又

能获得较高收益。所以,除非出现崩盘,否则低波动性股票的收益预期足以支
持“承担低风险,获取高收益”这一需求。
认同感能使人感到舒适和愉悦。但对一些特立独行的百万富翁来说,他们
可能并不需要这些虚伪的外部认同。有些公司在市场中更被认可、更受欢迎、
更受尊重,这在某种程度上是公司管理者形象的体现。那些公司的股票通常会
比同类股票多出几倍的估值。历史数据表明,昂贵的股票,其表现不及市场平
均水平。通常来说,公司得到市场认可,一般是因为其经营确实很好,股价运
行也不错,但如果股价长期处于高位,投资者便很难一直持有它,那么接下来
股价下跌便不可避免。
投资者若能在股票价格低迷时把握机会,承受短期煎熬,那他的收益表现
一定会比市场平均水平高很多。当股价处在低位时,它不会在市场上受到追
捧。在20世纪八九十年代,因为吸烟有害健康,所以在美国上市的烟草公司并
不受欢迎。在那20年里,虽然烟草公司的盈利年年都有增长,但其股价远低于
它们应有的价值,市盈率也远低于市场中其他股票的市盈率(1972~1973年除
外)。可从那以后,尽管吸烟仍然有害健康,而且销量也大不如前,但烟草公
司股票的价格和市盈率都获得了大幅的提升。
投资最大的错误,通常源于一个非常明显的缺陷,并且这个缺陷在大众看
来是没有办法解决的,这几乎成了一条铁律。但当你独立调研时,你会发现,
所谓的难题,要么可以被解决,要么并没有想象中那么糟糕,你会因此获得回
报。从理论上来说,我们应该以合适的价格买进看得明白、运营良好、能够永
续经营的公司,但当现实中真的出现这种机会时,往往会缺少一些关键因素,
使大众错失良机。在大众都不看好的时候,你也许会因为像书呆子一样坚持己
见、勇敢买进而获得回报,但前提是,你最后被证明是正确的。在此之前,你
也许会被大众嗤笑,要承受无限的痛苦和煎熬,担心别人才是正确的。
你愿意用承受痛苦、孤独、焦虑来换取超额的投资回报吗?从理论上来
说,经济学家是愿意的,但是他们做不到。从个人的角度来说,我能够忍受无
聊,但我并不愿意承受太多的痛苦。当然,如果这一切对你来说已经超过你能
忍受的极限,那么最好的选择就是将资金投资于一个指数型基金,或是一个运
作周期长、交易成本低、策略多元化的投资基金。当然,冲动型交易也可能会
影响基金经理的状态,使你的投资收益受损。

经济学家常常用他们超现实的心理假设,给大众提供天花乱坠的建议。投
资,需要人们对信息进行严格的筛选。既要听取大众的意见,又要有自己独立
的判断。你决定交易的依据应该是你对这只股票的研究和估值判断,而不是其
他的原因。尽可能用长远眼光看待股票的走势,要胆大心细,尽量减少交易频
次、税收费用和交易成本。永远不要低估你的对手,如果你的投资能力只是平
均水平,那就不要期望得到超额收益。正如完全竞争假设所提及的,在竞争的
市场中,公司只能获得合理的利润。现实远比理论残酷得多。
心理学家建议投资者要拓宽视野,不要被容易获得的信息限制了思路,诸
如社会背景、历史数据和其他常识也要纳入思考。如果你认为自己已陷入叙述
谬误,那么你应该持怀疑的态度,从外部视角审视锚定错误,将注意力聚焦在
追求股票的真实价值上。通过寻找反驳自己观点的证据,并自问相反的论点是
否也站得住脚,你就能纠正自己的认知偏差。把交易当成是在权衡风险与收
益,而非盈利和亏损。培养自己独立思考的能力。
深度思考的目的是减少噪声对自己决策的干扰。通过拓宽视野和反思,你
可以避免人为错误,并且能够在艰难的环境中做出正确的决策。把想法和人区
隔开来,让各种想法竞争,而不是人和想法纠缠在一起。
[1] 近因偏差,是指人们识记一系列事物时,对末尾部分的记忆效果要优于
其他部分的现象。——译者注
[2] 原书为20%,疑有误,更正为此。——译者注

第3章

赌博、投机和投资

警察局局长:我很震惊,这里竟然有人赌博。
赌场服务员:先生,你赢了。
——电影《卡萨布兰卡》(1942年)
在公众眼中,无论投机还是投资,看起来都像是赌博。从某种意义上来
说,两者确有雷同。华尔街习惯将客户都称作投资者,这就容易混淆投资者和
投机者之间的界限。客观地讲,每一个投资行为或多或少都带有投机成分。很
多投资者自以为是在投资,实际上却是在投机。在我看来,投资者区别于投机
者的主要特征就是,投资者会收集信息、管理风险以及应对未来的不确定性。
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本章旨在告诫投资者远离赌博式的投机行为,规避依据股票价格波动的交
易行为。不同于赌场中的赌徒,投资者往往意识不到自己所谓的投资行为实际
上是在赌博。有些投机者确实声名狼藉,而另一些投机者对完善资本市场的功
能却有一定的正面作用。当市场必要信息缺失时,投资者的确需要以投机的方
式来应对未来的各种可能。在我看来,如果投资者推断的是企业盈利因素,而
非猜测股票价格和大众心理,这样的投机收益就可能会更为丰厚。
要分辨自己到底是赌博、投机还是理性投资,可以从决策依据和决策过程
两大方面入手。首先,决策依据是基于单一事件还是整体市场?成功交易的逻
辑是寻找一个可识别的触发点或催化剂,还是以确保本金安全为前提的全面长
期的分析?其次,决策过程是否经过完整的投资分析?是经过深入的研究以后
才做出投资决定,还是只进行了粗浅的研究,或者根本就没有做过任何研究
(见表3-1)?
表3-1 基于研究对象和研究深度给交易行为定性

基于研究的深入程度以及研究对象到底是单一事件还是整体,我们可以将
交易行为分为六种类型。如果仅对某个事件进行了深入的研究,这不能称为投
资,可以称之为精明的投机。如果只是做了粗浅的研究,那就是轻率的投机。
如果完全没有任何研究,那就是赌博。同样,我们可以将研究对象为整体市场
的交易行为分为三类。如果对整体市场进行了深入的研究,可以称为投资。如
果只进行了粗浅的研究,那也是投资,但是高风险的投资。如果不做任何研究
只是拍脑袋,而想法又得不到事实的证明,比如认为总有一天价格会涨上来,
那么这就是赌博。

理解概率
一旦你懂得用概率和统计数据思考问题,赌博便失去了它的魅力。麻省理
工学院21点团队横扫赌场的故事已家喻户晓。他们并不是在赌博,而是在分析
概率。如果你不懂也不在乎概率统计,那么赌博真的是在征收你的智商税。比
如,假设彩票最终奖金总额占彩票销售收入总额的65%,那么从买入彩票的那
一刻起,你已经损失了35%,当然最后结果通常是全部亏掉。
也许大家不会相信,我曾经也是金融市场上的一名赌徒,那时的我认为自
己是在根据概率进行投机。我相信股票市场中的大部分投资者就像当时的我那
样,没有意识到自己的行为其实就是赌博!草率地根据价格波动快速下单交
易,随后出现大幅亏损。这种模式对于那时的我来说打击不小。可我还是相信
赌博获胜是有依据的,固执地认为自己是对的。其实通过一些简单的信号,就
能辨别出你的交易是不是赌博,比如你是否在毫无关联的事情上连续下注、交
易周期是否太短、是否过度使用杠杆、是否过分迷信于某一虚假描述,以及是
否能量化获胜的概率。

不明智的投机

投机与赌博有本质区别。投机就像性行为—大众避而不谈却又普遍实践,
而且还很享受这个过程。我想我们每个人都会有这一阶段。如果追溯拉丁语词
根,specuare一词的意思是从瞭望塔上观察眺望。如同人们面对命运的不确定
性时,唯一能够做的就是观察现有情况,并预测未来可能发生的各种情况。从
某种意义上来说,经营企业的一大核心便是预测市场上客户的消费偏好、原材
料成本以及销量等。成功投资的必备要素与之雷同。设想资本在何时、以何种
形式处在风险中才会产生超级生产力。在设想和推演未来的过程中,永远不会
存在完美的逻辑。当然经济学家不会承认这一点,因为如果他们认可这个观
点,他们就没有根据来推导未来了。
有时候投资者不可避免地需要投机,但不一定针对市场上的那些热门话
题。除非有一个类似于公允价值的概念可以告诉你何时出现错误,否则那些对
股票价格、期货价格和大众心理的投机行为都是骗局。如果市场是有效的,那
么股票的历史价格对未来走势将毫无借鉴意义!换言之,投资者不会从研究历
史价格中获取任何好处。
股票价格波动的逻辑变幻莫测。如果能够准确预判短期价格波动,的确可
以增强收益;但如果预测准确性不高,就会扩大亏损。有时候短线投机的爆发
力要强于价值投资。如果将时间周期拉长,趋势变化很常见,所以交易者必须
保持一定的灵活性。如今,信息解读和传播速度飞快,而趋势对信息的消化却
有一定的滞后性。这看起来十分奇怪。常见的现象就是股价对新闻事件和被故
意炒作事件的反应十分强烈。公司常常想掩盖不好的消息,所以在问题发生
后,需要一段时间,才会最终体现在公司的营收上,同样公司修正问题也需要
一段时间。所以价值投资者常常要等到公司将所有利空消息消化之后才进行操
作。
趋势交易是一种复杂的、快节奏的游戏,它取决于你对市场的理解,以及
对投资大众的认知。假设有一个游戏,他要求所有参与者从0到100中选取并输
入一个数字,获胜的规则是输入的数字最接近于其他参与者所选数字平均值的
一半。你选好这个数字了吗?有人会选择50,因为50是0~100总和的平均数。
如果你的目标是平均数的一半,那么你应该用50除以2,也就是选择25。要知
道,你的竞争者也许会做同样的计算,都选择25,所以你应该选择25的一半,
大约12。长期投资者会着眼未来,超前思维。如果这样不断思考下去,答案可
能是6、3,然后是1,数学家会说,如果无限划分下去,最终答案就可能是0。

当这个游戏出现在现实生活中时,胜利者只需要向前看一两步即可,无须
更多。那些给出50或25的玩家并没有充分思考其他参与者对该游戏的影响。比
如,如果商品期货的价格大幅飙升,那么市场中会出现更多的卖盘,这会抑制
价格继续上涨。这个游戏接下来会发生什么变化,完全取决于其他游戏参与
者。如果进一步思考,便需要考虑其他投资者会做何反应。事实上,你永远不
可能赢这个游戏,因为没有人知道该游戏会以何种方式结束。不过在我看来,
游戏中玩家短视的程度及持续的时间足以说明这几乎就是赌博。
对群体性行为进行研究是有利可图的,但是这种回报不会像有些投机者想
象的那样,在某一个确定的时间节点获得确定的收益。当投资者群体被过度强
迫灌输某一被夸大的投资逻辑时,股票市场便会出现泡沫。投机者会因为股票
价格上涨,认定他们的逻辑是正确的。只有拉长时间周期,错误才会显现出
来。投资者在尝试了所有的投资方式之后,才会选择理智地看待投资。如果你
像大多数投资者一样,幻想出现一个明确的信号告诉你趋势已经结束,那么你
必将遭受重创。
预测永远无法在此刻被证实。比如,标准普尔500指数每年的分红比例是
2%。投资者需要用50年的时间才能收回最初的投资成本。我们永远不会知道未
来几十年经济的发展是繁荣、平稳或是萧条。相反,如果我能知道未来几十年
的经济状况,那我会寻找对未来判断没有明显错误的行业进行投资,并且会避
开投机者扎堆的领域。

企业投机
企业运营层面也有几个投机式的问题,比如企业管理层是否有能力做出正
确决策,企业是否会因为产品问题、运营模式过时或是财务造假等问题出现破
产,企业内在估值到底是多少,等等。我们参与的游戏就是应对这些尚未明朗
的机遇和挑战,在这些问题还没有得到明确的答案之前,没人知道会发生什
么。尽管这些问题的答案不会摆在我们面前,但我们仍可以在企业经营行为和
行业报告中找到蛛丝马迹。例如,实体零售商必须在互联网上寻找销售渠道,
否则就有可能被亚马逊取代。这里我会重点关注:哪些商品会较晚进入线上销
售平台?线上和线下如何整合?哪些商家能充分利用这两种模式的优势为消费
者提供服务?

投资初创的生物技术和互联网公司,如果不考虑技术是否可行、客户对产
品的接受程度以及评估潜在市场的大小,那就肯定无法获得成功。如果你对
β-兴奋剂,或者B2B客户关系管理波形分析一无所知,也不明白消费者为什么
会需要它们,却坚持购买这些股票,那你就是在赌博。相反,对于熟悉这些行
业的专业人士来说,投资回报将是不可思议的!如果没有天使投资者这类极端
投机者的存在,许多科学项目就不会有充足的资金进行运转,科学家的想法也
无法变为现实。从某种意义上来说,这种投机行为是社会进步的原动力,该行
为所带来的投资收入和确定性只是社会发展的副产品。
企业整个生命周期中的分红现金流是价值投资者关注的重点,投机者则更
看重企业身上发生的各种离散事件。如果一只股票对任何事件的反应都很大,
那么请远离这只股票。我们会参与的投机事件一定是事件中单一因素对成功的
影响远大于其他因素。举例来说,航空公司的股票会因油价下跌而受到追捧,
但这笔交易仍然存在失败的可能性,因为公司还可能遭遇客流不足、价格战、
劳资纠纷或者管理不善等问题。在赌场中,你可以选择可识别风险的项目进行
下注,但是在股票市场中,所有的风险都绑定在了一起,其中包括那些有利可
图的风险,当然也包括那些致命的风险。

只要本金安全,那么回报一定充分
价值投资之父格雷厄姆曾说:投资是经过深入分析,在确保本金安全的前
提下,收获满意的回报的活动。这为我们带来了三点反思,第一,满意的回报
指的是什么?第二,我们如何判断本金是否安全?第三,怎样的研究才算深入
研究?
满意的回报一定是比市场上可获得的平均收益要高,或是一个你可以接受
的回报率。相较于股票来说,债券的收益通常可以准确地计算出一个区间,因
为投资者希望追求更高的收益,所以基金管理人在计算债券收益区间时,会通
过各种数学运算的方式提升收益区间,这导致债券的收益数据存在很大问题。
2017年,日本和欧洲的一些债券出现负收益,这意味着债券持有人最后的所得
少于最初的投资。投资者也可以持有现金或者投资其他领域,当然这些领域也
有可能给投资者带来糟糕的回报。你不能总盯着现有的价格和情况进行投资,
请铭记那些已经退出历史舞台的次级债。

如果股票价格不仅仅是一个数字,而是企业所有利益中的一部分,那么投
资者所追求的确定性,一定是从企业本身的运营状态出发的。我们需要训练自
己以正确的方式思考股票投资,把更多的精力放在企业经营本身上,而不是股
票的价格波动。我们并不具备分析每一只股票或每一个行业的能力。如果专注
于自己所熟悉的领域,当把所有数据汇总在一起的时候,我们会对所得结论更
有信心。资本应当托付于诚实、有能力的管理者,这能降低管理者渎职的风
险。不要投资竞争残酷且更新速度非常快的行业,也不要投资依靠慈善的银行
家才得以生存的公司,投资者应该去寻找更加安全的投资标的。
股票的本金安全性可能要比债券模糊,但两者都可以量化。1美元的证券
用60美分购买要比用80美分购买具有更大的安全边际。当然,这都是估算的结
果,也许我估算出的1美元对于你来说只值70美分。企业会计账目表上的数据
除了现金以外,大多都是估算出来的,如果换作他人重新计算,其盈利很有可
能就是另一个数字。所以对于投资股票的本金来说,安全的真正含义应该是企
业财务严格遵守会计准则,基于会计报表中的数据谨慎地预测未来,并计算出
足够的安全边际。
勤奋研究可以提高投资的确定性,无论是在现实投资中,还是在投资者的
感知中,但也可能适得其反。同一条新闻如果被持续报道,就会夸大这条新闻
的重要性,并对投资者造成一定的误导。有些新闻的生命周期很短,可能在做
投资决定之前就已经过时了。大脑能够同时承载的信息很有限,大约只有7
条,所以往大脑内导入海量信息,更像是让大脑辨别各种类似的图像,而不是
分析解决问题,也不能提高投资决策的准确性。最关键的是,因为我们试图预
测的是遥远的未来,所以有一些问题的答案必定永远模糊。
大部分投资者习惯对新闻一扫而过,不去思考其背后所隐含的深意,而且
会在那些被不断转发的新闻上浪费大量时间。在浏览一家公司多年的季度盈利
报告后,我会对这家公司的核心驱动业务有所了解。如果你只是研究一家公司
新出的盈利报表,而不深究它过去的会计材料,那么要想得到核心信息,还有
很长的路要走。当然新闻天天有,深究历史需要付出努力。对于现代人来说,
只有企业的首席执行官做了令人无法接受的事情时,才有新闻价值;企业只有
因过度扩张,或无法跟随时代步伐,或陷入激烈的行业竞争导致破产时,才会
引起大家的注意。

投资者的优势应来自长期地观察和分析。比如,我无法预测一年之后市场
每天的波动情况,但通过测量每天的最高点和最低点,我们可以知道,自1928
年起,市场有25次单日跌幅超过20%,这一发现相当令人不安,奇怪的是,在
过去的87年里,标准普尔500指数的总收益只有6年低于-20%。许多熊市来临之
前或之后,市场都会出现大幅反弹,这种反弹使得当年的亏损看起来不会那么
大。从统计的角度来看,随着时间的推移,观察数据越多(或者参与观察的人
数越多),就可以更加准确地预测市场趋势。投资者不应局限自己的思维,应
从全局的角度考虑问题。
多元化投资能够尽可能降低模糊事件对投资组合的影响。有些行业的命运
取决于其他行业,比如航空公司利润增长与否就是由油价决定的。如果你真的
不想在原油上进行投机,那么在买入航空公司的股票时,同时也应该买入原油
生产商的股票。多元化投资可以降低风险,但风险并不会凭空消失,即使多元
化配置全市场股票,结果亦然。投资标准普尔500指数基金的投资者可以利用
它的多元化来平衡风险,但不可能完全规避,也不可能规避单个股票自身的风
险。尽管如此,如果你擅长判断股票价值,并想长期在市场中立于不败,那么
就在资产组合中尽可能多元化地配置低估值股票吧,这将大大降低你踩雷的风
险。

分心的代价
科技是人类行为的一种延伸,它的确使我们变得更好,也是一种很好的博
弈工具。现在的搜索引擎和筛选软件帮我们节约了大量的时间。谷歌能够帮助
我们更容易地找到新闻报道、产业资讯和竞争分析报告。EDGAR系统是美国联
邦在线图书馆的年度企业报告系统,这是一个不可思议且未被充分利用的资
源,股东大会现在已成为公开资讯,任何人都可以在网上参与或获取相关资
料。
互联网上也充斥着大量广告和新闻,它完全吸引着你的注意力,通常会对
你的系统1进行强烈的刺激。互联网有着强烈的商业意图,会利用广告分散你
的注意力,你能触及的话题和图片就是商业诱饵。所有这些东西都会导致你无
法专注于某一件事。如果你在同一时间从事多项任务,那么你一定会漏洞百
出。有一个生动的故事可以说明一心多用的危险性。有一位纽约的证券分析

师,他一边玩手机一边过马路,结果出了交通意外。所以千万不要在投资上一
心多用。
纽约证券交易所提供的数据显示,投资者在1960年平均持有股票的时间为
7年,时至今日,投资者平均持有股票的时间仅为4个月。这无疑要归功于那些
最活跃的高频交易员,不仅如此,我甚至怀疑投资者的平均持有时间也缩短
了。高效的计算机计算和网络技术使交易速度变得飞快。通过服务器之间的切
换和数据之间的计算,高频交易者可以将交易周期控制在毫秒级别。简单、高
速、低成本的交易确实很好,但它也很容易让投资者脑子一热便进入市场,就
连国债一年下来其平均换手率也有好几次。

时刻保证你的思维处于高效状态
投机之所以吸引我们,是因为它包含着特定的催化剂、特殊的情况和有限
的时间。从某种意义上来说,这些也是缺点。在股票市场中,像燃油价格和航
空公司这样的特定游戏偶尔也会出现一些价格上的偏差,但由于投机者的存
在,这些偏差得到了纠正。耐心等待机会,将使你成为一名更加优秀的投机
者。比如,一般期权都会限定一个周期,结束时保证金会归还到账户中,这就
限制了投资者的投资时限。这里有一份清单,可以快速辨别你是在投资,还是
在赌博。
1.你是否会一直考虑被投资企业整体的盈利状况?
2.你是否对你思考的结论进行了深入可靠的调查?
3.公司业务的稳定性是否足够支持你的本金安全?
4.你是否有合适的理由确信可以获得满意的回报?
指数型基金的投资者和选股型投资者对以上问题有着不同的回答。对于指
数型投资者来说,他的利润来自标准普尔500指数所包含的所有500家企业,而
不是单一的企业,所以他需要整体化的研究方式。对于单一的股票来说,不确
定因素有很多,其中包括管理层渎职、经营模式过时、财务欺诈等。当然这些
风险可以通过多元化配置来规避。指数型投资是一个非常完整的模式,选股型
投资者同样也可以通过多元化的配置股票来达到规避风险的效果。本书将会在
第五部分集中阐述指数型策略和选股型策略的预期收益。

第4章

成功投资者的心理特质

善良、热忱、诚实、开放、仁慈和善解人意等好品质,在我们的制度
里,可能与失败相伴;我们憎恶的刻薄、贪婪、占有欲、卑鄙、自负和自私
等坏毛病,却可能成为成功的条件。我们因为前者赞赏某人,却更羡慕后者
所带来的成功。
——美国作家约翰·斯坦贝克

企业家和投资者
《福布斯》全球富豪榜前400名的富豪,几乎都是以实业起家。他们的财
富在近几十年中都呈现爆发式增长,比如微软公司的比尔·盖茨、谷歌公司
的拉里·佩奇、沃尔玛公司的山姆·沃尔顿等。在这些富豪中,有很多是从
价值投资者逐渐成长为杰出企业家,比如沃伦·巴菲特、查理·芒格和卡尔
·伊坎等。很多人认为企业家和价值投资者这两个身份有点矛盾,很难兼
得。仔细想来,其实不然。企业家和投资者都能从企业的成长和价值中获益
吗?答案是肯定的。成长和价值并不矛盾,成长是价值的一部分。投资者需
要像企业家一样思考,但他们所用的规则不同,对机会的定义各异,投资特
征也有很大差别。我们在本章将深度剖析成功投资者的心理特质。
企业家胜在专注,他们会把资本和精力集中于主营业务。主营业务越兴
旺,企业就越好。投资者则更倾向于分散风险,他们要么自己操作各种股
票,要么通过共同基金持有一揽子证券组合。《福布斯》富豪榜上的人物,
都拥有非凡的能力和运气,或是杰出的合作伙伴。多元化投资能减少运气的
成分,集中投资则会放大运气的作用。两者各有利弊。有时为了突显投资能
力的作用,投资者必须非常慎重地做出选择,胜算大时就重仓出击,时机不
到就静观等待。
在投资世界中,巴菲特是崇尚集中投资理念的泰山北斗。他睿智地提
出,每个人一生大概有20次重大投资机会。婚姻、经营企业都是一种长久的
承诺,投资亦然。如果你把投资看得如此重要,那一定会制定严苛的选股标
准,并耐心等待机会降临。可惜的是,很多共同基金的基金经理会在交易第

一天就用完他们这20次宝贵的机会。我对巴菲特这20次机会的使用一直保持
着浓厚的兴趣。除非你对伯克希尔-哈撒韦公司的投资业绩不认可,否则巴菲
特的专业建议还是需要认真考虑的。
最有成就的商人一定是最专注的。这符合自然规律和统计学正态分布。
与之不同的是,投资则需要考虑分散风险。投资者如果把所有鸡蛋放进一个
篮子,那失败的概率是极大的。比如1825年耶鲁大学的投资基金将大部分资
产投入老鹰银行,最终由于老鹰银行的破产而损失惨重。
股东要对企业管理层的辛勤付出心怀感激,并给予管理层大力支持。其
中的原因不言自明,因为股东将手中筹码押在了管理层身上,而非完全掌握
在自己手中。从某种意义上来说,优秀投资者同样也能成为杰出企业管理
者,因为他们都懂得企业经营,都善于思考、管理和建议。他们就如同影评
家,大量浏览各种电影作品,然后做出专业的判断,推荐好的电影,过滤垃
圾电影。企业家开发被竞争对手忽视的客户,这与投资者发掘被其他人忽略
的价值很像,但两者也并不完全相同。
当然,不是所有成功的投资者都是价值投资者。在股票市场中赚钱的方
法数不胜数,每个人都有自己习惯的操作思路。胆大、幸运的投机者和赌
徒,短期来看也有胜算,但长期情况又会如何?价值投资者的优势是投机者
的劣势,反之亦然。你也许会举出一个走势怪异的股票实例来反驳我的观
点,但很显然,我是不会参与那些“妖股”的。我会小心翼翼地分清投资与
投机的边界,避免在投资的同时又掺进投机的因素。一个人无法同时既下国
际象棋又打网球。在此申明,我并不是在强推价值投资的方法。如果这个方
法对你不适合,那就另寻高招。
耐心是投资者的优秀品质,但对投机者来说,它代表要承受过程的不安
和信息过时的风险。对那些具有长期优势的企业来说,耐心是有价值的。这
个话题我们稍后讨论。冷静也是做好投资所必备的一种状态,但在投资世界
中,大众的情绪往往脆弱敏感,容易冲动。投资者需要具备一种长期稳定的
决策能力,而投机者则需要具备一种灵活应变的心理状态。

训练有素的直觉

每个人都有自己独特的赚钱方式。有两种特征在成功的投资者当中普遍
存在,心理学家称之为直觉和思考,或理性分析(这里的直觉是指大脑对现
实、抽象意义和未来之间相互协调的反应)。理性的人倾向于用可靠的逻辑
来做决定(也就是使用系统2),这与感性的人的风格背道而驰。感性的人做
决定时更倾向于依赖个人感受。关于股票的所有东西都是抽象和不确定的,
大家都在猜测市场会出现什么,所以少不了直觉。同样,如果没有思考,你
也将寸步难行。我将思考和直觉合二为一,抓住它们抽象的共同特点,提
出“训练有素的直觉”这一概念。

理智决策
好的分析师倾向于忽略情感因素,理智地思考问题。他们会警惕第2章中
所描述的各种决策偏差和逻辑陷阱,既会有选择地看待事实,也不会过分夸
大某一事实的重要性或全面性。如果条件允许,他们会做假设性检验,不会
固执地认为自己的预言一定是事实。
斯多葛派[1]认为,情感意识可以和股票投资完美结合。感受一下恐惧,
然后让理智来做决定。被直觉牵着鼻子走,是投资者常见的错误。如果情感
反应迟缓,对各种警示信号熟视无睹,也有可能出现问题。担心是一件好
事,只要你没有过度紧张或焦虑。作为一名价值投资者,当市场处于正常状
态时,我会变得比较担心,因为那时市场的情绪成本比较低。如果担心可以
帮你找到更好的选择和出路,那样的担心就有意义。总有人预言天会塌下
来,如果真的塌下来,其实你我也都无法改变。所以,保持轻松状态,少读
负面新闻,时刻积极乐观,才是王道。

好奇的怀疑论者
我所认识的每一位成功的投资者都有好奇心,并且他们都奉行终身学
习。他们大量阅读,不停地思考未来。他们认为探究事情发生的原因远比知
道结果更重要。通过研究历史案例,我们会发现很多因素会影响某个事件的
发生和发展。当遇到从未发生过的事件时,我们会尝试研究过去其他人是如
何应对此类意外事件的。

好奇心与怀疑精神要相互平衡。每个人都需要一个垃圾探测器和过滤
器,需要有一些方法将垃圾信息和错误信息进行分类和删除。金融领域有很
多表象和假象,我们需要时刻保持怀疑精神并愿意挑战那些看似理所当然的
想法。

独立思考
学生可以通过勤奋努力取得好成绩,他们也可能利用学校考核机制中的
漏洞来实现这个目标,比如讨好教授等。在投资中,什么都不做就可以不犯
错。所以,一定程度上的懒惰也是可取的,但适度懒惰不等于放弃独立思
考。投资的过程,是一个寻找其他投资者疏漏的过程。最大的蛋糕终将奖励
给那些具有独立、客观想法的投资者。有些想法看上去十分愚蠢或疯狂,但
替代方案则相当普通平庸。根据投资结果,你会被称作勇敢的投资者、傲慢
的投资者或愚蠢的投资者。不要害怕犯错,只要你能及时改正。在大学中,
学校可能会通过几次考试或者审读论文评估学生的学习能力,但股票市场永
远不会告诉你需要在哪些方面下功夫,或者你应该用什么方法来解决问题,
或者你思考问题的逻辑是否正确。

乐观地解决问题
乐观是企业家心中强大的朋友。乐观也能帮到投资者,投资者遇到问题
左右为难时,他们需要乐观地付出努力,学习成长,直到找出答案。努力会
有回报,努力过程中的乐观就是投资者的精神支柱。如果不怀揣着改变人类
生活方式的梦想,苹果公司的史蒂夫·乔布斯就不会是现在的史蒂夫·乔布
斯。如果你深信所遇到的问题可以被解决,而且深信解决方案切实可行,那
成功就一定会到来。
对于投资者来说,坚持自己的信仰其实很难。过度乐观会令他们迷失方
向,会使他们过度承担风险,偏信被夸大的收益回报。投资者可以自己决定
投资的时间和仓位,但他们没办法决定市场此刻的价格。过度悲观容易使投
资者错失投资机会,并且耗尽自己的精力。价值投资者的乐观在于他们坚

信,如果上市公司有一分错误,在市场上就会被放大成十分。他们执着地认
为,只有当市场极度恐慌时,自己的机会才会出现。

用纪律规范交易行为
投资纪律可以规范投资行为,告诉你哪些事情必须做,哪些事情不能
做。这对价值投资者和投机者都不例外。巴菲特所说的人生20次大机会表
明,投资者应该放弃那些看似有吸引力实则一般的机会。如果把成年人的生
命周期划分为20等份,那么投资者将在很多年份里没有一丁点投资机会。当
然这会使客户感到沮丧和不安。对投机者来说,这样的分析没有意义。对事
件驱动型交易者而言,如果预期事件没有实现,则必须卖出。对动量交易者
来说,假设他们使用的规则是股票价格下跌12%就必须卖出,那他们就必须紧
盯价格,一旦触及设定值,就果断卖出。这些短线交易者在一天内也许会有
多次操作,但股票的内在价值在一天内不会有太大改变。

不随波逐流
当自己的观点与投资大众相悖时,优秀投资者不会人云亦云,而会坚持
己见。在社会生活中,如果普罗大众观点一致,则社会会比较融洽和谐,但
在投资和科学领域,发现真理才是首要任务。投资伙伴之间的友谊不会因为
观点不同而受到影响。思想开放、善于分析的人通常会尝试各种稀奇古怪的
想法来证明一些事情,最终也只有他们才有可能得到真理。

勇于认错
谦虚、真诚地面对自己。如果在投资过程中拒绝承认错误,那你注定会
失败。只有主动剔除投资过程中的运气成分,你的投资水平才会提高。账户
获利丰厚总是要比听分析师高谈阔论来得更加实惠。有一种观点认为,投资
就是一个不断犯错的过程。当我在可以预见的市场下跌中坚持长期持有某些
股票时,有些投机者便会认为我在犯错。尽管投机的逻辑通常应用于短期市
场,但在长期市场中投机有时也能成功。偏执的交易者会因为对交易的执着

而获利,但有时也会因为无法承认自己的错误而蒙受损失。承认错误的能力
是检验投资业绩是否真实可靠的试金石。
精明的投机者和投资者会研究自己的历史交易记录,弄明白他们的盈利
和亏损分别来自哪里,以及为什么最后总体能够盈利。比如我曾经冒着风
险,投资了一些我不了解的行业,而现在的我一定会远离这些行业。即便需
要尝试,我也仅会用小仓位去参与,直到我了解得更多。我的直觉告诉我,
许多人要比表面看起来更加狡猾。当研究公司的财务报表时,我发现自己更
擅长找出那些真正的坏家伙。煤炭行业分析师的从业经验使我认识到,投资
应该避开那些容易出现竞争和过时的行业。在投资中要做一个吝啬鬼,不要
支付过高价格购买股票。这个习惯对我的投资生涯大有裨益。专注也是我投
资的一大利器。我只在低价买入那些业务简单易懂、管理层诚实可信、产品
具有垄断性的公司股票。当然,我也毫无掩饰地承认,在波澜壮阔的牛市行
情中,我的投资表现非常一般。

面对失败
富达基金通常会雇用那些聪明、勤奋、有理想、有抱负、善于分析且有
可追溯历史业绩的研究人才。一些分析师被淘汰通常不是因为技术原因,而
是因为他们不懂如何面对失败。股票市场不是大学。在大学考试中,考到55
分还是不合格的,但在股市中,能达到55%的胜率已是相当不错。有时价格应
该上涨而实际却在下跌,有时应该下跌实际却在上涨,这就是预测。对我来
说,每个交易日市场都有可能给我带来一些小挫败,在个别交易日甚至还会
令我遭受重创。我曾经建议公司招募受过重创的交易者,后来我仔细一想才
恍然大悟,那些意志力坚强的交易者才应该是我们追逐的目标。

不做“差不多”先生
投资中唯一确定的就是不确定性。只有优秀投资者才能长期对不确定性
保持应对自如。除了那些天赋异禀的金融学教授,其他人不可能拥有所谓
的“完美信息”。如果有人买进股票,必定有人同时卖出,那么卖出股票的
人会认为股票哪里出了问题呢?买家和卖家,谁对谁错?市场牛熊更替,贪

婪恐惧交织,投资者想要保持业绩长期稳定,甚至逆势增长,谈何容易。投
资者必须随时做好应对最差情况的准备。当你听信一些模棱两可的消息而投
身市场时,请尽快停下来并离开市场。当你的收益已超过预期时,也请及时
控制自己的激动情绪,将精力转移到研究企业的财务报表上。

做正确的事
投资者从业务本身来了解企业和企业的管理者。同时,他们通过不同持
股来分散投资,而且会考虑到持股比例。最成功的投资者倾向于用理智和归
类分析的方法来考虑问题,即直觉性和思维性。预测未来只能在理论上被理
解和接受,因为它不是事实。在投资决策时,客观充分的理由要比冲动的心
态更有指导意义。所以,克制主观臆断、保持客观冷静是投资者最佳的选
择。投资者需要有韧劲,因为在股票市场中经历失败是很常见的事。投资者
还需要独立思考,愿意将与众不同的想法付诸实施。不仅如此,投资者还要
尊重他人观点,或者找出客观依据反驳他人观点。市场只有在极端牛市的情
况下才会最大程度地容忍草率的投资决定。投资者要做正确的事,要有自己
明确的投资准则,只有这样,才能在各种市场环境下立于不败之地。
[1] 斯多葛派认为世界理性决定事物的发展变化。所谓“世界理性”就是
神性,它是世界的主宰,个人只不过是神的整体中的一分子。所以,斯多葛
派是唯心主义的。——译者注

第二部分
第5章

投资盲点

投资的常识

知之为知之,不知为不知,是知也。
——孔子
大脑有一种神奇的功能,就是能在信息不全的情况下迅速做出决策。如果
没有这项功能,我们就会陷入无止境的研究工作中,永远无法做出决定。当
然,人类也会为此付出代价。如果投资者将所有精力都聚焦于潜在收益,而忽
视风险、预期和成本,那结果可想而知。有人喜欢将一套成熟的分析模型应用
于某一特定行业,这种操作犹如刻舟求剑,肯定不会一直有效。如果有人相信
通过预测经济数据,可以准确地判断利率变化和股票市场波动,甚至是某一只
股票的价格变化,那么请祝他好运!我曾经认为,如果货币是一种国际语言,
它在世界其他地区的运行规律与美国应该是相同的,直到我发现译文和原文的
差异之后才意识到,它们之间的差别其实很大。
人们会主动回避自认为与问题无关的观点。如果我们拓宽视野,会发现这
些被忽略的观点多多少少也与我们思考的问题相关。我认为,先宏观再微观是
正确的分析逻辑,这样既能有理论的统领,又能放大细节的作用。如此一来,
我们可以了解事实,理解市场参与者的想法,审视事件的全貌。有些事实是客
观的,有些事实则非常主观,我们要有足够的能力将其辨别出来。在金融领
域,逆向思维是投资者思辨的工具之一。真理通常在被大众认可之后才会显
现。这个认可的过程需要花费很长时间。
弗莱德是一位投资者,他没有明确的投资目标,也不明白投资顾问的职
能,对ETF这样复杂的证券组合运作机制也不了解,以下是关于他的一个故
事。
“我所有的投资组合都是ETF。”弗莱德抱怨道。大约四年前,弗莱德聘
请了一位投资顾问。这位顾问将他大部分资金都投进了ETF。ETF是一个股票
池,这个股票池会不断添加或者删除股票,这一点和共同基金很像,而ETF的
交易方式和买卖股票一样。从结果来看,这位投资顾问的表现很一般,他的账

户回报率持续低于标准普尔500指数,也低于巴克莱债券指数的收益。弗莱德
隐约感觉有问题,但他也弄不明白问题到底在哪儿。

目标收益和风险承受力
年龄、收入、资产规模、风险承受力和预期收益,都是评判投资计划是否
客观的重要因素。在聘请投资顾问之前,你必须清楚地知道自己想要什么。投
资顾问的作用在于帮助你制订合理的投资计划,但投资目标还是由你自己决
定。投资者要对自己有信心,对涉及投资的问题也应该独立思考。当然,认清
自己的能力圈也很重要,寻求有经验的人提供帮助可以让你少走一些弯路。
人们在设定目标时都有局限性,常会低估环境变化的影响。比如,现在的
年轻人换工作或者失业时,一般都不担心自己的企业年金账户被关闭,也不担
心自己的积蓄很快会被耗尽。当股票价格低迷、市场萧条时,大部分人都会失
业,不幸的事会接二连三地发生。应对这种困境,除了节省开支别无他法。当
市场处于繁荣期,而你的收入又不够多时,选择何种资产配置方案则是需要认
真考虑的重点。弗莱德的目标是退休之后能有稳定的退休金,那么他的资产配
置方案里就必须要有股票,但不是那些过于活跃的股票。

成本与激励
弗莱德的注意力主要集中在投资顾问能够对他的投资做些什么,而投资顾
问则将注意力集中在弗莱德的资本可以为自己做些什么。我建议弗莱德仔细想
几个问题:谁给投资顾问支付费用?应支付多少费用?投资顾问是否会将弗莱
德的利益放在首位?他们之间是否存在利益冲突?经纪公司收取费用的方式,
是基于弗莱德账户的金额设定一定比例的管理费和交易佣金,这些费用中的一
部分将会支付给弗莱德的投资顾问。所以账户交易越频繁,投资顾问的收入就
会越高。弗莱德的账户每8个月就会将持仓全部更换一遍。很显然管理费和交
易佣金侵蚀了账户的收益。所以,对任何交易量异常的标的,投资者都应该深
入了解其背后的原因。
投资者不可避免地需要将自己的资产托付给专业管理者,并且希望他们值
得信任和托付。投资顾问只是整个信任链条中的第一个环节。他需要依靠诚实

和投资能力才能在市场中立足。这些都取决于投资顾问所在公司管理层的眼
光,而管理层又是由公司的股东合伙人决定的。管理层通常希望充分展现自己
来证明他们的卓越,同时还会用各种数据来证明他们所做的事情是独一无二
的,也是必定会成功的。尽管如此,仍会有不诚信的事情发生。我们可以通过
仔细分析公司的激励方案和会计准则,推测出管理层行为背后的动机。本章的
后半部分将集中讨论如何识别不诚信的和无能的管理者。

什么策略是有效的
投资者不应该对任何一种交易策略期望过高。交易策略是否能够打败市
场,关键要看该策略有什么绝对优势,同时还要考虑该策略是否容易被模仿,
最好还要有理论或者数据的支持。指数型基金投资者的目标就是达到平均收
益,如果剔除交易费用,这是一件比较容易的事。弗莱德的投资顾问提供
的“主题轮换策略”和“多因子策略”概念比较模糊,令人难以琢磨。这两种
策略的目标是抓住经济运行周期的高低点,在流动性较好的热门行业中来回切
换。这些策略的不足之处在于无法得到理论或数据支持,以证明其有效性。
我会买入我认为被低估的股票,并持有它们,直到价格达到合理水平。这
一过程往往需要数年时间。如果我的选择正确,其内在价值终究会被市场认
可,投资回报一定不止平均收益,而是买入价格和价值之间的巨大价差。只有
当投资者不顾一切地抛售股票时,廉价筹码才会出现,抛出的原因也许是对未
来不看好,也许是感到无聊或厌烦。价值投资理论无法直接被证明,因为价值
投资中的价值是主观预测的结果,而其他大多数的评估都来自历史数据。低价
股的表现要好于市场中其他股票,无论是从收益角度,还是从现金流或是资产
角度。我投资失利的通常原因,或是由于“黑天鹅事件”,或是没有把不确定
因素从确定因素中剥离,或是没有全面细致地考虑风险。

风险控制:多元化配置
投资者往往会根据投资经理和投资顾问的历史业绩来决定是否聘请他们。
投资的核心在于辨别和管理风险。投资者无法控制回报,但是他们可以决定承
担什么样的风险,在什么样的价格买入或卖出股票。控制投资风险的方式主要
有两种,一种是多元化配置,另一种是谨慎选股。这两种方式对投资结果的影

响截然相反。多元化配置寻找具有负相关和不相关的标的组合,以此来平滑收
益。这种多元化配置方法特别适合追踪对比相关指数。投资指数型基金是最简
便的多元化配置方法,选股型投资者也可以通过多元化配置来规避风险。它可
以避开投资者不愿意承担的风险,尤其是来自追高或冲动买卖的风险。在结构
性机会的市场中,选股型投资方式则是更加行之有效的策略。
事实上,基金的投资者不可能也没必要去了解基金所包含的每一个标的。
他们只需要明白这些标的是如何被选出来的。有些指数型基金的目标是完全追
踪指数,有些主动管理型基金的目标是打败指数。指数型基金管理者的工作重
心是研究用什么标准或公式来匹配指数,以及用指数或公式来进行投资的原因
是什么。主动管理型基金的管理者需要思考:为什么自己的想法可以使产品收
益击败市场?知识优势是否能被简化成为交易算法?自己是在跟随趋势还是在
追求长期收益?
标准普尔500指数在美国市场被广泛作为业绩基准使用,该指数型基金被
认为是最优的多元化配置标的。如果你将收益落后业绩基准视为一种风险,那
么标准普尔指数型基金就非常适合你。该指数型基金的预期收益是追踪指数的
收益减去交易成本。但是指数型基金并不能让你避开被高估的股票,以及那些
你不想要的风险。当市场崩盘时,指数型基金的绝对收益也会受影响,指数型
基金的投资者还是会蒙受损失。
从外部视角来看,主题投资和指数投资主要服务于多元化配置的投资者。
对于选股型投资者来说,宏观分析只是投资的第一步。这两类投资者都需要细
致的数据分析和理性的投资方案,以应对将来可能发生的各种情况,但这并不
意味着可以基于现有市场、已有策略以及投资周期,简单地制定数据参照组。
标准普尔500指数能够代表美国主流的股票走势,但是它无法代表所有股票市
场的走势。如果用不同的起始点选择数据,你会发现历史数据常常也会相互矛
盾。
投资者要有国际视野,应该考虑全球所有大大小小的股票市场。只投资标
准普尔500指数里的股票,会让你忽视小盘股和国际市场中的其他股票和资产
类别。英国富时指数、摩根士丹利全球资本发达国家指数和三大ETF指数型基
金,都是低成本、多元化的投资标的。标准普尔500指数基金加上富时100指数
基金,其分散风险的能力一定比标准普尔500指数基金要好。一个投资于全球
股票指数的基金,目的在于获得全球股票市场的平均收益,而不是去押注一个

独特的投资组合。远离你不了解的投资领域,包括国外特有的资产、货币、大
宗商品、ETF等。
从很多国家股票市场长期的历史数据来看,股票的投资回报率和波动性要
比债券高,而且美国股票市场的表现要好于其他国家。这与所谓股票有更高收
益是因为投资者承担了更大风险的观点相悖。当预测美国股票收益时,我们是
应该立足于全球所有发达国家的股票市场,还是认定美国股票市场具有自身独
特性?在我看来,美国股票市场的独特表现具有一定的运气成分,这种运气来
自美国的法律环境、企业主体、自由市场和美国的大学等。但也有一些观点认
为,美国市场的表现纯粹是运气,繁荣仅是昙花一现。
当整体的投资结果由个别因素决定时,指数型基金的劣势便会显现出来。
对于一些特殊的资产类别,比如天使投资、垃圾债券和生物科技领域的股权投
资,这些投资的回报并不遵循正态分布,而是完全取决于极度失败和极度成功
的投资案例。这些投资有时看起来十分美好,有时看起来十分糟糕,有时甚至
会突然发生180度大转变。所以,我认为弗莱德更适合参与主动管理型基金,
而不是追求高收益的债券指数ETF。这些债券指数ETF中权重最大的是那些市场
上负债最高的公司。当债券收益下降时,公司的股价会上升,进而提高该公司
在指数中的权重。相比之下,投资者更应关注债券的信用情况,而非债券的收
益。

决策需要数据支持
当人们专注于未来时,就不会狂妄自大,因为未来的不确定性令人敬畏。
这就是选股型投资的优势。人们对已知事物的认知程度就是一个人的认知极
限,但这绝不是宇宙的全部。除非你能够辨别并剔除那些没有价值的认知,否
则你绝不会成功。巴菲特拒绝投资于他不了解的领域、管理平庸的公司、具有
很强周期性且快速变化的行业以及那些价格高昂的股票。经过如此筛选后的股
票才能入巴菲特的法眼,所以要让巴菲特亏大钱很难。
大多数ETF都是用来交易一揽子股票的工具,而不是为了多元化配置。将
多个股票汇总起来操作是一门艺术。假设用两只股票组成一个指数,这两只股
票的买入价格都是50美元,其中一只股票每股盈利5美元,另一只股票每股亏
损4美元。如果计算平均市盈率,只计算盈利公司的结果为10倍,计算所有公

司的结果为100倍。那么究竟应该计算有竞争力公司的数值,还是选择所有公
司的平均值?公司的竞争往往是行业最大的风险点。只有经过深入研究的投资
者才能深刻理解。
弗莱德的投资顾问投资了智能手机ETF,他的理由是每个人都至少要有一
部手机。但这一论点缺少数据支持,也没法量化其投资智能手机ETF的价值到
底是多少。奇怪的是,在智能手机ETF所包含的公司中,手机材料供应商的地
位要远比苹果和三星等品牌整机公司重要得多。事实上,供应商在面对这些超
级公司时很容易受到市场变化的冲击。同样奇怪的是,亏损的科技电子公司宏
达电(HTC)和黑莓公司在指数中的权重比三星还要高,后者每年的利润高达
数十亿美元。另外,该行业的增长大部分得益于亚洲市场廉价手机销量的增
加,其中的主要制造商是华为,而华为却不在指数中。在价格竞争的压力下,
即使行业整体销量增加,利润总额仍会降低。对于投资者来说,他们应该找到
行业龙头,耐心等待合理的价位买入。

数字背后的含义
投资顾问和指数型基金,现在普遍推崇因子投资(或称聪明的β)。他们
希望可以获取超额回报(即超过市场回报β),并发现了一些可以提供超额回
报的因子,包括:小规模、低波动、动量、成长性、价值。研究表明,市值
小、低波动、高动能、高价值的股票,回报通常能超越大盘,虽然小市值公司
在成长过程中的不确定性因素较多。这些因子常常被用来区别不同基金的投资
风格,比如著名的共同基金“风格箱”。我的基金风格就是倾向于投资价值
型、低波动的小型股。
投资专家质疑这些因素的作用,认为没有明确的办法确定各个因子的有效
性,以及如何利用它们辨别买卖点。无论在美国还是其他国家,小盘股的长期
表现都要强于大盘股,但也存在滞后。有人认为小盘股上涨之前的折价是因为
信息不对称,专业分析的结论很难被大众熟知,但我认为事实并非如此。小盘
股的确会因为缺乏多元化、具有周期性、客户集中度较高等因素导致风险偏
大,但在更加宽松的反垄断法执行之前,小盘股的优势不容忽视。
弗莱德被自己账户里的TVIX ETN搞得晕头转向,他无法理解为什么自己的
账户要买这个标的。TVIX,又称Velocity Shares,每日两倍做多短期波动率

指数ETN,它是恐慌指数VIX的衍生品。短期来看,VIX作为股指期权的隐形波
动率,可以测量华尔街的恐慌情绪。交易者对股票价格未来波动的预期没有办
法直观地体现出来,只有通过期权的价格波动来间接推导。TVIX是一种结构化
票据,它通过累进计算VIX的方差得来。因为波动性没有内在价值,所以VIX除
了显示指数具有平均回归波动性以外,没有其他更多意义。投资者也不能利用
它进行长期投资。尽管TVIX有足够的历史数据,但它没有分析价值,更糟糕的
是TVIX还带杠杆。

可怕的杠杆
加了3倍杠杆的基金会以3倍的速度上涨或下跌。很多投资者可能并不明白
这到底意味着什么。ETF通常会借两倍的资金,从而使持仓是初始本金的3倍。
例如VIX,如果指数标的下跌了25%,这只ETF实际会下跌75%。此时,这一只
ETF需要卖出持仓归还杠杆资金。随后假设指数瞬间反弹上涨了33.3%,回到了
初始入场的位置。如图5-1所示,3倍杠杆的ETF能收获部分收益,但此前它已
暴跌75%,即使后来指数涨了33%,基金净值也只能回到最初的一半。
杠杆交易缩短了投资周期。为了维持杠杆倍数,投资者在某些情况下会被
迫出现高买低卖的情况。在上述案例中,指数回到了起点,但3倍杠杆的基金
无论怎么交易,最后都会亏损一半本金。先涨后跌结果也是一样。无论是长线
还是短线,投资时使用杠杆,都会使你的本金遭受沉重打击,最终被市场清扫
出局。

图5-1 反向型和3倍杠杆的ETF
同时,看空ETF不必通过借入股票就可以做空指数。做空是危险的操作。
如果投资者长期做多,他的收益预期上不封顶,但是做空的极限幅度就是
100%。如果长期做空,收益的上限就是100%,而潜在亏损的幅度则是无限的。
回想一下上面那个例子,指数从100急跌到75,又反弹至100,开始下跌的比例
是25%,反弹至起始点则需要33.3%。对于做空的交易者来说,结果是先收获
25%的盈利,又亏损33.3%。假设这是一只3倍杠杆的ETF,从绝对数值来看点位
没有变化,但结果很可怕,亏损33.3%的3倍将会使基金清盘。
“为什么我们要发明这样的ETF?”弗莱德愤怒地问道。
衍生品和债券都是合约,不是公司的所有权。这些产品会将重要的法律条
款隐藏在细则里。发行者没有责任将投资者的利益最大化,这与上市公司高管
和股份持有者的关系不一样。华尔街发明了太多新奇且复杂的金融产品。很多
投资者不了解这些复杂产品的设计原理,更难评估哪款产品适合自己。这种无
效市场之所以有利可图,就是因为了解这类产品的专业人士用自己的优势去糊
弄外行。投资者可能知道某只基金有杠杆,但并没有意识到杠杆可能会侵蚀他
们的资产。这类模式被描述得天花乱坠,使投资者都倾向于将利润最大化,而

忽视投资标的的真实价值。此时,专业性就显得至关重要。那些了解这种业务
模式的投资者,便可以从其他人的错误行为中获利。
本章的主旨在于提醒投资者重视细节,辨别认知陷阱。也许,弗莱德投资
上的盲点和逻辑上的缺陷不会完全发生在你我身上,但肯定有借鉴的价值。如
果我们不清楚自己想要什么,就不要奢望他人能帮我们实现目标。许多投资者
不愿意了解投资策略的设计原理和操作流程,忽视诸如成本费用、激励机制、
风险控制等因素的研究,但事实上这些因素才是收益最大化的核心。
可识别、可分析并能提供概率优势的风险才是投资者应该参与的风险。在
规模较小、模式简单且稳定的行业中,这些信息更容易获得。除非有足够时间
去了解行业的各种细节,否则复杂性绝对是你投资之路上的天敌。多元化投资
可以规避你不了解和无法分析的风险,从而保护你的资产安全。所以,最佳的
方式就是利用概率优势,在股票上分散布局。任何影响长期投资的因素都要规
避,比如金融杠杆。

第6章

简化你的投资

那些自以为无所不知的家伙,对我们真正知道的人来说,是相当讨厌
的。
——美国科幻小说作家艾萨克·阿西莫夫
投资你理解且熟知的领域,这个原则是你投资旅途中的护身符。当研究
一个行业时,你需要明白行业中每个环节的作用,以及它们之间的相互关
系。辨别它们未来对盈利的影响,并进行准确的预测,是投资者必备的技能
之一。行业各有不同,比如生物技术行业对非专业人员来说,研究难度是极
大的。经过深入研究你才会发现,有些行业竞争残酷、无利可图,而有些行
业则利润丰厚,前景光明。
谷歌在搜索引擎行业的地位无可替代,它可以瞬间给出关于任何话题的
所有信息,可是这也带来了弊端——它会让大家自以为无所不知,但显然这
是一种错觉。当缺乏重要信息时,投资者不会感到焦虑,因为他确信谷歌可
以在数秒钟之内给出答案。人们很容易受到这种错觉的影响,尤其是处于好
奇的状态下时。搜索出来的信息对回答“接下来会发生什么”很有帮助,但
很难回答“它价值几何”。如此一来,投资者便会陷入一种糟糕的投资状
态:对信息来源过度自信,且只关注短期的投资行为。
熟悉某些事物和对其有专业认知,虽然是完全不同的两码事,但两者密
不可分。富达基金的彼得·林奇曾说,观察妻子卡罗琳的购物习惯,是他研
究股票的很好的切入点。卡罗琳知道为什么丝袜比连裤袜更有竞争优势,以
及生产商会在何时推出更好的产品。从客户的角度出发,探究为什么他们会
愿意买这家公司的产品,这是投资者在思考公司价值时的首要切入点。如果
你对研究哪一个行业感到迷茫,彼得·林奇和我都建议你从消费行业开始。
“熟悉”有时候也会给投资者带来负面的影响。如果在1972~2016年持
续投资于标准普尔500指数中市值最大的股票,那么复合收益率会小于4%,而
指数涨幅则超过10%。如果投资标准普尔500指数中前十大市值的股票,尽管
这样操作会减少单一股票对整个资产组合的影响,但结果也差不了多少。大
市值公司的业务规模未必与其市值规模匹配,业务模式也可能比较特别,但

是投资者通常还是倾向于用市值进行排序。2016年Facebook公司的营业收入
不到沃尔玛的1/20,但市值超过了沃尔玛,也许正是因为熟悉给投资者带来
的安全感,使市场认可这个估值。熟悉效应不仅会反映在规模上,同样也会
反映在债券的评级和收益上。在相同的信用评级下,规模小、不知名的公
司,其借款利息会高于那些知名度较高的公司。

你需要知道什么
除非是哲学专业的学生,不然你大概很少会花时间思考已知与未知。美
国前国防部部长唐纳德·拉姆斯菲尔德在谈到“已知的未知”和“未知的未
知”时表达过一些观点,但对于从来不思考这些问题的人来说,这听起来像
是废话。哲学家比较喜欢研究悖论:如果我知道哪些是我不知道的,那么我
便知道了。我并不想讨论是否存在一种方法,能够快速地辨别已知与未知,
这无法帮助我成为一名成功的投资者,我只想避开我了解不够充分的领域。
当我说“知道”或“理解”时,我心里通常都有一个非常明确的标准。
我是否了解客户为什么会购买这家公司的产品?他们为什么换用其他品牌的
产品?相较于竞争对手,这家公司的优势是什么?这种商业模式如何盈利?
公司利润增加或减少的原因是什么?它的内在增长核心是什么?这类业务是
怎样失败的?我对这家公司未来五年的发展是否了解?我对能够决定公司利
润的核心要素是否了解?我是否看到这个行业的机会?我是否能够在这个领
域做出明智的决策?
我们把以上内容称为:了解你的“能力圈”。我不仅赞同这个观点,而
且还想着重阐述其原因。就像你的Facebook里有4000个好友,但你的人生挚
友一般只有两三个。问题的重点是关系的紧密程度,而不是数量。你不希望
点头之交的朋友占据你和挚友相处的宝贵时间。“能力圈”应该由具有特殊
技能或者同样眼光的人组成。一个人也许可以胜任所有行业,但是有的人在
某些领域更容易成为精英。这种能力顺序的排列十分重要。
成功人士通过简化自己的生活,将更多的精力集中在最重要的事情和行
动上。如果不这样做,你就会发现自己要么像一只仓鼠在轮盘中一直循环奔
跑,要么深陷琐事难以自拔。简化的关键在于你需要保持开放的态度,接受

新的、矛盾的信息,同时排除影响你的杂音。排除杂音的标准就是问自己这
些信息在一两年后是否仍然会有意义,这能为你省去许多无关紧要的思考。
我所寻求的事实往往看起来很陈旧,但它们禁得起时间的考验。比如,
一家公司在行业内的竞争地位、管理层如何使用公司的现金流。在Fox News
或者CNBC上,投资者很少会听到这类话题,因为这些事实不是新闻。对于我
来说,深入思考这些问题远比阅读最近的季报要有价值得多。

避开不了解的行业
曾经的失败经验告诉我“能力圈”理论是正确的。我管理的基金通常持
有800只股票,我既要尝试平衡它们之间相互的行业制约,也需要确保投资范
围足够宽泛。
开启无穷无尽的可能性是我工作的乐趣之一,但同时需要克制自己的投
资冲动,这有时让我备感约束。当然,在投资领域,如果没有下意识地对自
己的行为进行约束,灾难来临是迟早的事。
市场中可供选择的投资标的成百上千,即使按照行业分类进行筛选,仍
然能给投资者提供足够的投资机会。实际上,我会拒绝其中的大部分,尽管
也会错过一些好机会。有些投资方式只会将你引向深渊,比如买入财经节目
中所提及的股票。还有的方式具有一定的随机性,比如将上市公司按照字母
表排序进行筛选。投资者应该将注意力集中于自己所了解的投资标的上,这
能够显著提高投资成功率。至少你能够指出哪里有投资机会,并解释其原
因。
投资者已有的知识储备、投资经验和职业经历,决定了他们应该研究哪
些行业。你对自己曾经从事行业的了解一定胜过大多数人。如果你对投资标
的的现金流比较看重,那么业务稳定且经常有高比例分红的行业应是你关注
的重点,那些不愿经常分红的行业则应该回避。经过研究,投资者会发现,
有的行业具备大量、长期的投资机会,有的行业这样的机会却很少。短线交
易者可以在不稳定的行业中赚取利润,因为这些公司常常会在特定周期环境
下扭亏为盈。长线投资者更倾向于收获稳定的平均回报,最终投资结果会相
对比较平庸。

为了拓宽对行业的了解,我会阅读纸质版《价值投资调查》(现在它也
有了电子版)。《价值投资调查》提供两类服务,根据行业进行分类,覆盖
1700只股票。《价值投资调查》每三个月会对每家上市公司出一份一页纸的
研究报告,其中包括了这家公司近15年来的历史数据以及当下的一些专业评
论。另外,还有各个行业的研究报告,其总结归纳了该行业详尽的金融数
据。当翻阅钢铁和航空公司的相关资料时,我可以很轻松地看出,在过去的
几年里,大部分公司是亏损的。在公司的官网上,我看到美国航空公司、达
美航空、美联航空和全美航空公司都破产了,有的甚至破产了好几次。当我
发现一家公司的盈利已不再抢眼,没有办法在行业中脱颖而出时,我会选择
略过它继续寻找更好的标的。
根据有效市场假说理论,某行业长期利润不佳、缺乏成长性,并不意味
着其所包含的股票的表现会落后于市场平均水平。因为所有的负面信息均会
体现在股价中,所以股价会相对较低,但投资者仍然能够获得平均收益。当
公司短期盈利不佳,股价相对低迷时,股票容易被投资者抛售。通常廉价的
股票是可以击败市场的,尽管其实际盈利短期落后于市场平均水平,但投资
者也不要主动去寻找那些前景不佳的标的。
当你严格筛选标的,减少投资次数时,概率的优势便会站在你这边。有
效市场假说理论假设所有股票和行业都有相同的风险收益。如果真是如此,
在投资组合中剔除某一行业的股票后,组合中股票的市值减小、多元化程度
降低,但是投资组合的收益预期不会变化。我认为,排除随机选择的行业,
可以提高我的胜率。基金公司聘用基金经理,是因为他们具有专业的研究能
力和投资能力。某些基金经理也因此会故步自封,不愿承认自己对某些行业
不了解,但他们会设立规则,避开所谓无法贡献利润的股票。

医药公司的不可预知性
不盈利的生物科技股票已超出了我的投资能力范围,但这并不影响我向
医生朋友求教学习。当我听到专门医治癌症病患的鲁宾博士谈论丹德里昂公
司(治疗癌症的药品生产商)时,该公司的股价只有4美元。丹德里昂公司正
在开发一种叫作Provenge的新药,可采用免疫疗法治疗前列腺癌。我和鲁宾
医生都对更加人性化地治疗癌症感到兴奋,但我并没有买入丹德里昂公司的

股票,因为我不能准确预测美国食品药品监督管理局(FDA)何时能批准这种
新药,也无法估计公司未来的收益。
如果要估计丹德里昂在5年里的盈利能力,必须要了解FDA批准Provenge
并将其推向市场的概率,然后还需要评估该药的市场有多大。FDA对药品的审
核需要经过三个阶段,每一个阶段都有可能遇到反对意见。Provenge的审核
流程大概需要10年,其中FDA需要用7年时间做最初的实验,以证明该药物是
安全且有效的,还需要2年时间做第二轮实验,最后批准审核还要费时1年。
在通过FDA审核申请之后,丹德里昂公司的股票达到了56美元每股,在一年之
内翻了10倍还多,鲁宾医生在这只股票上大赚了一笔。一些分析人士预测
Provenge的营收在2020年的时候将达到40亿美元。
在此之前,我从来没有想过Provenge药物在推向市场的过程中会经历那
么多曲折。对于新创的医药公司,投资者通常认为只要它们达到了一个重大
的里程碑,比如,得到了FDA的批复,那么关于这家公司的一切便都完美。对
于丹德里昂公司来说,FDA的批复才只是个开始。在Provenge得到批复6个月
之后,医疗保险便对前列腺癌费用报销设了上限。Provenge药物每个疗程需
要93000美元,而其他同类药物的价格更高。私人医疗保险公司也缩减了费用
补贴。每位使用Provenge的病人是根据他们的免疫系统情况获得定制的药物
的,所以药品的整体产量增长缓慢。一位研究人士公开了一份研究报告,认
为如果基于年龄匹配疫苗和患者,则会显著提升病人存活的概率。当然,与
任何药物一样,它也会对有些病人产生副作用。
丹德里昂公司不得不撤回上市第一年的销售目标,因为实际销量只有早
期预测的4亿美元的一半。随后,强生公司推出了一款叫作Zytiga的药物,可
以与Provenge结合治疗,或者可以直接理解为是Provenge的竞争品。
Provenge是注射用药,Zytiga和另一款同类产品麦迪韦逊医疗公司的Xtandi
都是口服用药,大部分患者更倾向于使用口服药。Provenge在医疗科学领域
是成功的,但从商业的角度来说是失败的。2014年,在股东大会上,丹德里
昂公司宣布已申请破产保护。
当事实发生变化时,投资者的看法也应该随之改变。如果投资者对一家
公司和行业十分了解,那么改变看法的情况就不应该经常发生。即使是现
在,我也不能对鲁宾博士的观点下结论,他到底是在回答“接下来会发生什

么”,还是“它价值几何”。但就算是超级分析师也无法准确预言丹德里昂
公司股价的所有起伏。如果他们能未卜先知,就会得出丹德里昂公司最终价
值是零的结论,但这个结论在很多年前看来似乎完全错误。

保险
我研究的第一个行业是人寿保险,这个行业几乎可以被准确地预测。保
险公司业务的核心是整合特定的样本风险,这些样本的数量足够大、特征类
似,但没有相关性。整合的最终结果将接近于一个理论上的平均值,或者遵
循正态分布。定期寿险就是一个很好的例子,寿险公司可能会给100万名客户
上保险,每人每年的保险费是1000美元,总额10亿美元。精算师可能已经计
算好,大约每年会有1%的投保人去世。除非发生流行性疾病或战争,否则一
个人的死亡通常是独立事件,与其他人的生死没有直接关系。100万人是一个
足够大的样本,能让概率达到平均数,可以相对准确地估算出死亡人数为1万
人。假设每位死亡的投保人需要理赔65000美元,销售和管理费用为保费的
25%,那么,这家寿险公司每年的费用成本为9亿美元。加上保费的投资收
益,最终每年的利润大约为1亿美元。
根据上述案例,你可以合理地预测一家保守的寿险公司未来5~10年的状
况。研究的结果取决于人们对未来的假设,而假设本身确实单调乏味。人寿
保险是一个小幅增长的市场,它可能不会过时,但也很难出现丰厚的超预期
利润,因为每家公司使用的都是大同小异的死亡概率表,并都会控制运营成
本。这会导致寿险公司容易陷入价格战。为了获得市场份额,有些寿险公司
便会放弃短期利润。但为了生存,大多数公司最终都会采取中庸之道。保险
公司的投资收益会因股票价格和利率的变化而变化。如果你真的有能力预测
股票价格和利率的变化,那么预测盈利模式绝不是你最好的用武之地。
对于发放年金和其他给付的寿险公司来说,投资收益的变动假设至关重
要。这些假设需要有理有据,不能胡乱猜测。谨慎的寿险公司会将每一个时
间节点需支付年金的现金流与债券投资组合所产生的现金流相匹配。因为年
金领取者风险偏好较小,所以谨慎的保险公司会坚持只投资优质的债券。但
投保人的选择则非常宽泛,他们甚至可以终止自己的保单。人类的行为变化

无常,无法准确预测,这与死亡率不同。当然,保险公司有时也会通过购买
垃圾债券或时间周期不匹配的债券,以赚取更高的收益。
财产保险需要尽可能多地应对各种不确定的风险,特别是巨灾再保险,
它们不会将任何一个年度当作正常的年度;事实上,大多数年份都会风调雨
顺,但一旦出现问题,给公司带来的损失肯定是巨大的。一家保险公司在一
个集中的地理区域内,为多个高价值的物业提供保险,索赔可能金额巨大而
又不可预测。短期来看,保险公司自己也不知道它们所设定的保费是否能够
应对未来理赔所需。尽管平均法则具有客观的普遍性,但以季度和年度为周
期的预测确实意义不大。如果你的保险公司为迈阿密的高层建筑提供了数十
亿的保险,那么在强飓风季节,你必须紧盯天气预报节目。
保险公司破产通常是由于风险过度集中而导致。First Executive公司在
1991年破产,其原因是它集中投资了垃圾债券,在不得不卖出的时候蒙受了
巨大损失。2003年,Fremont Indemnity公司资不抵债,原因是其承接了太多
加利福尼亚州劳工保险。20世纪90年代劳工保险市场竞争激烈,价格战导致
利润很少。后来由于劳工权益法令的修改,引起太多无谓的诉讼。对于财产
保险公司来说,未来无人知晓,也不会完全重复历史。如果风险最近一段时
间没有显现出来,保险公司就会将保费设得很低,但此时保险公司应该十分
警惕,因为万一风险集中释放,对保险公司来说就是灭顶之灾。

美国国际集团
2007年,基于自己对保险业务的了解,加之美国国际集团(AIG)拥有
AAA级信用评级,我认为AIG在我的投资能力圈内。时至今日,AIG已在市场上
无可匹敌,成为世界上最大的保险公司(按市值计算)。1919年AIG在上海成
立,是亚洲保险行业的龙头,那时保险业务强劲增长,并且公司业务发展覆
盖全球。AIG提供各种商业保险、劳工保险、再保险、汽车保险、抵押贷款保
险、个人及团体人寿保险、意外及健康保险、固定收益和浮动收益年金、飞
机租赁、金融产品、金融担保、担保投资合约等。随着业务线的多元化和全
球化,公司在一个区域的亏损完全可以被其他区域的盈利所抵消。
2007年,AIG股价从高点下滑了约20%,问题出在其金融产品部门。AIG金
融产品部门是我的前同事霍华德·索辛在1987年创立的,他在1993年离开了

AIG。在加入AIG之前,索辛曾在德崇证券(Drexel Burnham Lambert)工
作,负责经营金融互换业务。但这种个人关系给我带来的安全感与AIG的经营
情况没有任何关系,我错误地认为我对公司的情况十分了解。AIG通过德崇证
券在金融互换市场交易,并将金融互换视为保险业务来操作,其中风险可见
一斑。
后来AIG金融产品部门参与的金融互换交易越来越复杂,已经不像我之前
所了解的那样。信用违约互换(CDS)是其核心产品之一,它为高风险债务违
约提供保险。抵押贷款和公司债务的违约在当时的社会背景下并不常见,所
以保费设得非常低。通常每年的保费不到投保金额的1%。许多CDS买家的真正
目的不在于为高风险的债券投保,而是与AIG对赌,赌这些高风险债券会出现
违约,然后向保险公司索赔。最终,AIG输了。
事后看来,把CDS视为一种保险产品是非常糟糕的想法。债券的发行量可
能会达到数十亿美元,为它们提供担保可能会带来巨大的、不可逆的风险。
保险的运营原理是通过汇集大量独立的小风险实现盈利。CDS更像是灾难性的
保险,但与财产保险不同的是,这种灾难取决于人的行为,而非自然事件。
更糟糕的是,信贷违约的恶劣影响与商业运营环环相扣,它们之间会出现连
锁反应!
AIG的投资风险过度集中于高风险信贷保险。当风险爆发时,整个体系就
会瞬间崩塌。随着CDS偿付飙升,AIG不得不增加保证金,这使其流动性吃
紧。为了中止这样的恶性循环,AIG不得不处置了部分合约,这使得未实现损
失变成了真实损失。2007年,AIG报告亏损高达997亿美元。股价从高点暴跌
98%,后来美国政府出手援助,公司才避免了破产的厄运。
投资简单的业务模式的一个好处是,如果外部人员能够看出运营存在问
题,那么经验丰富的管理者一定知道这些问题能否被解决,以及解决方法是
什么。显然,我在投资AIG的过程中不知不觉误入歧途,超出了自己的能力
圈,也许AIG管理层也犯了同样的错误。我告诉自己,我不是唯一一个忽视
CDS风险的人,或许只有AIG的员工清楚其中的内情。如果自己和大家一样都
被骗了,可能心里会比较好过。
我不断学习新事物,所以也很难明确界定自己的能力圈。尽管我认为自
己对保险业务有相当程度的了解,但AIG也在进化发展。我对保险行业出现金

融危机的原因再熟悉不过,但是对最近这次危机没能准确预测,原因在于这
次危机发生在一个完全陌生的背景下。我将自己的经验和知识应用在了不大
熟悉的领域。一般来说,我喜欢规模小、运营模式简单的公司,而不是像AIG
这样有着12个业务部门的复杂集团,其中有两个部门还非常神秘,在这种情
况下我更愿意投资10个更小、更透明的公司。
我一直对生物技术很好奇,并且被其技术领域的巨大潜力所吸引,但我
知道其中有一些项目最终会失败。在经历过期货爆仓的交易后,我知道自己
无法完美预测宏观经济变量或整个市场。在经历海外投资后,我意识到陌生
环境和语言障碍将会给投资带来极大障碍。如果你一直投资于你所了解且熟
知的领域,这些错误便永远不会发生。

第7章

自下而上,细微入手

经济学的一大神奇之处在于,能向人们证明他们远比想象的更无知。
——英国经济学家弗里德里希·冯·哈耶克
我之所以有钱,是因为我知道自己什么时候错了。
——乔治·索罗斯

核心问题
国内生产总值(GDP)反映了整个经济体销售经营的情况,它表明了其盈
利的方向,更与经济体内的股票价格息息相关,但是对于预测股票市场走势而
言,宏观经济学的作用乏善可陈。每日更新的经济数据局限了我们的视野。更
关键的是,宏观数据和特定公司及其股价之间的关联是微弱和不稳定的,其中
的逻辑关系常常令人费解。数据展示了过去的信息,而股票价格反映的却是投
资者对未来的预期。它们间歇性的关系使我们很难确信我们到底哪里出了错,
甚至都不知道是否出了错。大部分的经济预测观点试图给出股票未来的价格走
势,却从不停下来思考、评估一下它们的公允价值。
除了投资者天生的好奇心之外,依据宏观经济分析进行投资对于投资者的
另一诱惑就在于它看上去很简单。每日的财经新闻会如洪水般涌来,甚至让人
觉得宏观分析比研究某只个股要轻松,成功预测GDP和标准普尔500指数的走势
可能比预测单一股票更有价值。宏观投资者面对的是大型流动性市场,所以他
们不仅不用担心是否能立刻到达其所期望的建仓和平仓价格,而且已有仓位也
可以随时调整。单只股票所承受的资金压力要远小于期货和以股指为基础的金
融衍生品、债券、商品和外汇的保证金压力。在金融衍生品市场卖空是一件很
简单的事,而做空股票要麻烦得多。
大部分投资者使用自上而下的策略进行投资,但效果并不理想,只有少数
投资者运用宏观策略在投资上获得了可观的财富。比如,罗杰·巴布森成功预
测了1929年股灾,并且用积累的财富创建了巴布森学院;乔治·索罗斯和约翰
·鲍尔森分别做空了英镑和次级抵押债,获利数十亿美元。我年轻的时候曾认
为宏观经济学者的头脑中必有一套绝妙的经济理论。现在我终于明白,他们身

上确有一些共同特征:第一,能接受互为矛盾的信息;第二,对信息的正确性
能辩证地分析;第三,愿意改变自己的想法。
很多经济学家认为,经济的运行就像一台精密的机器。如同经济学家威廉
·菲利普斯的经济学理论和他的名为“MONIAC”的液压计算机一样,都有着相
同的工作程序。我祖父心灵手巧,能够把一辆车拆开后重新组装起来。后来我
想对经济学也如法炮制,但是我怀疑我能否将这个学科拆分开,更不要说重新
组装了。
这其中的核心问题在于经济学本身是抽象的,构成经济或市场的要素,取
决于你对它们的定义。“市场”可以被定义为所有美国上市的股票,或者标准
普尔500指数中所包含的500个标的,或者道琼斯工业指数中的30个标的。可是
难道“经济市场”仅仅是由股票指数中的这些上市公司所构成的吗?其他的私
人公司和机构是否也应该被包含在内?
改变定义,意味着数字也会随之改变。在2009年全球金融危机中,一些欧
洲国家实现不了以GDP为基础计算的负债率。可是如果更改一下GDP的计算方
式,收入部分可以包括卖淫、贩毒和其他非法行为,那么GDP可以轻松提升几
个百分点。由于经济学理论建立在抽象且非恒定的定义之上,这就使得想通过
经济模型就能完美预测经济走势的想法看起来有点可笑。
在大萧条期间,凯恩斯撰写了宏观经济学巨著《就业、利息和货币通
论》,其理论被主流大学用于教学,同时也被很多政府采纳实践。虽然凯恩斯
的理论存在缺陷,但至今还没有其他全面性的方案可代替这套理论。究竟是否
继续依照此理论治国授课还尚无定论。凯恩斯创立的大部分定义被宏观经济学
所引用,比如GDP等于消费、资本投资、政府财政和进出口差额的总和。
在GDP的组成项目中,资本投资是波动性最大的。它的变动常常会影响其
他因素,从而引发经济危机和经济萧条。从理论上来说,公司只有在需求增长
的时候才会扩展生产能力,如果需求下跌,公司不会新增生产力,甚至都不会
更新设备。而当公司决定投资时,它们会基于机器设备的整个生命周期来评估
成本和利润,而非仅仅考虑当下购买机器设备所需的成本。尽管如此,公司未
来的利润仍然只是一个理论数值,因为投资成败还取决于公司对项目自身的判
断。凯恩斯称这一点为“动物精神”。预判是有可能发生错误的,因为动物的

精神状态有可能时而亢奋,时而抑郁,所以凯恩斯的模型看起来更像是个有灵
性的生物,而非机器。
人们做预测除了想准确地描述未来,还有很多其他原因。在华尔街,预测
的主要目的就是推销,而且在销售完毕之后他们从来不会反思之前预测的准确
性。比如,“互联网货币将会被广泛接受”这一预言的真正用意在于刺激这种
预测成真。艾尔·戈尔也承认他预测全球气温升高的真正目的在于唤醒人们的
环保意识。凯恩斯的模型更多的是想引导政府的政策倾向而非预测未来的经济
形势。当“动物精神”低迷的时候,凯恩斯预测,政府扩大预算赤字会带来更
好的经济状态,而政府对此也是言听计从。
经济学家米尔顿·弗里德曼声称,经济模型中的假设可以不必基于现实,
只要能准确预测即可。事实真是这样的吗?当科学家观察事物时,他们会尽一
切可能将细节描述准确,尤其是在描述一个系统中各个要素的作用时,然后才
会建立一个模型来解释这些现象。在科学家能做出合理解释之前,无法也无从
提出预测。尽管物理学家知道理想假设不切实际,但他们通常还是先设定一个
简单的模型和理想的条件,随后他们会重新考虑之前忽略的因素,以完善这些
模型。
事实上,物理学模型需要做出精准的预测,而经济学并没有这么严格的要
求。在证明广义相对论时,爱因斯坦说:“如果任何一个结论的证明有错误,
整个理论就必须被放弃。”只要有一个反例存在,那就足以证明一整套科学理
论是无效的。这对经济学家并不适用。如果他们这么做,那么整个宏观经济学
就不复存在了。不管一个模型的假设多么天马行空,只要能成功预测经济走
势,就照用不误。
经济学和投资中的事物均依赖于趋势、概率和环境,没有永恒和不变的事
物。大部分经济事件,反映的是一长串关联事件以及每个关联事件发生的概
率。跟踪研究这些连环事件的唯一方法是尽可能准确地描述事实,并且从现实
的假设开始。真实世界中的交易远比经济学理论所描述的要复杂得多。再强大
的理论都会出现反例,而经济学家坚持的理论早已被无数次证伪,根本无法证
明理论的有效性。
宏观经济理论常常无法解释股票价格的波动。经济逻辑经常让我想起小时
候玩的“传话游戏”。简单的一句“杜·博伊斯小姐在她的房子附近种了一株

天竺葵”,最终会被传成“我看见夏皮罗先生和杜·博伊斯小姐在她家院子里
接吻”。同理,在经济和金融事件中的每个环节都存在着这种以讹传讹的情
况。最后出现的结果和最初想要的往往完全不同,特别是在经过了形形色色的
分析师的解读之后,投资者要学会随机应变而不能言听计从。
在我看来,里昂惕夫的“GDP投入产出模型”是所有复杂经济学中最准确
的模型,投入产出矩阵列出了经济产出所需的所有投入。假设生产一辆汽车平
均需要使用2400磅钢铁、325磅铝,生产汽车的设备还需要另外600磅钢铁。那
么,基于这些假设,你可以计算出生产1600万辆汽车所需要的所有材料。如此
一来,预测GDP应该是一件轻而易举的事情。
但是经济学家并不使用投入产出模型来预测GDP。事实上,经济生产的要
素是一个变量,因为公司会不断地寻找降低成本的办法,使得投入的成本更
少,得到的结果相同。
投入产出模型在知识产业的应用效果也不佳。软件、电影、生物制药等行
业的生产瓶颈和主要成本在于首次研发投入,后期复制的成本并不高。现在大
部分经济增长来自知识产业,所以投入产出模型不适合预测GDP增长(但我们
不必完全否定该模型,因为大数据的来临会赋予它新的生命)。

我在德崇证券的工作
1980年我在德崇证券做研究员。当时的客户并不关心复杂的模型或理论,
他们单纯地只想在重要经济数据公布之前预知准确的数值,即便估算有误,也
要对其有合理的解释。
我们不会非常大胆或长期地预测经济的走势。交易员的交易数据会在下个
月或下个季度公布出来,紧盯着交易数据的变化就已经足够了。当时我的老板
梅因斯博士让我负责处理经济统计数据。他建议我不要同时公布经济数据和日
期。我当时以为他在开玩笑。他认为,频繁给出数据会在市场上制造很多杂
音,因为有很多事情我们是不知道的。
事实的确如此。因为有些经济学家和投资者认为,他们可以预测并且控制
短期即将发生的事件,还有一些投资者更倾向于获得长期的投资回报,为此他

们可以接受过程中存在的随机性,抑或愿意忍受短暂亏损所带来的痛苦。市场
这个林子很大,什么鸟都有。
在已有经济数据的基础上判断未来经济走势并不是一件非常困难的事情,
但是你需要使用正确的思路和方法。许多经济预测的结论是由已公开的经济数
据的计算得到的,当然还需要加上一些实时信息。比如,工业产量的变化会影
响GDP数值的增减,而工业产量会较早公布,因此该数字的变化可以为预判GDP
提供一定程度的参考。政府通过用电量来评估工业生产。生产需要加热和冷却
的天数可以在用电量公布前计算得出。当天气非常热或冷的时候,就会使用更
多的电量。每计算一步,都会出现一定的偏差,因此你不能跳过每日耗电量去
直接估算GDP增长,更别提去笼统估算对整个市场的影响了。
根据去年每月的平均变化,我可以基于经济数据做出一个客观的预测。如
果消费者物价指数每月平均上涨0.2%,我的预测便可能是每月增长0.2%。如果
每股收益在过去一年里上升了10%,而去年同季度的每股收益是50美分,则我
对本季度每股收益的预测就是55美分。有时可能资料不足,有时会有一些特殊
的数据或不寻常的事件,所以我也会根据情况稍微调整一下数字。我还会基于
已经公布出来的信息对部分环节做进一步调整。为了确保不会错过重要信息,
我也会看看其他经济学家的预测。
梅因斯博士还经常鼓励我与记者和客户分享我的预测。让我印象深刻的
是,有一位客户告诉我,他从不阅读我的日常评论,因为他无法从那些观点中
赚到钱。他告诉我,我的预测足够准确,但他是市场交易的跟随者。客户只关
心市场反应的程度,而不是数据本身,所以一致性预期和使用小样本数据进行
推论是没有意义的。一个正确的预测必须要有核心观点且要与众不同。这位客
户欣赏有独到见解的经济学家。事实上,经济学家是不愿意预测的,但他们总
是会被问及关于预测的问题。

高税收等于强劲的经济吗
我在德崇证券工作时,最令人沮丧的一个项目就是试图证明里根总统的减
税政策对经济有很大好处。因为许多客户和德崇证券的所有高级职员都处于最
高所得税率等级,所以他们想要的结论就很明显。即使我与最高税率等级距离
遥远,但对经济和政治交叉的问题还是心存谨慎的。我当时相信我们所期望的

答案实际上是正确的。大多数经济学家会告诉你,低税收能鼓励人们更加努力
工作,因为他们工作的越多,收入就越多。
更高的税收会降低工作积极性,理论上这会抑制GDP增长,但实际情况并
非如此。我列出了最高边际税率大于80%的所有年份。1941年,最高的税率等
级上升至81%,1942年达到88%,1944年达到94%,然后在1946年被削减到91%,
直到1964年,这一比例降到了77%。在那23年的时间里,实际GDP却从1.27万亿
美元增长到3.59万亿美元,复合增长率为4.6%。基于真实可靠的统计数据来测
算,这实际上是美国有史以来最强劲的增长。
还有其他例子,可以证明高税率与经济强劲的关系。当美国从大萧条中走
出来时,许多人都仅能勉强维持生计。提高税率可能迫使人们需要从事更多的
工作才能够维持他们正常的生活。那时,努力工作被认为是一种爱国且有责任
感的行为。这与我们现在的生活相隔甚远,所以人们会忽视这个重要因素。
1981~1990年,最高所得税率从70%降到了28%。在这段时期,实际GDP增
长率为3.4%,仅略高于平均水平。如果你坚持认为降低税率是有好处的,那么
用1981~1990年与过去9年糟糕的经济状况对比,就能得到想要的结论。不
过,这可能不是一个公平的比较。从1972年到1981年,油价一直在上涨,在里
根时期有所回落。到1981年,利率飙升至前所未有的水平,然后有所回落。这
9年间的前几年还发生了几件大事,包括越战结束,以及尼克松成为美国首位
在任期内辞职的总统。
里根的减税计划是一个很典型的例子。当因果关系如此难以确定时,是否
还能应用经济学来明智地投资?在经济领域,一切都是不平等的。你不能孤立
地看待任何一个因素,比如萧条、战争、鼓舞人心的领导人、油价飙升和股市
崩溃等。创新是在特定群体环境下产生的,不是在特定时间安排好的。每一个
经济行为都有间接的作用,以及你没有立刻联想到的、无法明确量化的影响。
统计数据存在联动性,比如税率和1941~1964年的GDP增长。但这无法告诉你
是什么导致了什么,有联动性并不能证明有必定的因果关系。

押注于经济趋势:我的一场惨败
在德崇证券,要证明我的判断有市场价值,最直接的办法就是交易来验
证。

投资者和交易员需要达到一种平衡的状态——既能够接受新信息,又不会
迷失在冗余信息中,同时也不会对自己的逻辑过于自信,或是缺乏信心。当
时,我对投资还只是一知半解,仅凭无知者无畏的劲头蛮干,在无尽的信息中
迷失了自我。在德崇证券工作的时候,我正在读商学院课程。那时我身负大量
的学生贷款,用少得可怜的存款维系着生活。所以我参与市场交易的初始,不
得不从小做起,从一份期货合约买卖开始。
投资者可以利用杠杆交易放大自己的本金,比如我的1500美元本金加上杠
杆,就能“控制”一笔10万美元的美国国债合约。期货交易合约多种多样,而
我却不能把经济学知识应用于交易。因为如果国债的价值跳动一个点,即1%的
票面价值,这个合约就会盈利或损失1000美元。期货市场是以日结的方式清算
盈利和亏损的。如果连续判断失误,你可能在一两天内就会亏光本金。当然如
果判断准确,你的资产就会迅速增加。
1983年1月,美国失业率高达11.4%,到了5月下降到9.8%,到了12月8日,
已经降到8%。我完全看好市场的就业前景,明显感觉到经济的走强,这会提振
投资者信心。通常当经济飞速发展时,利率会随着债券持有人对通货膨胀的担
忧而上升。德崇证券的期货业务中,有很大一部分是对冲基金,他们试图利用
对冲的方式抵消利率上升的影响。利率上升,或仅是担心利率上升,都将带来
更多的对冲业务。从宏观层面来看,这一切都与我的预期一致。
我确信经济反弹会导致利率回升,这是我在期货市场下注的原因。在大约
三个月的时间里,一切都很顺利,所以我不断加仓。有时我会做两份合约,比
如做多长期国库券和做空短期存款票据。这些“利差”交易的保证金要求比单
独合同的要求更低。
在那三个月里,我确信自己有了魔力,决定根据自己的信念进行投机。当
价格运动对我有利时,我会集中仓位。杠杆交易就像酒精一样让投资者陶醉,
深陷在过度乐观和过度自信之中。当我的资产积累到可交易25份合约时,我意
识到每一次价格跳动,我