Main 中信4月新书精选(套装共10册)
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1

The Seduction of Miss Amelia Bell

Year:
2014
Language:
english
File:
EPUB, 378 KB
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2

The Message of the Quran

Language:
english
File:
PDF, 7.98 MB
0 / 0
中信4月新书精选
(套装共10册)
[美]吉姆·柯林斯 等 著

李祖滨 等 译
中信出版集团

目录
飞轮效应
负利率:销金时代与货币狂潮
故事力
好的经济学:破解全球发展难题的行动方案
全球房地产
深度影响
五维思考法
叙事经济学
学会估值,轻松投资
亚马逊效应

飞轮效应
[美]吉姆·柯林斯 著

李祖滨 译
中信出版集团

目录
推荐序
1.转动飞轮
2.卓越飞轮的持续性
3.构建飞轮的步骤
4.商业之外的应用
5.飞轮的迭代
6.飞轮的延展
7.衰落的教训
8.历史的定律
附录

本着忠诚、爱和持久的友情,致敬我的兄弟。

为什么有些公司能够构建持续发展的动力,而其他
公司却不能?

推荐序
我大学本科读的是数学系。
数学系之外的院系,也学数学,但大多只学一门课:高等数
学。数学系呢?要学十几门数学,比如数学分析、离散数学、概
率与统计、图论、偏微分方程等等。

高等数学,大概可以说是这十几门深刻数学的“海边
拾贝”。
如果有人问,那么,这十几门听上去不明觉厉的数学里,哪
一门对你影响最大呢?
那一定是:系统动力学。
什么是系统动力学?
大部分人眼中看到的世界,都是由一个个 要素构成的。比
如这是果树,这是苹果,这是牛顿,这是大地。但是真正的高手
眼中的世界,还包括他们之间的连接关系。
苹果和果树之间,通过果柄,产生了结合关系;
苹果与大地之间,通过引力,产生了吸引关系;

如果结合关系断掉,吸引就变成主要关系;
于是,苹果砸在牛顿头上,通过接触,产生了作用力 和反

作用力的关系。
系统=要素×连接关系
真正的高手,通过观察要素(果树、苹果、牛顿、大地),
能洞察他们之间的连接关系(结合、吸引、作用力和反作用
力),然后发现系统规律,推测系统走势。
这就是系统动力学。
为什么要讲这个?
因为吉姆·柯林斯的新书《飞轮效应》,其实全书就是在论
述系统动力学四大基本连接关系(因果链、增强回路、调节回
路、滞后效应)中的一种:增强回路。

图0-1 系统动力学四大基本连接关系
图片来源:刘润得到课程《商业洞察力·30讲》

飞轮效应,就是增强回路
什么是增强回路?

因增强果,果反过来又增强因,形成回路,一圈一圈
循环增强,就是“增强回路”。
想象一下,你用麦克风对着扬声器说话的场景。麦克风、扬
声器之间,形成了一条一圈圈增强的“回路”。你温柔的声音,
被循环放大,几秒之内就成为尖锐的“啸叫”,让所有人捂上耳
朵。这就是“增强回路”的威力。

现实世界中的增强回路,随处可见。
一个人越成功,就会有越多优质资源来找他合作;和越多优
质资源合作,他就越成功。 成功和优质资源之间,互为因

果,彼此刺激,循环放大。
一所大学,毕业生越优秀,就有越多优秀的学生报考;越多
优秀的学生报考,毕业生越优秀。优秀的新生和优秀的毕业

生之间,互为因果,彼此刺激,循环放大。
如果这个互为因果的关系,不止发生于两个要素之间,而是
三个要素,或者四个要素呢?
这种首尾相连的因果链,就形成了一个“飞轮”。比如柯林
斯在书中提到的,著名的“亚马逊飞轮”。

图0-2 亚马逊公司飞轮

降低更多商品的价格 (A), 导致了增加顾客访问量
(B),然后增加顾客访问量,导致了吸引第三方卖家(C),
然后又导致了扩大销售和分销渠道的规模(D),接着又导致
了增加单位固定成本的盈利(E)。
一条因果链出现了:A→B→C→D→E。
然后,最有趣的地方来了。增加单位固定成本的盈利,最终
又反过来导致了更多地降低商品的价格,也就是:E→A。

一个首尾相连的飞轮造出来了。
然后,亚马逊用难以想象的战略定力,推动了这个“亚马逊
飞轮”20年,飞轮转速到了令所有人胆寒的程度,最终碾轧了所
有竞争对手,获得了赢家通吃式的成功。

柯林斯这本书的贡献
原来飞轮效应(也就是增强回路)这么厉害!
但是,这听上去也是个显而易见的道理吧。找到一个互为

因果的闭环,把它放在一条长长的、湿湿的、厚厚的雪
道上,然后十年如一日地持续推下去。 一句话不就讲清楚
了吗?
需要为此写一本书吗?
我们常常说: 懂了那么多道理,却依然过不好这一

生。为什么呢?因为这些道理讲了“why”(为什么),却没有
讲“how”(如何做)。
就是给了你鸡汤,却没有给你勺子。
而柯林斯,用一本书的篇幅,在回答“how”(如何做)这
个问题。
柯林斯在书中提出构造飞轮的七步法:

1.列举出你的企业已经实现的、重大的、可复制的成
功,包括远超预期的创举和新产品。
2.列举出你的企业经历过的失败,包括公司那些远没实
现预期或彻底失败的举措和产品。
3.对比成功与失败的案例,并思考从这些经验与教训中
我们能发现哪些可以组成飞轮的构件。
4.利用你发现的飞轮构件(4~6个),草拟出一个飞
轮。首先要确定飞轮始于何处,也就是飞轮循环转动中最重
要的部分,再构思接下来依次; 是什么。你必须能解释构件之
间的逻辑顺序,并据此描绘出回归循环到顶部的路径。同
时,你还必须能解释清楚这个闭环是如何自驱加速的。
5.如果构件超过6个,飞轮就会过于复杂,要通过巩固并
简化构件才能抓住飞轮的本质。
6.用你的成功清单和失败清单检验飞轮。你的实际经验
是否可以验证它?你需要不断地调整飞轮结构,直到它既能
将你最关键的、可复制的成功显而易见地呈现出来,也能将
最重大的失败和最明显的痛点清晰地暴露出来。
7.根据刺猬理论(三环理论)来检验飞轮。这一理论其
实是一个简单、透彻的概念,它来自对以下三环交叉部分的
深刻理解。(1)你对什么充满热情?(2)你能在什么方面
成为世界上最优秀的?(3)是什么驱动你的经济引擎?
这是非常厉害的。

读到这一部分的时候,尤其是第7步“三环理论”时,我有
种会心一笑的感觉。
柯林斯用“三环理论”回答了一个问题:
既然亚马逊飞轮这么厉害,我能不能直接拿过来,在我的雪
道上往下推,而不是造我自己的飞轮呢?如果可以这么做,那么
所有人都推亚马逊的飞轮,是不是都能获得成功呢?
当然不能。
因为你没有考虑到,每个人、每家企业,都有自己的特殊
性。你所热爱、你所擅长的,决定了你能推的飞轮,和别人的注
定不一样。
我想你也可以从这本书中,得到不少关于“how”(如何
做)的收获。

CEO面前只有两条路:增强回路和调节回路
给这本书的序言写到这里,我脑海中突然冒出一个有趣的问
题:

那么,柯林斯的飞轮是什么呢?
我想,应该是:

写更多高质量的书(A),带来更多的声誉(B);更多
的声誉,带来与更多企业家、学者交流学习的机会(C);更
多的交流学习,最后反过来,带来写更多高质量的书(A)的
结果。

柯林斯作为自己的CEO,一直在推动着自己的飞轮。
他写下了著名的《基业长青》《从优秀到卓越》《选择卓越》
《再造卓越》。飞轮越转越快。
但是,这四本书都是用“对照组试验”(就是比较卓越的公
司和普通的公司)的方式写作。“对照组试验”的写法,并不适
合所有商业话题,于是它们开始慢慢成为柯林斯的调节回路。
调节回路就像橡皮筋,你拉得越长越成功,但是回拉的力也
就越大。
摆在柯林斯(和所有CEO)面前只有两条路:增强回路和调
节回路。增强回路,是油门;调节回路,是刹车。
柯林斯决定,用新的写法(涉及系统动力学),启动一条全
新的增强回路,再次踩下油门。
这非常值得敬佩,值得学习。
最后,再次推荐大家阅读这本书。你也可以把这本书和柯林
斯的其他四本成名作一起阅读。我相信,你一定能从他的观点和
他自己的飞轮中,受益匪浅。

刘润
润米咨询创始人,
《5分钟商学院》主理人,
前微软战略合作总监

1.转动飞轮
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

建筑之美并非来自外部装修效果,而是来自内在的一致
与和谐。
——皮埃尔·奈尔维(Pier Luigi Nervi) [1]

2001年秋天,《从优秀到卓越》首次面市,亚马逊公司邀请
我与其创始人杰夫·贝佐斯及其高管团队进行一次深度交流。那
时正值互联网泡沫破灭,很多人想知道亚马逊如何能从危机中走
出来,也好奇它是否能成为一家卓越公司。我把我们的研究成
果“飞轮效应”告诉了他们。企业从优秀到卓越的转型中,没有
单一起决定作用的创举,没有惊人的创新,没有幸运的突变,也
没有奇迹的瞬间。相反,整个过程就像是在持续地推动一个巨大
的、沉重的飞轮。你使劲地推动飞轮前进了1英寸 [2] ;接着你
继续推动飞轮,通过持续不断的努力,你的飞轮转动了完整的一
圈;你不停地努力,飞轮转动得快了一些,2圈……4圈……8
圈 …… 飞 轮 积 累 了 动 能 ……16 圈 ……32 圈 …… 飞 轮 转 得 更 快
了……1 000圈……1万圈……10万圈……终于,企业在某个时刻
实现了突破!于是飞轮就以不可阻挡的势能持续向前转动着。
一旦你完全理解了如何在你所处的特定环境中应用飞轮效应
(这正是本书的主题),并将遵循飞轮转动规律与自我创新相结
合,你就能获得战略增长的力量。当你做出一系列明智决策并对
其精准执行时,你的每一次行动都能汇集上一轮飞轮运转的动
力。这,便是你实现卓越的过程。

听完我的介绍,亚马逊团队理解了飞轮的概念。他们运用这
一概念,构建了亚马逊飞轮,让亚马逊获得了卓越表现。一开
始,贝佐斯就为亚马逊注入了“为客户创造更多价值”的激情。
这是一种巨大的动力,甚至可以说是一个崇高的目标。但真正让
亚马逊实现卓越的关键因素并不是“崇高的目标”,而是贝佐斯
及其团队使这个目标循环往复地被实践的一项机制。布拉德·斯
通在《一网打尽》中写道,“贝佐斯及其管理团队构建了良性的
业务循环方式,并坚信这种循环可以有力推动他们的业务发展。
这种循环方式是:以更低的价格带来更多的顾客访问量,更多的
访问量能带来更多的销售量,同时也能吸引更多需要支付佣金的
第三方卖家。这就使得亚马逊能够将物流中心和服务器等固定成
本分摊给第三方,从而确保自身获得更多收益。同时,更高的效
益则使其能够进一步降低价格,循环往复。亚马逊管理团队相信
在飞轮的任何一部分加大投入,都能推动飞轮的加速运转”。按
照这样的循环,飞轮开始转动,形成持续运转的动力。推动飞

轮,增加运转的动力,飞轮开始不断地循环往复。斯通还
在书中写道,贝佐斯将亚马逊飞轮视为公司成功的“秘密武
器”。 [3]
图1-1展示了我对亚马逊飞轮实质的理解。(在本书中,我
会用具体的图例来说明飞轮这个概念。需要说明的是,这些只是
我对每家公司的理解,而运用飞轮概念的企业领导者对飞轮的理
解可能与我有细微差别。建议读者仅使用这些示意图来掌握飞轮
概念,从而激发自己对飞轮的思考。)

图1-1 亚马逊公司飞轮

首先让我们一起来关注一下飞轮转动的逻辑。当你在脑海中
将亚马逊飞轮转动了几圈后,你就会感受到飞轮效应的巨大力
量,飞轮中的每一部分都会带你自然而然地进入下一部分,从而
让你随着飞轮不停转动。
2000年前后,在互联网泡沫破灭期间,贝佐斯和他的团队本
可能和其他企业一样惊慌失措,甚至放弃其飞轮,并落入我在
《从优秀到卓越》中描述的厄运之轮当中。当深陷厄运之轮时,
企业面对令人失望的结果往往手足无措,一味去寻求救世主般的
领导者、新的方案、新的潮流,并寄托于激进的变革,但到头来

这只会令它们更加失望。面对失望的结局,它们会更加手足无
措,最终只能面对令人更加失望的结局。与之相反,亚马逊没有
放弃自己的飞轮,它在坚持践行飞轮效应的过程中不断对飞轮进
行积极的创新和持续的加速。因此亚马逊不仅安全度过了经济危
机,而且成为互联网时代最成功也最持久的公司之一。随着时间
的推移,亚马逊将其飞轮进行迭代和延展,使其经营范围超越了
简单的电子商务网站,并通过人工智能和机器学习等新技术来改
进商业模式。通过这样的方式,亚马逊建立了一个以客户价值为
中心的商业帝国,其规模之大让世界上许多大型企业都望洋兴
叹。在整个过程中,亚马逊底层的飞轮架构几乎从未改变。
永远不要低估卓越飞轮的力量,因为它在很长一段时间
内都能够提供令企业持续增长的动力。一旦你找到了正确的
飞轮,你就会在未来数十年不断做决策,不断采取行动,不
断地转动,不断更新和延展。飞轮转动了一圈又一圈,其累
积的能量令人惊叹。为了达到这样的效果,你必须清楚地了
解你的飞轮是如何转动的。你的飞轮肯定不会与亚马逊的一
模一样,但是其逻辑应该是一样明确且合理的。
自《从优秀到卓越》出版以来,我让许多企业的领导团队效
仿亚马逊去构建自己的飞轮。其中一些团队曾到访我们位于科罗
拉多州博尔德的“从优秀到卓越”项目的管理实验室,在那里我
观察到每个团队就像组装拼图一样设计他们的飞轮。为了设计出
飞轮,他们不断地摆弄着这些拼图,过程中有争辩,也有严谨的
思考。哪一部分是飞轮必备的?哪一部分是最重要的?接下来是
哪一部分?为什么?我们如何完成循环?飞轮的构件是否过多?
有什么部分被遗漏了吗?我们如何证明飞轮在实践中有效?渐渐

地,属于他们自己的飞轮变得愈发清晰,感觉就像找到了拼图游
戏最后那一块拼图。在构建出他们的飞轮后,这些团队着实兴奋
了一阵,正如我当时发现了企业从优秀到卓越的秘诀之后那样兴
奋。
2009年,当时共同基金巨头先锋领航(Vanguard)的首席执
行官比尔·麦克纳布(Bill McNabb)带领他的高管团队来到了
博尔德,并用了两天时间明确了他们的飞轮。他们精准地抓住了
先锋领航持续发展动力的精髓,我在下面的简化图例中对其飞轮
结构进行了概括。

图1-2 先锋领航飞轮

需要注意的是,先锋领航飞轮中的每一部分不仅是下一步的
行动,而且是上一步的必然结果。如果你提供低成本的共同基
金,相比产生相同收益但是收取更高管理费的基金而言,你自然
能给客户带来更优的长期回报。如果你为投资者提供卓越的回
报,你自然能够建立高客户忠诚度。如果你建立了高客户忠诚
度,你管理的资产总量也会随之增加。如果你管理的资产规模扩
大了,你就能产生规模经济效应。如果你的规模经济效应提高
了,你就能为客户提供更低成本的共同基金……建立世界上第一
个指数基金的约翰·博格,凭借其远见卓识,在过去几十年一直
带领先锋领航转动着这样的飞轮。面对2008年至2009年的金融危
机,他停下来重新厘清了飞轮的底层结构,其领导团队强烈地意
识到他们需要积聚持续发展的动力。在接下来的2009年到2017
年,先锋领航的飞轮不断积攒动力,其资产管理额增加了一倍以
上,总额超过4万亿美元。 [4]
先锋领航的案例阐明了卓越飞轮就像一个连锁反应链的
运转:如果你完成了一个环节,你就会被推进到下一个环
节,接下来是一个又一个环节。所以在考虑自己的飞轮时,
一定不要将它视作一个静态的环形目标列表,而要掌握能够
激发它持续转动、积攒势能的逻辑顺序。
飞轮的逻辑顺序的内在原理体现出的是敏锐的战略洞察力。
1982年,斯坦福大学商学院教授罗伯特·伯格曼教给整个教室的
学生(我也是其中之一)一个道理:工作和生活中最大的危险不
是彻底的失败,而是成功了却全然不知成功的原因。在我25年来
对企业成功之道的研究过程中,尤其是在探索优秀企业衰落的原

因时,伯格曼这句话一直在我脑海中回荡。只有深刻理解了驱动
飞轮转动的真正原因,你才可以避免伯格曼所说的危险。
[1]

Structures

Understanding the World’s Greatest

Stephen
Ressler ,
(Chantilly,VA: The Teaching Company,2011),Lecture 24.

[2] 1英寸=2.54厘米。——编者注

The Everything Store

[3] Brad Stone,
(New York,NY: Little,Brown and
Company,2013),6-8,12,14,100-102,126-128,188,262-263,268.
[4] Erika Fry , “Mutual Fund Giant Vanguard Flexes Its
Muscles,”
, December 8 , 2016 , http://fortune.com/vanguard-mutualfunds-investment/;“Fast Facts about Vanguard , ”
,
,Accessed in 2017,https://about. vanguard.com/who-we-are/fast-facts/.

Fortune

Inc

The Vanguard Group

2.卓越飞轮的持续性
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

严重的战略错误往往就是没能极具进取性地、持续地取得胜
利,一些管理者会犯这个错误是因为他们沉醉于不断寻找新的爆
品。有时他们确实也找到了某些新的爆品。然而,我们的大量研
究表明,如果你真正地构建你的飞轮,并一直专注于飞轮的迭代
和延展,那么你的飞轮就会经久不衰,甚至能够确保你的组织成
功跨越重大的战略拐点或不确定性。而这需要组织管理者清楚地
认识到飞轮的底层结构并不是单一的业务生产线或业务活动。
英特尔从存储芯片到微处理器的戏剧性转变就能很好地说明
这个观点。英特尔创始人戈登·摩尔在1965年提出了摩尔定律:
当价格不变时,集成电路上可容纳的元器件的数量,约每隔18个
月就会增加一倍,性能也会提升一倍。英特尔公司最初就是根据
摩尔定律建造了其经营飞轮,用以描述英特尔各个经营环节的作
用与逻辑顺序:开发客户期待的新款芯片→在竞争对手赶上来前
设置高的定价→随着产量增加,形成规模经济,单位成本得以降
低→即使在竞争对手压低价格的情况下,英特尔也能获得高额利
润→将这些利润再次投入研发和下一代芯片设计。正是这样的一
个飞轮助力了英特尔在存储芯片业务上从初创公司成长为卓越企
业。 [1]
然而,到了20世纪80年代中期,存储芯片行业陷入残酷的国
际价格战,这导致英特尔销售额下滑,利润蒸发。首席执行官戈
登·摩尔和董事长安迪·格鲁夫面临着严峻的挑战:在竞争对手
的打压下,英特尔的存储芯片业务难以再持续获利。在格鲁夫的
著作《只有偏执狂才能生存》中,他回忆了这段经历。

图2-1 英特尔公司飞轮

当时,他问了摩尔这样一个问题:“如果我们被取代,
在新的管理层进来之后,他们会做什么?”
“退出存储芯片业务。”摩尔想了一会儿说。
格鲁夫沉思片刻后说道:“关闭存储芯片业务,我们自
己就可以做到这一点。” [2]

我可以想象出这样的画面:格鲁夫和摩尔相互指着对方
说“你被解雇了”,之后两人同时走到走廊中,又互相指着对方
说“你被录用了”。然后他们就像新上任一样走回办公室,
说:“就这么定了,我们要放弃存储芯片业务!”
现在我们来思考下面这个问题:在做出这样的大胆转型决策
时,英特尔抛弃了它原有的飞轮了吗?当然没有!十多年来,虽
然英特尔一直专注于微处理器业务,但支撑其早期存储芯片业务
的飞轮结构还是一样适用于现在的微处理器业务。英特尔从存储
芯片到微处理器,虽然业务不同,但其飞轮转动的逻辑是一样
的。
2002年,在讨论如何成就卓越企业时,我与格鲁夫就这个问
题进行了讨论。当我问到英特尔当初如何做出退出存储芯片业务
的决定时,格鲁夫解释道:“从飞轮的结构来看,英特尔公司从
存储芯片业务向微处理器业务的转型并不是突然的断裂,也不是
突兀地创造另一个新的飞轮,它其实只是将驱动飞轮的动力从存
储芯片逐步转变为微处理器而已。”如果英特尔在退出存储芯片
市场时就抛弃了原有的飞轮,它就不会成为推动个人电脑变革的
微处理器制造商。
一个真正卓越的公司,不会把某个特定业务线、产品、
创新或发明当作最重要的事。真正重要的事,是对你的飞轮
结构要有精准理解。如果你的飞轮没问题,只要持续地进行
迭代和延展,它就能引领并驱动企业十年甚至更久的持续发
展。亚马逊公司、先锋领航和英特尔公司并没有因为外界的

不确定性破坏飞轮,而是持续转动各自的飞轮,最终它们成
功改变了世界。
企业并非要一味地重复之前的工作,而是应当不断地迭代、
扩张、延展。对先锋领航而言,并不是只要给出约翰·博格追踪
的标准普尔500指数基金就行了,更重要的是,要在先锋领航的
飞轮逻辑之上,运用多类型资产,创建出大量低成本基金。对亚
马逊而言,仅仅线上售书是不够的,还要不断进行扩张,将其变
革成世界上最大、最全面的电商平台,然后再将飞轮延展到诸如
Kindle电子书和Alexa智能音箱等自营设备的销售上,最后亚马
逊2017年收购了全食超市并进入了实体零售领域。对英特尔而
言,它不执着于原有的存储芯片业务,而是将英特尔原有的飞轮
逻辑重新运用到了微处理器业务中。
值得一提的是,虽然我认为飞轮可能是会变化的,但亚马
逊、先锋领航和英特尔这三家公司都在高度动荡的市场环境中长
期坚持推动他们的飞轮,并因此收获了数十年的持续增长。虽然
英特尔最终的发展远远超越了存储芯片业务,但不可否认的是,
正是英特尔最初的飞轮支撑了其三十多年来从崛起到卓越的路
径。即使先锋领航已经成立了半个世纪,其飞轮的潜在逻辑也基
本保持不变。就在2018年我撰写这本书时,亚马逊虽然经历了持
续的技术迭代和业务扩张,但最初的飞轮在近二十年的发展中依
然有效运转、稳健如初。
在本书接下来的部分,我会讲解卓越的公司是如何更新和延
展它们的飞轮的。如果某天醒来你发现你的飞轮不再奏效了,那
么你就得准备重建或更新飞轮。但在决定淘汰飞轮之前,你需要

理解它的深层次逻辑。千万不要随意放弃一个可持续、可更新、
可延展的有效飞轮。

Electronics

[1] Robert N. Noyce,“MOSFET Semiconductor IC Memories,”
,October 1970,46;Gene Bylinsky,“How Intel Won Its Bet on Memory
Chips , ”
, November 1973 , 142-147 , 184;Robert N.
Noyce,“Innovation: The Fruit of Success,”
,February
1978 , 24;“Innovative Intel , ”
, June 16 , 1979 , 94;Michael
Annibale , “Intel: The Microprocessor Champ Gambles on Another Leap
Forward , ”
, April 14 , 1980 , 98;Mimi Real and Robert
Warren ,
...
( Santa
Clara , CA: Intel Corporation , 1984 ) , 4;Gordon E.Moore , “Cramming More
Components onto Integrated Circuits , ”
IEEE , January
1998 , 82-83;Leslie Berlin ,
( New York , NY:
Oxford University Press , 2005 ) , 160 , 170-172;“Moore’s Law , ”
,Accessed in 2018,http://www.intel.com/technology/mooreslaw/.

World

Fortune

Economist

Technology Review

Business Week
A Revolution in Progress A History of Intel to Date
Proceedings of the
The Man Behind the Microchip
Intel
Corporation
[2] Andrew S. Grove , Only the Paranoid Survive: How to Exploit the
Crisis Points that Challenge Every Company ( New York , NY: Crown
Business;1st Currency Pbk. Ed edition,April 23,2010),85-89.

3.构建飞轮的步骤
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

如何构建飞轮呢?我们的管理研究室开发出了一个通用流
程,并在与各种类型的组织交流后对其进行了优化。以下是几个
基本步骤。
第一步,列举出你的企业已经实现的、重大的、可复制
的成功,包括远超预期的创举和新产品。
第二步,列举出你的企业经历过的失败,包括公司那些
远没达到预期或彻底失败的举措和产品。
第三步,对比成功与失败的案例,并思考“从这些经验
与教训中我们能发现哪些可以组成飞轮的构件”。
第四步,利用你发现的飞轮构件(4~6个),草拟出一
个飞轮。首先要确定飞轮始于何处,也就是飞轮循环转动中
最重要的部分,再构思接下来依次是什么。你必须能解释构
件之间的逻辑顺序,并据此描绘出回归循环到顶部的路径。
同时,你还必须能解释清楚这个闭环是如何自驱加速的。
第五步,如果构件超过6个,飞轮就会过于复杂,要通过
巩固并简化构件才能抓住飞轮的本质。
第六步,用你的成功清单和失败清单检验飞轮。你的实
际经验是否可以验证它?你需要不断地调整飞轮结构,直到
它既能将你最关键的、可复制的成功显而易见地呈现出来,
也能将最重大的失败和最明显的痛点清晰地暴露出来。

第七步,根据刺猬理论(三环理论)来检验飞轮。这一
理论其实是一个简单、透彻的概念,它来自对以下三环交叉
部分的深刻理解。
(1)你对什么充满热情?
(2)你能在什么方面成为世界上最优秀的?
(3)是什么驱动你的经济引擎?
飞轮与你的热情是否匹配,尤其与企业的长期目标和核心理
念是否匹配?飞轮是否建立在你能达到顶尖水平的能力优势之
上?飞轮是否能驱动你的经济引擎?(在本书的附录中,我将提
供诸如刺猬理论等各种理论的说明,并附上每个理念的定义。附
录还展示了飞轮在组织从优秀到卓越的跨越中扮演什么样的角
色。)
对于初创公司这类还没有找到自己飞轮构件的组织,可以通
过借鉴其他组织现有的飞轮框架来快速构建自己的飞轮。吉姆·
根茨(Jim Gentes)依靠设计轻量化风洞自行车头盔而创立了
Giro Sport Design这一运动品牌公司,该设计相对于其他头盔
来说更轻便也更符合空气动力学。佩戴Giro头盔,骑行者骑行时
可以更快、更凉爽、更安全,同时还兼具时尚感和色彩感,而其
他方方正正的头盔则会让骑行者看起来像20世纪50年代恐怖电影
里来自外太空的怪物。将头盔首版模型带到长滩市自行车展之
后,根茨带着8万美元的订单回到了他的小公寓,并开始在车库
中批量制作头盔。 [1]

对一个以车库为起点的创业公司而言,如何将单一的产品转
化为一个可持续的飞轮呢?根茨通过研究耐克,获得了一个重要
发现:运动装备的社会影响力是分阶层的。比如,你让环法自行
车赛冠军戴上你这款头盔,那非专业的自行车手也会想要佩戴你
这款头盔,从而带来持续的影响力,并由此产生品牌效应。根茨
将公司大部分资源用来赞助美国精英自行车运动员格雷格·莱蒙
德(Greg LeMond)佩戴Giro头盔,此举恰恰验证了这一发现。
在1989年环法自行车赛激烈的决赛中,在巴黎赛段,莱蒙德在最
初落后50秒的情况下,最终以8秒的优势赢得了为期23天的巡回
赛。在香榭丽舍大街的最后冲刺阶段,他戴的正是Giro头盔。一
瞬间,佩戴Giro头盔成为专业骑行领域一件非常酷的事。 [2]
因此,创始人根茨将对耐克飞轮的发现与创造伟大产品的热
情相融合,构建了自己的飞轮,并推动Giro不断发展,远远超越
了最初的那个小作坊。他的飞轮是:创造伟大的产品→让明星运
动员使用它们→激励业余爱好者模仿他们的偶像→吸引大众消费
者→随着越来越多的运动者使用这个产品,就可以建立品牌影响
力。然后,为了保持“酷”这个元素,公司需要将高定价产生的
利润和渠道节省的费用用于生产明星运动员想要的下一代优秀产
品。

图3-1 Giro公司飞轮

一个飞轮不必独一无二,两个成功的组织也可以拥有相
似的飞轮。关键是你对飞轮需要有充分的理解并在一系列迭
代过程中坚定不移地执行飞轮的每一环节。
正如杰拉德·特列斯(Gerard Tellis)和彼得·戈尔德
(Peter Golder)在《野心与愿景》(
)中所
说,新领域的开拓创新者只有不到10%的人能成为最终的赢家。
同理,纵观《基业长青》《从优秀到卓越》《再造卓越》 《选
择卓越》中的对比研究,我们发现实现高业绩表现与率先进入某
领域并没有必然相关性。即使在计算机、软件、半导体和医疗设
备等创新密集型行业也是如此。亚马逊和英特尔都是在受到行业

Will and Vision

先行者的启发后才进入各自领域的。在DRAM(动态随机存取存储
器 ) 发 展 的 早 期 , 艾 迈 斯 半 导 体 公 司 ( Advanced Memory
System ) 曾 经 打 败 过 英 特 尔 , 并 抢 占 了 市 场 ; 图 书 网 公 司
(Books.com)早期在线上图书销售方面也是领先亚马逊的。
[3] 企业发展历程中,真正的大赢家都在不断跨越行业竞争所设
的创新门槛。而真正让大赢家脱颖而出的,是他们在起步落后于
行业先驱的情况下,还能将初期的成功转变为持续转动的卓越飞
轮。 [4]

Managing the Small to Mid-

[1] James C. Collins and William C. Lazier,
(New York,NY: Richard D. Irwin Publishers,1995),C47-C74.

Sized Company

Managing the Small to Mid-

[2] James C. Collins and William C. Lazier,
(New York,NY: Richard D. Irwin Publishers,1995),C47-C74.

Sized Company

Great by Choice: Uncertainty
Chaos and Luck — Why Some Thrive Despite Them All (New York,NY: Harper
Business , 2011 ) , 76;Brad Stone , The Everything Store ( New York NY:
[3] Jim Collins and Morten T. Hansen ,

Little,Brown and Company,2013),34.

Will & Vision
Good to Great: Why Some Companies
Make the Leap and Others Don’t
Great by
Choice: Uncertainty Chaos and Luck — Why Some Thrive Despite Them
All
Built to Last:Successful Habits of
Visionary Companies

[4] Gerard J. Tellis and Peter N. Golder,
(New York,NY:
McGraw-Hill , 2002 ) , 257;Jim Collins ,
( New York , NY: Harper Collins Publishers
Inc. , 2001 ) , 149 , 152 , 158;Jim Collins and Morten T. Hansen ,
,
(New York,NY: Harper Business,2011),70-71,72-73,76,89-90,168;
Jim Collins and Jerry I. Porras ,
(New York,NY:Harper Business,1994),25-26.

4.商业之外的应用
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

也许你会想:“我只负责大组织里的一个小单元,我也可以
建立一个飞轮吗?”当然可以。下文以一个单元负责人为例,讲
述了一名小学校长在她的学校中运用飞轮效应的案例。
当德伯·古斯塔夫森成为位于莱利堡基地的威尔小学校长
时,该学校只有三分之一的学生达到规定的识字水平。正是因为
如此不佳的表现,该小学成了堪萨斯州第一家被评为“不合
格”的公立学校。作为该校校长,古斯塔夫森不仅要应对学生因
为转学和调剂而造成的高流动率,还要面对高达35%的教师流动
率。 [1] 学校的孩子们面临着战时军人家庭不安定的生活这样的
特殊难题。孩子的父母为了工作离家并不稀奇,而父母因为任务
需要去战区则十分特殊。古斯塔夫森告诉自己:“这些孩子不能
被耽误了,如果学校无法让他们在一、二年级达标,如果他们离
校之后无法继续读书,那么我们就会亏欠他们的余生,所以我们
不能失败。”
教育是一种人际关系而非一场交易,古斯塔夫森相信这种关
系是建立在合作和相互尊重的基础上的。当父母上战场时,当许
多家庭为国做出牺牲时,孩子们最不希望的就是校内还有派系之
争。孩子们需要被关怀,需要感受到工作人员在齐心协力地帮助
并支持他们。古斯塔夫森后来回忆她在阅读《从优秀到卓越(社
会机构版)》时,很快就理解了飞轮效应的概念以及在学校中的
运用方法:“当我读到转动飞轮部分的时候,犹如醍醐灌顶,我
喜欢这个观点——如果你能驱动每个人都去转动飞轮,齐心协
力,那飞轮就可以自行转动了。”

古斯塔夫森虽然只是一名校长,但她并没有等待区域教育主
管、堪萨斯州教育专员或美国教育部部长去确定整个K-12系统的
飞轮,而是全神贯注于她负责的学校,创建威尔小学的飞轮。

图4-1 威尔小学飞轮

威尔小学飞轮的第一步:选择充满激情的教师。“我们很难
在堪萨斯州郊区的军事基地附近找到经验丰富的老师,”古斯塔
夫森说道,“所以,我致力于寻找哪怕不那么有经验但富有激情
的老师。只要他们拥有正确的价值观和执着的热情,他们就能够
被培养成优秀的老师。”

老师们的激情推动着飞轮的转动,但这些激情需要被加以规
范和引导。如果只是把没有经验的老师直接推进教室,他们也不
会达到我们想要的效果。
为了避免这种情况发生,古斯塔夫森设计了飞轮的第二步:
建立协作共进的团队。每位老师都会加入一个团队,每个团队由
一位经验丰富、能够代表“威尔文化”的老师带领。团队每周至
少会召开一次协作共进会议,会议中老师们会一起分享观点,相
互点评,讨论每个学生的进步并改善教学方法,这样的机制为教
师团队带来了和谐与活力。
只有清楚地知道每位学生进步的原因以及如何帮助他们进
步,才能帮助他们获得持续的提升。于是,威尔小学进入了卓越
飞轮的第三步:尽早并定期评估学生的进步。在对威尔小学长期
评估出的数据进行分享和讨论后,威尔小学的老师们更加坚定了
自己的理念,“因为每位孩子都是重要的,为了他们我们必须成
功,不能让任何一个孩子掉队”。面对那些成绩不太优秀的学
生,老师们会为他们设置目标并建立有针对性的提升计划。为了
确保飞轮持续加速转动,优化学生现有的提升计划,每个季度老
师们都会与学校高层定期会面并展开讨论。
接下来是飞轮的第四步:让所有孩子学有所成。古斯塔夫森
和老师们接管这所学校时,只有不到35%的学生具备良好的识字
水平,经过一年的努力后,这一比例达到了55%,3年后达到了
69% , 5 年 后 达 到 了 96% 。 最 终 , 在 几 年 后 , 这 一 比 例 达 到 了
99%。 [2]

前期的努力直接带领威尔小学到达了飞轮的第五步:提高学
校声誉。不仅是因为威尔小学的学生成绩优异,同时也因为这里
有很棒的教学氛围。
这继而推动了飞轮转向第六步:源源不断地吸引充满激情的
老师。最终,威尔小学获得了堪萨斯州立大学颁布的“教师专业
发展学校”的荣誉,吸引了大量的教师和实习老师来到这里。古
斯塔夫森说:“我们欢迎具有教学潜力、充满热情的老师加入我
们,我们相信他们也会爱上威尔小学。这里的文化、人际关系和
团队合作都是以学生为中心展开的,这种氛围也不断吸引合适的
老师加入。”这样,教师队伍的良性流动因此形成,威尔小学的
飞轮得以年复一年地持续转动。直到本书完成时,古斯塔夫森所
创造的威尔小学飞轮已经运转了15年以上,每年吸引超过900名
军人子女来到威尔小学就读。 [3]
在庞大组织的基层职位上,像古斯塔夫森校长这样取得
成功的领导者,不会被动等待上级组织发起变革,他们会主
动思考并尝试在基层组织内运用飞轮效应。不管你从事何种
行业,不管你的企业或大或小,是否以盈利为目的,不管你
是首席执行官还是基层管理者,你需要关注的最重要的问题
是:你的飞轮是如何转动的?
除了学校,你也会从社会活动的方方面面发现飞轮效应,如
摇滚乐队明星、伟大的电影导演、成功的选举、获胜的战役、高
回报的长期投资者、具有影响力的慈善家、最受尊敬的记者和最
广为人知的作家。飞轮效应一开始可能难以被识别,但如果你持

续观察这些组织或个人持续成功的内在逻辑,你都会发现飞轮效
应在其中的作用。
在继续讨论如何进行飞轮的迭代与延展之前,我想先说明一
下飞轮效应可应用的领域是非常广泛的,下文就以奥哈伊音乐节
(the Ojai Music Festival)为例做出相应的解释说明。奥哈
伊音乐节是一个极具创造力的非营利性活动,由全世界最好的音
乐家、作曲家共同参与,每年都会为观众带来一场奇妙的音乐盛
会。
吸引与众不同的音乐天才是奥哈伊音乐节启动其飞轮的第一
步。每年,音乐节组织者都会选择不同的音乐家来担任首席策
划。从早期的伊戈尔·斯特拉文斯基(Igor Stravinsky)和皮
埃尔·布列兹(Pierre Boulez)等作曲家到当代小提琴家帕特
里夏·科帕奇斯卡娅(Patricia Kopatchinskaja)和钢琴家维
杰·艾尔(Vijay Iyer),每位音乐家都会带来他们独特的天
赋,同时不断迸发出新的创意。 [4] 音乐节只是提供了一张空白
的画布,等着音乐家们绘出杰作。与在画布上绘画不同的是,这
些音乐家们需要打造一种能使表演者和观众都沉浸其中的音乐体
验。参与音乐节近20年的艺术总监汤姆·莫里斯(Tom Morris)
介绍道:“我们之所以能够一直吸引与众不同的音乐大师来到奥
哈伊音乐节,主要基于两个原因。首先,音乐家们可以在这里相
互切磋、获取灵感;其次,音乐节本身也有助于激发他们的创造
力。这就像一个巨型水晶球,你摇一摇,然后发现不可思议的事
情发生了。” [5] 奥哈伊音乐节的飞轮接下来的发展则依托于严
格的流程。奥哈伊音乐节为期仅四天,由于时间有限,无论是成
熟的创意还是不成形的零碎想法都需要遵循严格的流程。大多数

想法,甚至许多很不错的创意最终都必须为了音乐节的整体效果
而被调整。这样,我们就可以发现奥哈伊音乐节飞轮是如何从天
马行空的创意转动到赢得社区支持的。音乐节艺术总监莫里斯说
道:“我们不想只是获得观众的口头称赞,我们更希望能够激发
现场观众热情的回应。”
那么奥哈伊音乐节是如何吸引观众的呢?莫里斯讲述了一位
从未参加过音乐节的小镇居民被奥哈伊音乐节吸引的故事。某一
天,这位居民碰巧走进了一场由约翰·路德·亚当斯(John
Luther Adams)创作的名为《因纽特人》的作品的演出现场,这
是 一 首 适 合 9 ~ 99 位 打 击 乐 手 合 奏 的 作 品 。 这 里 所 说 的 “ 走
进”并不是说这位居民只是站在离表演舞台很远的地方,而是指
他真正地站在了演奏者中间。演奏者分散在整个公园中,有的在
小树林中、有的在小径上,四面八方传来的音乐环绕观众。音乐
家们演奏着手鼓、铜钹、三角琴、钟琴、汽笛、短笛和各式各样
的鼓。音乐逐渐从平缓推向高潮,然后又在喧闹中慢慢安静下
来,直到完全为公园里鸟儿的啁啾声所取代。表演者们时不时地
在公园中走动,有时甚至会爬上树顶。观众们在公园四处闲逛的
时候,音乐声也会一直围绕着他们。 [6] 奥哈伊音乐节的飞轮就
这样发挥了作用,这位一开始并不喜欢音乐节的居民被这段音乐
体验迷住了,成了音乐节的参与者和支持者。 [7]
莫里斯和他的团队明白,忠实的听众希望能真正参与到音乐
表演中,被激发、被挑战、被征服。他们不满足于进入音乐
厅“现场激动,听后即忘”的经历,他们希望真正感受音乐的力
量。在身临其境的互动体验中,他们的精神得到振奋,情感受到
震撼,继而留下深刻的记忆。当每一次的奥哈伊音乐节都满足了

这样的期待时,其飞轮持续转动,能量不断涌入。因此奥哈伊音
乐节逐渐声名鹊起,进而吸引了一波又一波音乐大师,创作了一
个又一个杰作,使奥哈伊音乐节持续焕发生机。

图4-2 奥哈伊音乐节飞轮
[1] Author interview with Deb Gustafson;Karin Chenoweth , “The
Homework Conundrum , ”
, March 12 , 2014 ,
http://www.huffingtonpost.com/Karin-Chenoweth/thehomeworkconundrum_b_4942273.html.

The Huffington Pos

[2] Author interview with Deb Gustafson;Karin Chenoweth , “How it’s
Being Done: Urgent Lessons from Unexpected Schools Student Services
Symposium,”
,May 17,2010,24-26.

The Education Trust

[3] Author interview with Deb Gustafson.

Ojai Music Festival

[4] “About , ”
, Accessed in
https://www.ojaifestival.org/about/;“Milestones , ”
,
Accessed
in
2018
https://www.ojaifestival.org/about/milestones/.

Festival

2018 ,

Ojai Music

,

[5] Author interview with Tom Morris.

Music Festival

[6] “Inuksuit,John Luther Adams,and Ojai,” Ojai
,
Accessed in 2018 , https://www.ojaifestival.org/inuksuitjohn-luther-adamsand-ojai/.
[7] Author interview with Tom Morris.

5.飞轮的迭代
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

当你的飞轮形成后,接下来要思考的就是如何加速飞轮的转
动。由于飞轮的转动需要各个环节依照正确的顺序进行,并且每
个构件都要互相支撑,因此飞轮中的每一个构件都需要保持稳健
并积蓄势能,以支撑整个飞轮的持续转动。现在假设飞轮中有6
个构件,并对每一构件的表现进行1~10分的评价。你的飞轮各
部分运行效果的得分分别是9、10、8、3、9和10分,那么结果会
如何呢?整个飞轮就会因得了3分的那个构件而放缓转动,那么
整个飞轮的转动效果就是3分。若想让飞轮加速转动,你必须将
这一构件从3分提升到8分。
一个被合理设计并顺利转动的飞轮,一定是具备持续性
并且能够不断被更新的。一方面,飞轮需要通过长期的坚持
来发挥其整体效果。另一方面,为了保持飞轮的持续转动,
还需要不断对飞轮中的每个构件进行迭代与完善。
我和杰里·波勒斯在《基业长青》一书中曾提到过,那些实
现基业长青的公司通常反对“非此即彼”这种只能接受A或B两者
之一的单一选择,相反,他们用“兼容并蓄”解决问题。不是在
A或B之间进行选择,而是找到一种A和B兼而有之的方法。这种视
角也完全可以应用在飞轮效应中,既要长期坚持又要不断优化。
世界上最受尊敬的医疗机构之一,克利夫兰诊所
(Cleveland Clinic)就是用这种兼容并蓄的方式来驱动自己的
飞轮转动的。其飞轮最初的建立起源于诊所成立之时,当时3名
创始人均在第一次世界大战的部队中服役,他们深受军队中的合
作方式影响。当士兵在战场上时,他们不会询问“我的津贴是多
少”或者“执行这项任务能得到奖金吗”,所有人都怀着同样的

信念与战友并肩作战,极尽所能地拯救更多生命,让战友们都能
回到他们所爱的人身边。
这段刻骨铭心的经历让3位医生发誓,在战后他们要建立一
个特别的、具有高度协作文化的医疗中心。在这里,医生全部的
精力只用来关心一件事,那就是如何更好地照顾病人。早在医疗
中心建立之初,克利夫兰诊所就专注于招募一流的医生并给他们
固定的薪酬,而没有和病人或手术数量挂钩的奖金,诊所用这样
的方式来确保医生不会过分关注患者数量。在这里,医生们更加
关心如何与世界一流的同事们一起为患者提供更好的医疗服务。
克利夫兰诊所的飞轮始于让优秀的医生们在以患者为中心的文化
氛围中工作,因此诊所能不断吸引慕名而来的患者,并带来源源
不断的资源,这些资源会被投入到医疗建设中,最终又会吸引更
多优秀的医生加入。 [1]

图5-1 克利夫兰诊所飞轮

托比·科斯格罗夫博士(Dr. Toby Cosgrove)于2004年担
任克利夫兰诊所的首席执行官,他深谙飞轮转动的本质和逻辑。
年轻时他曾作为军医参加过越南战争,并管理过一家当地的医
院。和几位创始人一样,他在越南战争中学会了如何在生死攸关
的战乱中进行团队合作,如何尽可能地动员所有力量来应对随时
会发生的伤亡情况。1975年,他作为心脏外科医生加入克利夫兰
诊所,在他的努力下,诊所的心脏外科登上了《美国新闻与世界
报道》排行榜第一名。即使已经取得了上述成功,科斯格罗夫也
意识到克利夫兰诊所仍需要坚持以患者为中心的原则,因此科斯
格罗夫博士向自己和同事提出了更高的要求,他们要对现有的医

疗模式进行提升以便为患者提供更好的服务。当他们意识到跨专
业合作比专业科室独立工作更有利于患者的治疗后,他们进行了
组织架构的调整,改为根据病人需求建立研究机构。就像米勒家
庭 心 脏 血 管 研 究 所 ( Miller Family Heart & Vascular
Institute)一样,诊所围绕患者的需求,要求来自心脏科、血
管科等不同的医生共同为病人服务,形成跨科室合作。

The

在科斯格罗夫博士的《向世界最好的医院学经营》(
)一书中,他详述了随着规模、战略、结
构上的变化,克利夫兰诊所的飞轮也做出了相应的调整。从2004
年到2016年,飞轮效应为克利夫兰诊所带来了快速的发展,诊所
收入、病人数量和研究资金全部翻倍增长。与此同时,克利夫兰
诊所将分支诊所从俄亥俄州开到了佛罗里达州,甚至还开到了阿
布扎比。诊所的医生们优化了飞轮系统中的每一个构件,但从未
拆解过飞轮。科斯格罗夫认为,“本质上,飞轮还是原来的飞
轮,我们只是让它重新焕发了活力”。 [2]

Cleveland Clinic Way

如果飞轮减速或不再转动,那么可能的原因有两个:一
是虽然飞轮拥有良好的基础,但人们并未能将飞轮的方向和
理念执行下去,或者没有对飞轮各个构件及时进行升级,使
飞轮最终失去了活力;二是早期的飞轮逻辑已不再符合现实
情况,这时必须对飞轮存在的问题进行准确的诊断,必要的
话需要对飞轮进行彻底的改变。
经历很长时间之后,通常是几十年,飞轮可能会发生显著的
变化。你可以更换飞轮的构件,修改或删除部分构件,缩小或扩
大某些构件的范围,也可以调整构件之间的顺序。比如在开发一

项新业务时,组织面临严峻挫折时,飞轮效应受到质疑时,原来
的飞轮都会发生显著的变化。举个例子,一家个人信息公司的飞
轮可能面临数据泄露的威胁。高管团队意识到需要增加一个专门
防止数据泄露的构件,用来保护用户隐私,赢得用户信任。虽然
飞轮中的其他构件完好无损,但如果没有这个重要的新构件,公
司也会濒临崩溃。
话虽如此,如果你认为必须不断地对飞轮的顺序和构件做出
重大变革,很可能你一开始就误解了飞轮效应。一个卓越的飞轮
如果停止运作,并不是因为飞轮本身丧失了潜力或彻底失效了,
其原因往往是执行不当,或者是因为没有在良好的飞轮架构基础
上进行迭代与延展。接下来我们就要对延展飞轮展开论述。

The
Cleveland Clinic Way: Lessons in Excellence from One ofthe World’s
Leading Health Care Organizations ( New York , NY:McGraw-Hill Education ,
[1] Author interview with Dr. Toby Cosgrove;Toby Cosgrove ,

2013).

The
Cleveland Clinic Way: Lessons in Excellence from One of the World’s
Leading Health Care Organizations ( New York , NY: McGraw-Hill Education ,
2013 ) ;“Toby Cosgrove , M.D. , Announces His Decision to Transition from
President , CEO Role , ” Cleveland Clinic , May 1 , 2017 ,
[2] Author interview with Dr. Toby Cosgrove;Toby Cosgrove ,

https://newsroom.clevelandclinic.org/2017/05/01/toby-cosgrove-m-dannouncesdecision-transition-president-ceo-role/;Lydia Coutré , “The
Cosgrove Era Comes to a Close,”
,December 10,2017,
http://www.crainscleveland.com/article/20171210/news/145131/cosgrove-eracomes-close.

Cleveland Business

6.飞轮的延展
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

卓越的企业是如何延展飞轮的?答案就在我和我的同事莫滕
·汉森所著的《选择卓越》中。莫滕和我系统地研究了那些在动
荡的行业环境中,从小规模的初创公司成功成长为“10倍速公
司”(即市场回报率超过所在行业指数10倍)的企业。将它们与
那些在相同环境下却发展得没那么好的公司进行对比,我们发现
两种公司都掷下巨大的赌注但结果却截然不同。对照组公司往往
在未进行实证验证之前就投入巨额的赌注,10倍速公司则在谨慎
地验证其赌注有高回报之后才会加大赌注。我们将这样的做法称
为“先发射子弹,后发射炮弹”。 [1]
想象一下,你正在海上,一艘敌船向你冲撞过来。你只有数
量有限的火药,你把所有火药放在一起,发射出一颗巨大的炮
弹。炮弹越过海面但没有击中目标。你寻找储备火药,但发现火
药已经被全部用光了。结果,你死掉了。但是,假设在敌船向你
冲来时,你只是用了一丁点儿火药,发射了一枚子弹。这枚子弹
偏离了40度,未击中目标。你又上膛了一颗子弹,并再次发射。
这次偏离了30度。你上膛第三颗子弹并发射,这次仅偏离了10
度。下一颗子弹——砰——打到了敌船的船身。经过了实证验
证,你有了一条校准过的瞄准线。现在,你将剩余的火药全部放
在一起,然后沿着校准过的瞄准线,向敌船发射这枚炮弹并致敌
船沉没。
回顾我们研究过的卓越公司的发展历程,我们发现了一
个常见的模式。这些卓越公司经常会在某个特定的商业领域
崭露头角。紧接着他们就会从运营一项业务转向转动一个飞
轮。一段时间后,他们会不断地发射子弹进而投射炮弹来延

展飞轮。这些企业首先会在他们成功的领域里转动飞轮,同
时为了应对不确定性,他们还会通过发射子弹去探索新的可
能。
一些子弹偏离了目标,但另一些子弹提供了充裕的实证验
证,于是公司可以据此投射炮弹,为转动飞轮提供新的动力。在
某些情况下,这些业务的拓展会给一家公司的飞轮增速;而在另
外一些情况下,这些新拓展的业务会完全取代之前的业务,例如
英特尔公司从存储芯片业务转向微处理器业务。
苹果公司的飞轮延展到它最大的智能手持设备业务正是遵循
这样的逻辑。2002年,苹果公司所有的飞轮动力几乎都来源于麦
金塔个人电脑(也称苹果机)。但是,苹果公司发射了一枚子
弹,打造了一款名为iPod的小物件,并在其2001年的年报中将
iPod描述为苹果个人电脑战略中“一款重要的、自然延展的产
品”。到2002年时,iPod的销售额还不足公司总销售额的3%。苹
果 公 司 接 着 在 iPod 上 发 射 子 弹 , 开 发 了 线 上 音 乐 商 店
(iTunes)。它继续进行实证验证,iPod继续为飞轮转动增加势
能,最终苹果公司投射了一枚重磅炸弹,为iPod和iTunes投下巨
额赌注。接着,苹果公司继续延展它的飞轮,从iPod到iPhone,
从iPhone到iPad,苹果公司的业务延展为其飞轮转动提供了最大
的运转动力。 [2]
在下面的表格中,我列举出了企业历史上成功的飞轮延展的
案例。在每个案例中,每家公司都遵循着“先发射子弹,后发射
炮弹”的路径去延展并加速一个已经转动多年的飞轮。
表6-1 成功的飞轮延展

那么新尝试如何才能成为“第二个飞轮”而不仅仅是作为已
有飞轮的延展呢?事实上,大多数所谓的“第二个飞轮”也是在
通过“先发射子弹,后发射炮弹”去延展早期飞轮的过程中逐步
发展起来的。亚马逊云服务正是这一模式的代表,它让大大小小
的企业高效地购买计算服务、储存数据、运营网站,并便捷地使
用其他技术服务。最开始,亚马逊云服务只是一个为亚马逊电商
平台提供后台技术支持的内部系统。到了2006年,亚马逊发射了
一枚子弹,尝试将该服务作为一项业务对外开放,为外部公司提
供云服务。这枚子弹正中靶心,于是亚马逊可以根据充分校准过
的瞄准线去发射炮弹了。10年后,虽然亚马逊云服务的销售额仍
不到亚马逊净销售额的10%,但它为亚马逊的营业收入贡献了相
当重要的份额。 [3]
虽然亚马逊云服务一开始看起来和面向消费者的零售业务截
然不同,但事实上它们有很多共同点。贝佐斯在2015年致股东的
信中写道,“表面上看,两者几乎完全不同。一个是服务消费
者,另一个则是服务企业……但本质上,两者没有什么区别”。
亚马逊云服务旨在通过降低价格进一步扩大客户群体,以此来提
升单位固定成本产生的收益,从而使飞轮再次飞速转动起来。亚
马逊云服务就是希望企业客户能够像零售消费者在亚马逊网站上
购买个人物品一样快捷、经济地满足其技术需求。两者在运作方
式上显然有所不同,但它们更像是异卵双胞胎而不是完全不同的
两种血统。
每家大型企业最后都会有许多子飞轮在主飞轮周围转
动,它们都各有不同。但为了达到最快的转速,它们都要被

底层的逻辑关联在一起。只有这样,每一个子飞轮才能无误
地匹配并支持整体飞轮的转动。
最主要的任务是要保证整体飞轮(包括其中的每一部分和每
一个子飞轮)持续转动,使其在频繁的刺激进步和保存核心的坚
持下快速转动。即便亚马逊云服务前期的发展和盈利情况喜人,
贝佐斯依然执着于让亚马逊的零售业务保持最初的活力。毕竟,
就算亚马逊每年营业收入高达2 000亿美元,它也只占全球零售
市场不到1%的份额,仍然有巨大的市场潜力等待挖掘。 [4]

Great by Choice: Uncertainty ,
Chaos and Luck — Why Some Thrive Despite Them All (New York,NY: Harper
[1] Jim Collins and Morten T. Hansen ,

Business,2011),Chapter 4.

Great by Choice: Uncertainty
Chaos and Luck — Why Some Thrive Despite Them All (New York,NY: Harper
[2] Jim Collins and Morten T. Hansen ,

Business,2011),91-95.

Fiscal 2015 Annual Letter to Shareholders
Fiscal 2016 Annual Report
Fiscal 2017 Annual Report
The Guardian

[3] Amazon ,
( Seattle , WA:
Amazon,2015);Amazon,
( Seattle , WA: Amazon ,
2016);Amazon,
(Seattle,WA: Amazon,2017);
Alex Hern , “Amazon Web Services: the secret to the online retailer’s
future
success , ”
, February
2 , 2017 ,
https://www.theguardian.com/technology/2017/feb/02/amazon-web-servicesthe-secret-to-theonline-retailers-future-success;Robert Hof , “Ten Years
Later , Amazon Web Services Defies Skeptic , ”
, March 22 , 2016 ,
https://www.forbes.com/sites/roberthof/2016/03/22/ten-years-lateramazonweb-services-defies-skeptics/#244356466c44.

Forbes

Fiscal 2017 Annual Report

[4] Amazon ,
( Seattle , WA: Amazon ,
2017 ) ;“Global Retail Industry Worth USD 28 Trillion by 2019Analysis ,
Technologies & Forecasts Report 2016-2019-Research and Markets , ”
,
June
30
,
2016
,

Business

Wire

https://www.businesswire.com/news/home/20160630005551/en/Global-RetailIndustry-Worth-USD-28-Trillion.

7.衰落的教训
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

在研究陨落的卓越企业时,我们发现它们都抛弃了那些最初
让他们成为卓越企业的关键原则。他们将权力赋予了不合适的领
导者,他们偏离了先人后事的理念,并不再力求让合适的人在车
上。他们无法直面残酷的现实。他们早就偏离了刺猬理念的三个
环节,并在他们无法成为世界最优的领域盲目进行活动。他们用
官僚主义替代了严明的纪律。他们破坏了核心价值观并丢失了远
大的目标。那些陨落的商业巨头最突出的问题就是没能坚持飞轮
原则,正因为如此他们对自己的衰落并不自知。
在《再造卓越》一书中,我们发现企业衰落会经历五个阶
段:(1)狂妄自大,(2)盲目扩张,(3)漠视危机,(4)寻
找救命稻草,(5)被人遗忘或濒临灭亡。尤其要注意第四阶段
——寻找救命稻草。当企业已经沦落到第四阶段时,它们就陷入
了与飞轮运转相反的厄运之轮。它们会极力寻求富有魅力的救世
主,尝试未经检验的战略,发射未经校准的炮弹,盲目进行文化
变革,实施看似扭转局势的收购,投入变革性的技术创新,实行
激进的机构重组等一个又一个诸如此类的行为。
在第四阶段,每抓住一根救命稻草就会产生一线希望和
短暂的机会,但如果没有底层的飞轮支撑,这样的增长势头
是不会长久的。同时,随着每一次补救,这些企业会不断地
消耗他们的资本,包括金融资本、文化资本、利益相关者资
本,并会持续地衰弱下去。如果这些企业不再坚守其飞轮原
则,那么它们很可能就会沦落到第五阶段。而没有企业能够
在第五阶段起死回生,结果只会是游戏结束。

图7-1 企业衰落的五个阶段

美国电器城公司(Circuit City)先后出现在了《从优秀到
卓越》和《再造卓越》中,它的衰落教给我们关于飞轮效应的重
要一课。在电器城公司从优秀到卓越的那些年中,它在第5级经
理人艾伦·沃泽尔(Alan Wurtzel)的领导下从默默无名一跃成
为超级明星。在此期间,电器城公司将大杂烩式的仓储式商店转
变为运营精细的电器超市,从而在15年间获得超过市场平均收益
18倍的收益率。但在沃泽尔领导时代过去后,电器城公司开始衰
落。和其他开始衰落的公司表现的一样,它最初以察觉不到的缓
慢速度没落,接着骤然跌落至第四阶段,紧跟着直接进入第五阶
段——公司破产。
为什么会变成这样?主要原因在于沃泽尔之后的领导团队在
飞轮原则方面犯下的两个重大错误。

第一,他们因寻找创新业务分散了精力。电器城公司寻求新
的增长思路,期望有一天公司的电器超市能够开遍全国。寻求新
业务这个想法本身是没有问题的,就像亚马逊以持续不断的创新
驱动飞轮转动。但是,与贝佐斯领导下的亚马逊不同的是,电器
城公司并没有坚定地保持其消费电器零售业务的中心地位。更糟
糕的是,当时一家名叫百思买(Best Buy)的新兴竞争对手已经
抢占了市场。 [1]
第二,也是电器城公司衰落的最重要的教训,沃泽尔之后的
管理团队低估了飞轮效应,它不是单一的业务,而是一个可延展
的结构,其发展潜力巨大。电器城公司的悲剧在于它开展了一项
名为CarMax的拓展业务,虽然这项业务本可以为电器城公司创造
未来几十年的增长势头。事实上,CarMax的二手车服务理念与之
前沃泽尔团队对电器商店的做法一样,都是将之前杂乱无章的业
务专业化并将其转变为现有品牌下精细运营的超市。 [2]
电器城公司先发射了一枚子弹,即在弗吉尼亚州的里士满开
了第一家CarMax店铺,结果是成功的。于是,它发射了第二枚子
弹,在北卡罗来纳州的罗利开了第二家CarMax店铺,这家店铺也
同样获得了成功。接着,电器城公司又在佐治亚州的亚特兰大市
发射了两枚子弹。凭借着之前的实证验证,电器城公司最终发射
了一枚炮弹——把CarMax拓展到包括佛罗里达州、得克萨斯州、
加利福尼亚州以及其他更远的地区。在21世纪前几年,CarMax平
均每年以25% 的速度增长,其在2002年的销售利润就超过了30亿
美元。 [3]

现在,我们停下来想一想,CarMax的成功究竟是如何为电器
城公司的陨落埋下伏笔的?一开始,电器城公司凭借着CarMax,
极大地延展了它的飞轮,这本可以为电器城公司带来持续多年的
增长势头。假如电器城公司将CarMax业务作为其原有飞轮的延
展,它就会像其他卓越企业的飞轮延展一样获得相似的成功。就
像苹果公司的飞轮从个人计算机延展到智能手持设备,波音的飞
轮从军用轰炸机延展到商用喷气式客机,万豪的飞轮从餐厅延展
到酒店,以及迪士尼公司的飞轮从动画电影延展到主题乐园。即
使电器城公司的消费电器超市业务真的不能继续维持,电器城公
司还可以将它的所有精力转移到CarMax业务上,就像英特尔公司
从存储芯片转移到微处理器业务上一样。但如果要实现英特尔公
司这样的成功转型,就需要电器城公司有超强的智慧,将CarMax
业务看作电器城公司原有飞轮的延展。
然而遗憾的是,沃泽尔之后的领导团队将CarMax业务从电器
城公司的飞轮中剥离,将其拆分为独立公司并卖掉。这一举动就
好比英特尔公司在1985年将微处理器业务作为独立公司拆分出
去,英特尔公司则继续以存储芯片业务为主营,拆分出来的微处
理器业务可能会取得成功,但英特尔公司可能会因此走向衰落。
不过幸运的是,英特尔公司拥有格鲁夫和摩尔这两位极具战略敏
锐性的领导者,他们将微处理器业务视为英特尔公司巨大飞轮的
延展,而不是将其独立出去。但电器城公司未能成功使用飞轮延
展的概念,而是在开拓新业务时,撇开了原有飞轮。
正如沃泽尔后来在自己的书《从优秀到卓越再到陨落》
(
)中所写的那样,“从长期来看,电
器城公司一个很大的败笔就是没有将CarMax业务作为电器城公司

Good to Great to Gone

业务组合的一部分。创建CarMax业务的初衷是为了培育新的零售
业务,新业务发展成熟后,能带动、支持、整合公司的发
展”。 [4] 沃泽尔将CarMax业务作为电器城公司飞轮的一部分,
但他之后的继任者却没有这样做。如果电器城公司能够保持在消
费电器超市领域发力(正如百思买那样)并继续将其飞轮延展至
如CarMax业务的新领域,它可能仍然是一家可以在标准普尔500
指数中稳定增长的卓越公司。然而事实上,电器城公司失去了飞
轮效应的动力源泉,最终进入了衰退的后期阶段,落入无法遏制
的持续性衰落。厄运之轮使公司所有的自我拯救都无法发挥作
用,曾经辉煌一时的电器城公司在2008年冬天最终宣告破产。
[5]

How the Mighty Fall: And Why Some Companies Never

[1] Jim Collins ,
(Boulder,CO: Jim Collins,2009),29-36.

Give In

Good to Great to Gone: The 60 Year Rise and Fall of
Fiscal 2002 Annual Report
The New

[2] Alan Wurtzel,
( New York , NY: Diversion Books , Kindle Edition , 2012 ) ,
Chapter 8;Circuit City Stores , Inc. ,
( Richmond , VA: Circuit City Stores , Inc. , 2002 ) ;Michael
Janofsky , “Circuit City Takes a Spin at Used Car Marketing , ”
,
October
25
,
1993
,
http://www.nytimes.com/1993/10/25/business/circuit-city-takesa-spin-atused-car-marketing.html;Mike McKesson , “Circuit City at Wheel of New
Deal for Used-Car Shoppers: Megastores,”
,January 28,
1996,http://articles.latimes.com/1996-01-28/news/mn-29582_1_circuit-city.

Circuit City
York

Times

Los Angeles Times

Good to Great to Gone: The 60 Year Rise and Fall of
Fiscal 2002 Annual

[3] Alan Wurtzel,
( New York , NY: Diversion Books , Kindle Edition , 2012 ) ,
Chapter
8;Circuit
City
Stores , Inc. ,
(Richmond,VA: Circuit City Stores,Inc.,2002).

Circuit City
Report

Good to Great to Gone: The 60 Year Rise and Fall of

[4] Alan Wurtzel,
(New York,NY: Diversion Books,Kindle Edition,2012),Loc
3542 of 5094.

Circuit City

Good to Great to Gone The 60 Year Rise and Fall of

[5] Alan Wurtzel,
:
( New York , NY: Diversion Books , Kindle Edition , 2012 ) ,
Chapter 8 and Chapter 10;Jesse Romero , “The Rise and Fall of Circuit
City , ”
, 2013;Jim Collins ,
;
( Boulder , CO: Jim
Collins,2009),29-36.

Circuit City
Federal Reserve Bank of Richmond
Mighty Fall And Why Some Companies Never Give In

How the

8.历史的定律
TURNING THE FLYWHEEL
A Monograph to Accompany Good to Great

在过去的25年里,我们研究过的企业的发展历史累加起来
超过了6 000年。据此,我们得出了一条清晰的定律:市场中的
大赢家都是将飞轮从十圈推到上亿圈,而不是那些启动飞轮后
只推动了十圈,然后就开始寻找新飞轮的公司。当你推动飞轮
转到十圈时,应继续推到一百圈,然后继续推进,奔向一千、
一万、百万甚至千万圈,永远不要停下,除非你慎重地考虑并
真正决定放弃这个飞轮。不论是坚决地退出还是孜孜不倦地优
化,永远都不要忽视你的飞轮。每一圈你都需要创新和固守,
就像第一次推动飞轮时那样充满热情,永不停歇,永葆动力。
如果你坚持如此,你的组织将远离《再造卓越》中描述的衰
退,甚至可以成为极少数能实现从优秀到卓越的飞跃的公司,
并基业长青。

附录
飞轮效应这一概念最早在我的著作《从优秀到卓越》第八章
中有所涉及和讨论,并在之后的几年中变得愈发清晰。
我们在各种组织的运作中见证了合理运用飞轮效应的强大力
量,这些组织包括公立和私营公司、大型跨国公司和小型家族企
业、军事组织和专业运动团队、学校和医疗中心、投资公司和慈
善组织,以及社会运动组织和非营利组织。将这些组织成功运用
飞轮效应的洞见分享出来,正是我写这本书的初衷。
然而,仅仅依赖飞轮效应并不能使组织走向卓越。我们用了
25年的时间研究出卓越企业运作的定律,飞轮效应则恰好适合这
样的框架。我们使用对照案例研究法对这些成功要素进行检验,
比较在相同情况下,哪些公司取得成功而哪些走向衰落。我们系
统地分析了这些对照案例,并解答了我们最初的问题:是什么导
致了这样的差异?

附图1-1 《从优秀到卓越》的对照案例研究法

我和团队成员曾就四个主题应用对照案例研究法,从不同的
角度来研究公司的成功与衰落,并分别用四本书来阐释,它们分
别是《基业长青》《从优秀到卓越》《再造卓越》《选择卓
越》,同时在《从优秀到卓越(社会机构版)》中我们还将这些
理论从商业领域扩展到更广泛的领域中。
纵观我们的研究,真正区分卓越企业与平庸企业的关键在于
其是否能保存核心。保存核心需要企业在面对压力时依然坚持价
值观、行为准则和长期愿景。这种保存核心首先要做到严格的自
律,这种自律要求企业直面残酷现实,决不失去信念,倾尽全
力,达成卓越成果。当公司拥有严格自律的人时,就不需要等级
约束;当公司有严格自律的思想时,就不需要官僚体制约束;当
组织有严格自律的一致行动时,就不需要强权控制。当把严格自
律的文化与创新的企业家精神结合起来时,组织就会创造出实现
卓越的强大力量。

无论是在商业领域还是在社会领域,如果想要建立持续卓越
的组织,你需要拥有严格自律的人、严格自律的思想,并保持严
格自律的一致行动,这样你就会收获超乎寻常的成果,甚至对整
个世界产生深远影响。然后,你需要通过保存核心来为组织长期
的发展提供动力和奠定基础。保存核心正是我们整个理论框架的
支柱,这一理论体系分为以下四个阶段。
第一阶段 选择严格自律的人
第二阶段 坚持严格自律的思想
第三阶段 付诸严格自律的一致行动
第四阶段 实现组织基业长青
每个阶段都包含了2~3项基本原则。飞轮效应处在理论框架
的中心点,也正是从严格自律的思想到严格自律的行动的拐点。
下文对这些原则进行了简要阐述。

第一阶段 选择严格自律的人

第5级经理人
所有的第5级经理人都表现出谦逊的个性与执着的事业雄
心,他们兼具这两点并完美结合了这两点。他们有很强的雄心抱
负,但他们的雄心抱负首先是为了公司事业、组织利益和共同愿
景,而不是为了他们自己。虽然第5级经理人会表现出多种性

格,但他们往往谦逊、安静、内向,甚至有些害羞。在我们的研
究中,每一个实现从优秀到卓越的公司都是在第5级经理人的领
导下完成的,他们不信奉领导魅力,而是用坚定的意志和行动来
激励员工。这一理念最初在《从优秀到卓越》中提出,并在之后
《从优秀到卓越(社会机构版)》中进一步完善。

先人后事——让合适的人留在车上
那些带领组织实现从优秀到卓越跨越的第5级经理人首先做
的就是选择合适的人留在车上,同时让不合适的人下车,然后再
决定车将驶向何方。他们总是先考虑“选择谁”,再考虑“做什
么”。当企业面临高度不确定的外部环境时,你无法预测即将发
生的事情,因此最好的“战略”就是构建一个拥有快速适应力并
表现出色的团队,这样你将无惧未来。说到底,没有优秀人才支
撑的伟大愿景只是空中楼阁。这一理念最初在《从优秀到卓越》
中提出,同样在之后的《从优秀到卓越(社会机构版)》中进一
步完善。

第二阶段 坚持严格自律的思想

兼具融合的智慧
卓越的领导者不相信非黑即白的“二元对立”,而是能将常
人认为的“二元对立”做到兼具融合。比如,他们能兼具创新与
固守,能兼具自由和责任,既能直面残酷现实又能不丢失信念,
既能保持谨慎又能果断行动,既能控制风险又敢大胆投入,既能

坚持使命又能追求利润,他们能兼顾坚持与变化,同时确保短期
和长期的业绩表现。这一理念在《基业长青》中首次提出,并在
《从优秀到卓越》中进一步完善。

直面残酷的现实——斯托克代尔悖论
当你抱有严格自律的思想直面残酷的现实时,你就能产生卓
有成效的改变。从优秀到卓越的思想框架完美地体现了斯托克代
尔悖论——不论遇到什么困难,你在坚持必胜信念的同时,必须
严格自律地面对现实中最残忍的事实。这一概念在《从优秀到卓
越》一书中已做过充分的研究。

刺猬理念
刺猬理念是一个简单、清晰的概念,它源自对以下三个问题
的深刻理解。
(1)你对什么充满激情?
(2)你能在什么方面成为世界上最优秀的?
(3)是什么驱动着你的经济引擎?
当一个领导团队在决策时,他们需要毫不动摇地寻找同时满
足这三个问题的答案,确定公司战略方向,这样他们才会具备持
续的发展动力,实现从优秀到卓越的跨越。这一决策不仅包括应
该做什么,还包括不应该做什么和立即停止做什么。这一理念最

初在《从优秀到卓越》中提出,同样在之后的《从优秀到卓越
(社会机构版)》中进一步完善。

第三阶段 付诸严格自律的行动

飞轮效应
无论最后的结果多么富有戏剧性,成就一家卓越企业绝不会
一蹴而就。这中间没有单一起决定作用的创举,没有重大的方
案,没有一劳永逸的创新,没有纯粹幸运的突变,也没有奇迹的
瞬间。相反,这个过程就像不断地推着一个庞大又沉重的飞轮,
一圈又一圈,积累势能,直到达到突破点。要使飞轮效应最大
化,你需要了解你的飞轮是如何转动的。飞轮效应在《从优秀到
卓越》中首次被提出,本书全面地研究了其应用。

日行20英里 [1] 征程
在动荡的世界中茁壮成长的公司,会给自己强加严格的业绩
目标,以达到持之以恒的目标。这就像一支南极探险队,不管环
境条件如何,他们每天坚持前行至少20英里,最终实现登顶。日
行20英里征程是在无序中形成秩序,是在纷乱的不一致中形成一
致。对大多数组织来说,能够在短期内或一年内做到日行20英里
是容易的。而真正意义上日行20英里的征程是不受时间周期长短
影响的,也就是说,在短期目标的追求中,需要做到日行20英
里,在长期目标的追求中,更需要坚持日行20英里,这种坚持可
能是数年,甚至是数十年。因此,这种恒定的坚持能够让组织实

现突破性业绩,让组织保持持续的发展动力。这一概念在《选择
卓越》一书中已被充分论证。

先发射子弹,后发射炮弹
先检验后量产的创新能力可以为组织带来巨大的发展动力,
它能将小的、经过验证的想法(“子弹”)转化为巨大的成功
(“炮弹”)。首先,你发射低成本、低风险、低干扰的“子
弹”,来找出起作用的因素,通过发射“子弹”来校准你的视
线。然后,一旦你有了实证检验,你就可以在校准后的视线上发
射“炮弹”,将资源集中在一个大赌注上。校准过的“炮弹”可
以创造令人瞩目的成果,而未经校准的“炮弹”则会导致灾
难。“先发射子弹,后发射炮弹”是一个重要的机制,它将组织
的刺猬理念(三环理论)和飞轮效应应用扩展到了全新领域。这
一概念在《选择卓越》一书中得到了充分的论证。

第四阶段 实现组织基业长青

具建设性的焦虑
你只能从挺过来的挫折中吸取教训。能够驾驭动荡并规避衰
退的领导者认为,形势会出人意料地发生剧烈的变化。所以他们
会不断地问:“要是坏的情况发生了会怎样?如果有意想不到的
状况呢?万一……会怎样?”

通过提前准备、储备人才、保持安全边际、规避风险以及在
顺境和逆境中强化其原则,优秀的领导者能刚柔相济地处理各种
难题。具建设性的焦虑有助于防止组织陷入衰退的五个阶段,而
这种衰退会让飞轮脱轨,甚至毁掉组织。这五个衰退阶段分别
是:狂妄自大、盲目扩张、漠视危机、寻找救命稻草、被人遗忘
或濒临灭亡。具建设性的焦虑在《选择卓越》一书中已被充分探
讨,《再造卓越》一书中也充分探讨了五个衰落阶段。

造钟,而非报时
“1个天才加1 000个助手”,这种只依靠个人魅力进行领导
的做法就好比是“报时”,而塑造一种不依赖于任何个人领导就
能让组织持续蓬勃发展的管理方式则是“造钟”。依赖单一的伟
大构想就是“报时”,而建立一个可以产生许多伟大想法的组织
就是“造钟”。建立经久不衰的伟大企业的领导者往往是造钟
者,而不是报时员。对于真正的造钟者来说,成功不仅来自一个
领导任期,还来自后继的领导者持续增加的飞轮动力。这一概念
在《基业长青》中已被充分探讨。

保存核心,刺激进步
持久的伟大组织往往能够兼容并蓄。一方面,他们有一套永
恒的核心价值观和体现其存在理由的核心使命;另一方面,他们
不断地进行变革、改进、创新和革新,以实现持续的进步。伟大
的组织清晰地知道其核心价值和使命是几乎不变的,而运营策略
和文化实践则会随着环境的变化而不断调整。进步的动力常常体
现在胆大包天的目标中,这些目标能刺激组织不断发展全新能

力。当领导者想象飞轮能走多远并付诸实践时,很多优秀的胆大
包天的目标就在飞轮效应的自然延展中应运而生。这一概念首先
出现在《基业长青》一书中,并在《从优秀到卓越》一书中得到
进一步探讨。

10倍速公司

运气的回报
此外,还有一个原则可以将以上所有原则的效果放大,即运
气回报原则。我们的研究表明,卓越的公司并不比对照公司更幸
运,他们没有获得更多好运、更少的坏运气、更大的幸运或更好
的时机。然而,一旦遇到好运时,卓越公司会比对照公司更善于
抓住时机,充分利用机会,增大在运气上的回报。关键问题不
是“你会有好运吗”,而是“你会怎么充分利用遇到的运气”。
如果你能在某次好运时得到高回报,就可以给飞轮增加动力。相
反,如果你没有为坏运气做好准备,你的飞轮就会停滞或受损。
这一概念在《选择卓越》中已被充分论述。

卓越的成果
上述原则是建立一个伟大组织的方法。你可以把它们想象成
一张用来建立一家卓越的公司或社会组织的“路径图”。那么一
个卓越组织到底是什么样子的?我们确定了卓越企业的三个关键
衡量标准:一流的业绩、超凡的影响力、长久的发展。

一流的业绩
在商业机构中,业绩是由投资回报和公司目标的达成来定义
的。在社会机构中,业绩是由其工作的成果和效率所决定的。但
无论是商业机构还是社会机构,你都必须取得一流的成果。打个
比方,如果你们是一个运动队,你们必须赢得冠军。如果你们不
能在自己选择的比赛中找到获胜的方法,就不可能被认为是真正
卓越的组织。

超凡的影响力
一家真正卓越的公司会在其相关领域内做出独一无二的卓越
贡献,以至于如果这家企业消失了,就会留下世界上任何其他机
构都无法轻易填补的空白。如果你的组织消失了,谁会想念它?
为什么会想念它?并不是成为大公司才会变得如此重要,想象一
家精美的当地小餐馆,如果它消失了,人们也是会非常想念它
的。大并不意味着卓越,卓越也不等同于大。

永续经营
一家真正卓越的组织的成功依赖于持续长久的发展,而不局
限于任何好的创意、市场机会、技术周期或资金充足的项目。当
遭遇挫折时,它会找到更好的方法崛地而起。一个卓越的企业不
会对某个英雄领袖产生依赖,如果你的组织没有你就不能实现卓
越,那么它就不是真正卓越的组织。

最后,我要提醒大家,永远不要以为你的组织已取得了相当
伟大的成就。从优秀到卓越永无止境。不管我们已走多远,取得
了多大成就,相比我们接下去要做的,我们仅仅是优秀而已。卓
越是一个内在的动态过程,而不是终点。当你认为自己已经实现
了卓越的那一刻,你就已经开始滑向平庸。
[1] 1英里≈1. 609千米。——编者注

图书在版编目(CIP)数据

飞轮效应 / (美)吉姆·柯林斯著 ; 李祖滨译. --北京 : 中信出版社,
2020.4
书名原文: Turning the Flywheel
ISBN 978-7-5217-1421-0
Ⅰ. ①飞… Ⅱ. ①吉… ②李… Ⅲ. ①企业管理Ⅳ. ①F272
中国版本图书馆CIP数据核字(2020)第029719号

Copyright©2019 by Jim Collins.
Simplified Chinese translation copyright©2020 by CITIC Press
Corporation
ALL RIGHTS RESERVED

飞轮效应
著者:[美]吉姆·柯林斯
译者:李祖滨
出版发行:中信出版集团股份有限公司
(北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029)

字数:50千字
版次:2020年4月第1版

京权图字:01-2020-0181
广告经营许可证:京朝工商广字第8087号
书号:ISBN 978-7-5217-1421-0

版权所有·侵权必究

负利率:销金时代与货币狂潮
王广宇 著

中信出版集团

目录
序言 负利率的未来——巨债、通胀与增长的平衡
第一篇 本质与认知
第一章 旁瞻负利率
第二章 反思负利率
第三章 负利率与储蓄
第四章 负利率与增长

第二篇 影响与透视
第五章 负利率与消费
第六章 负利率与资产价格
第七章 负利率与投资
第八章 负利率与汇率
第九章 负利率与社会平等

第三篇 前景与选择

第十章 负利率经济体的未来
第十一章 全球负利率时代的新考题
第十二章 中国如何应对负利率

参考文献
后记 销金时代与货币狂潮
版权页

序言 负利率的未来——巨债、通胀与增长的平衡
近段时间,中美两国金融领域重要人士的有关表态,引发了
市场对负利率问题的进一步关注和讨论。
2019年10月31日,美联储主席鲍威尔公开表示,目前美国的
货币政策是宽松的,实际上联邦基金利率“可能略低于零”。
11月21日北京举办的“从危机到稳定:应对下一次金融危
机”分论坛上,中国人民银行原行长周小川发言称:“中国还是
可以尽量避免快速地进入到负利率时代,如果能够管理好微观货
币政策,可以不用那么依赖非常规的货币政策。”
易纲行长则在近日发表署名文章称:“即使世界主要经济体
的货币政策向零利率方向趋近,我们不搞竞争性的零利率或者量
化宽松政策,始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人
民群众福祉的初心使命。”
从全球范围来看,当前主要工业化国家整体性出现了负利率
的趋势,这是从来没有遇到过的政策挑战。利率是货币资金的价
格。千百年来,占用资金、支付利息已在经济活动中被视为常
识,因此,谈到负利率——让渡了资金的使用权反而减少了本
金,相当于借款方被奖赏而出资方被惩罚,似乎违背常理,直觉
上显得荒诞,操作中显得滑稽。但是近年在国际金融市场中,从
零利率到负利率的现象不断出现,备受争议的负利率实践被列入
越来越多国家的货币政策考虑范围之中,不由得发人深思。

利率的演变以工商业的发展为背景,利率的高低正负也受到
工商业生存条件,特别是全社会经济状况的约束。面对低迷的经
济环境、脆弱的企业和悲观的消费者,负利率似乎是让社会商业
系统得以持续运转的“一剂猛药”。利率的形式很多,美联储前
主席格林斯潘甚至提出,利率只是一个符号,不存在零下限的约
束。
当前金融市场热议的“负利率”,主要针对商业银行存放在
央行的超额准备金,有时也会涉及国债负利率和商业银行基准利
率为负等,而后再向下传导至整个金融市场。在负利率情况下,
其影响经济活动的传导机制和正利率环境下的机制是否存在差
别?随着负利率的增加,银行的利差下降可能导致信贷供给减
少,人们可能担心与稳定经济增长的初衷相违背。另外,现金零
利率隐含的套利机会,是否随着负利率的增加而变成现实?假使
监管机构和银行设置大规模提现的障碍,由此增加的交易成本,
也是对现代经济运行和金融市场交易的重要不确定因素。这些都
表明,负利率这一特殊现象及其未来走向,将决定市场的流动性
水平,对金融市场的重要性也不言而喻。

一、负利率与低增长:能否为经济注入强心剂
“负利率”经济眼下已涉及全球几十亿人口,不再是小实
验 : 2009 年 8 月 , 瑞 典 中 央 银 行 对 银 行 存 款 首 次 突 破 “ 零 利
率”下限,实施名义负利率,被认为“从此进入了一片未知领
域”;2014年,丹麦与瑞士央行先后跟进实施负利率;2016年
初,日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政策,自此“负

利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。部分负利率经济体货
币政策概要见表0.1。
美联储在2016年对大型银行开展压力测试时,把国债负利率
作为测试情景,这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确
信号;2019年以来,美联储接连三次调低基准利率,引发多国央
行跟进,持续降息预示着美国即将迎来负利率时代;2019年10
月,美联储主席鲍威尔表态,目前联邦基金利率“可能略低于
零”。
表0.1 部分负利率经济体货币政策概要

资料来源:各大央行。
负利率得以实施的大背景,是全球主要经济体增长疲软。美
国次贷危机和欧债危机以后,有关政府发现对短期名义利率、准
备金率等传统货币市场工具进行简单微调,已经难以产生明显效
果,一些非传统的货币政策,如量化宽松(QE)和负利率应运而

生。从一个角度观察,如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发
到人们手上(“直升机撒钱”),负利率就是逼迫人们把这些钱
花掉。对欧元区和日本等大型经济体而言,采取负利率将直接刺
激信贷,继而承担起刺激投资、提高就业的使命;对于瑞典、瑞
士、丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言,采取负利率
主要是为了稳定本币汇率,对经济增长的作用有限。
长期观察发现,一国经济增速与利率之间确实存在趋势上的
对应关系,这反映出经济增速与投资回报率的内在联系。但短期
来看,经济增速趋缓与利率中枢下降未必完全对应。经验表明,
不少经济体在其潜在经济增速下行的过程中,利率中枢都呈现同
步下降态势;但更值得关注的是该对应关系发生的时间段,在不
同经济体之间存在着显著差异。同样,面对短期经济下行的挑
战,那些“不幸”遭遇成本冲击而呈现出结构性通胀的经济体,
其利率中枢不但不下降,反而往往出现阶段性抬升。
利率与经济增速的同步性特征,大概是在“滞胀”矛盾消退
之后才出现的。“任何货币政策长期来看都是财政政策”,利率
作为资金价格发挥的作用毕竟有限,社会和企业只有找到真正的
内生动力、不断革新生产效率和技术,才能在低迷增长中突围
——负利率不过是为这场“突围战”争取到多一点时间和空间。

二、负利率与巨额债务:“不能抉择”的时代选择?
根据IIF(国际金融协会)的统计数据,截至2019年底,全
球债务总额将增至255万亿美元,全人类在坚定不移地迈入“巨
债”时代。尽管债务事实上由主要国家政府、企业和居民部门共

同承担,但对全球70亿人口而言,人均负债3.25万美元的数字仍
然令人瞠目结舌。过去十年间,全球债务增加了70多万亿美元,
IIF认为这主要是由政府和非金融企业推动的。美银美林的一份
研报指出,自雷曼兄弟破产以来,全球债务增加方面,政府增加
了30万亿美元,企业借了25万亿美元,家庭借了9万亿美元。
对成熟市场而言,债务增长主要来自一般政府债务;对新兴
市场而言,增长则主要来自非金融企业债务,其中超过一半来自
国有企业。美国财政部数据显示,截至2019年9月末,美国国债
总额为22.7万亿美元,为历史新高,而且这一趋势没有收敛的迹
象 。 新 兴 市 场 债 务 总 额 创 纪 录 达 到 71.4 万 亿 美 元 , 超 过 其
GDP(国内生产总值)的2倍,累积速度未见放缓。另外,IIF指
出,全球债券市场快速发展是债务水平上升的原因之一。截至
2019年年中,全球债券规模已升至逾115万亿美元,较十年前增
长约32%;其中新兴市场债券近28万亿美元,较十年前增长逾
64%;当然,最引人注目的是约有16万亿美元的债券资产处于负
利率区间。
政府债务的根源是税收,在税收不可能持续增加的情形下,
通过负利率实现债务平衡和规模可控,哪怕是暂时举措,都不失
为一项不算坏的选择。一般而言,政府的资产是有限的,现在各
国财政赤字已经是常态,财政赤字只能发债,解决财政问题似乎
要用负利率这样的金融工具。美联储主席鲍威尔在国会做证时警
告称,提高预算赤字,更高的债务负担从长期来看是不可持续
的,因为这会抑制决策者在经济下行时支撑经济活动的意愿或能
力;更重要的是,高额的、不断上涨的联邦债务,久而久之将拖
累私人投资,从而降低产出。

在负利率环境下,财政扩张的逻辑不需要高深的理论,当国
债利率显著低于名义经济增长时,任何政府债务规模都可持续,
因为债务/GDP的比例是收敛的。当可以发行零利率乃至负利率长
期国债时,为什么政府不增加赤字,通过减税和扩支增加经济增
长和就业?当国债利率接近零时,财政的负债和央行的负债(基
础货币)又有何区别?确实,在居民消费和企业投资扩张乏力的
情况下,政府扩大债务能够填补购买力——当然政策的拐点,在
于政府的债务扩张能不能有实质性的进展,包括结构上和总量上
的调整。

三、负利率与货币中性:通胀预期需要调整?
负利率是“低增长+低通胀”的产物。较长的低通胀及温和
的物价水平,进一步降低了人们的通胀预期,全球货币宽松又使
人们对币值存疑,从而加大了对保值资产的追逐和竞争。在资产
价格上涨阶段,通过财富效应,激励人们扩大消费,最终传导至
一般性商品价格上涨;但资产泡沫一旦破灭,社会财富大量缩
水,会造成贷款损失和债务通缩循环,产生的通缩效应往往比单
纯的一般性商品通缩更为剧烈。资产的泡沫起伏,还具有社会财
富再分配的效果,在国际资本自由流动的背景之下,又兼具国别
间财富再分配的效果——这都意味着在经济停滞期,负利率的选
择可能进一步强化低通胀的水平。
国际货币基金组织在2016年的一份报告中,肯定了负利率在
提振需求和支撑物价稳定方面的作用。而更多研究者则持批评态
度,认为商业银行难以把央行的负利率传递到储户端,加之潜在

的挤兑压力(日本颁布负利率政策后一个月内,保险箱热卖甚至
断货,表明挤兑之忧并非多余),使商业银行成为最受冲击的一
方,可能损害金融系统的稳定。另外,居民和企业也会因为负利
率这种“末路政策”形成悲观预期,反而可能减少消费,收缩投
资,削减就业岗位,与政策制定方的期待背道而驰。
尽管通胀目标一直被多数央行视为首要的货币政策目标,但
当金融市场动荡时,央行会在利率决议上是否“唯通胀目标”实
际已发生重大改变。就实施效果而言,负利率对影响通胀和汇率
有一定的作用,但需要较长时间才能体现出来。负利率在瑞典帮
助政府实现了对抗通缩和避免汇率大规模升值,在丹麦也实现了
防止本币升值的预定政策目标,欧元区、瑞士、日本采取负利率
后,通胀率都有一定幅度的上升。美国通胀率在曲折中上升到2%
的目标位置,另一些重要经济体的通胀率目标的实现则相对缓
慢。
发达经济体的央行致力于实现通胀目标,背后有着深刻的理
论基础和现实需要。在凯恩斯主义货币政策框架中,菲利普斯曲
线诠释了通胀率与失业率的反向关系,认为央行一旦实现其一则
自动实现其二。后期货币主义与理性预期学派将微观个体决策机
制,特别是预期概念引入宏观理论,认为央行只盯住通胀目标而
无法控制经济增长。尽管菲利普斯曲线在过去半个多世纪时而有
效、时而失灵,但经过不断修正,其仍在央行货币政策决策中占
有重要地位。在新凯恩斯主义理论指导下,实践中全球大多数央
行都会将物价稳定作为目标之一。无论是采用通胀单一目标制还
是设定通胀目标的国家,都会选择盯住某个通胀率点目标或区间
目标。目前主要发达国家的通胀目标值在2%附近波动,设定一个

正值通胀目标主要是为应对零利率下限的约束,而这一选择在近
期则可能面临重大调整。
发达经济体的主流货币政策框架,长期以来有四个特征。一
是以控制通胀[CPI(消费者物价指数)上涨率]为主要目标,
政府给央行定了一个明确目标,要把通胀控制在低水平,同时给
予央行货币政策操作的独立性。二是货币与金融市场联结,但与
财政分开。主流思维强调区分财政与货币(包括央行与金融),
而不是货币(包括央行与财政)与金融。三是从数量型(货币信
贷总量)调控转变为价格(利率)型调控。央行调控短期利率,
通过市场套利传导至中长期利率、资产价格、银行信贷等,进而
影响总需求和物价。四是浮动汇率制成为主流,由市场供求决定
的汇率可以避免国际收支持续的失衡。这一框架近年来被反复争
议和辩论,如MMT(现代货币理论)就是强调财政和央行同属政
府的特征,认为在央行印钞能力的支持下,货币主权国家的本币
债务不会违约,在通胀可控的前提下,财政就有扩张的空间。
传统货币理论认为,货币的本质是商品或一般等价物,所有
国家的货币都是信用货币。熊彼特总结为,信用是货币的创造
者。传统商品货币论则认为,货币作为通用的支付手段是在市场
竞争中形成的,任何货币(包括政府发行的本位币)超发,最终
都会在竞争中被淘汰,所以政府也面临财务约束,政府财政类似
私人部门,也有违约的风险。MMT是凯恩斯和明斯基货币理论的
延伸,其倡导者挑战了过去主流的政策思维,对货币政策目标和
财政再平衡都从基本理念层展开辩论,可以说,对利率、汇率等
问题在短期内达成共识的难度较大。

负利率进一步引发对货币中性假设的反思。主流经济学认
为,中长期来讲货币是中性的,不影响实体资源配置的效率,自
然利率由基本面因素如人口、技术进步等决定,货币扩张带来的
唯一危害是通胀,只要通胀可以控制,央行引导利率下行以促进
经济增长就是合理的。全球金融危机后,人们反思货币在中长期
是不是中性的,货币和金融的波动实质性影响到实体资源配置,
自然利率不仅受实体基本面驱动,也受货币金融市场的影响。按
此逻辑,利率对货币政策来讲并非外生变量,可能存在央行引导
市场利率下行,导致自然利率本身下降,由此甚至形成恶性循
环,这表明货币政策可能缺少自我稳定的机制。

四、负利率的未来:能否从“走向末路”转为“另辟蹊
径”
对研究者来说,简单评价负利率政策“好”或“坏”为时过
早,亦不应成为讨论之终极目的——重要的是推敲负利率政策及
实施细节,分析其逻辑,观察其影响,以对后续经济形势做出客
观判断。在低增长和低通胀的新时代背景下,科技进步、人口老
化、资金流动、收入差距等深刻影响着全球一般性商品与服务的
供给与需求,当过往这些能够促进物价稳定的深层次因素发生变
化时,就会影响央行政策的制定与实现。选择负利率以实现经济
增长和物价稳定,既是货币政策的全新实验,也是全球经济深层
次变革的必然结果。
理性展望,企业和居民部门在负利率形势下如何应对?企业
因为对未来增长的预期不乐观,将进一步收缩其债务规模,降低

负债率;资本的边际产出率不断下降,实业投资的信心有很大问
题。居民和消费者将同样因负利率趋于保守,储蓄不划算但过度
消费可能破产——负利率有可能提振持有住房和长期耐用消费品
等需求,但对弹性较大的消费行为完全会趋于收敛。在全球总需
求不足和低通胀预期之下,消费和投资本身在负利率因素调节中
难言乐观。
机构投资者的资产配置在负利率时代可能出现以下趋势。一
是资产泡沫现象可能整体更为严重。负利率伴随的流动性泛滥,
将在世界范围内进一步抬升资产价格,美国与欧元区资产可能因
此得到进一步追捧。二是优质资产进一步被抢购,所谓“越白越
贵”的趋势可能得到强化。如美国硅谷和中国消费互联网资产
(以苹果和阿里巴巴为例),可能超出预期地实现大规模快速增
长,稳定其盈利能力与资产价格,也进一步拉开与行业竞争者的
差距,受到投资者青睐。三是另类投资可能显著分化,优质不动
产、贵金属等避险资产有机会稳定甚至增长,但风险投资和私募
股权投资可能整体性进入休眠期。
负利率对下一阶段的货币形态发展带来新的不确定性,也许
为“另辟蹊径”提供了某些启示。随着信息技术和互联网的发
展,货币及其价值传递方式出现了根本性的转变,以信用卡、网
银和移动支付为代表的电子货币,以及数字货币、区块链和加密
资产等都在快速发展。特别是以脸书推出的Libra(天秤座虚拟
加密货币)为代表,其目标是发展成为一种“不企求对美元汇率
稳定而追求实际购买力稳定”的加密数字货币,这引发了全球对
未来数字货币的重要性、演化形态和利率价格等的关注。与此同
时,中国央行主导的主权数字货币DCEP已有实质进展,欧洲央行

也开始考虑发行公共数字货币的多种方案。数字化相当程度上加
速了全球资金流动,可以部分解释利率下行原因,但负利率是否
会影响未来数字货币的信用或可计算交易体系,更值得深入探
索。
中国正处于经济结构调整、深化改革和社会转型的关键时
期。面对低利率、低通胀的环境,我们需要尽力避免在危机前货
币政策就触及零利率下限。
毋庸置疑,随着潜在经济增速下行,我国利率长期趋势有望
下降,为促进经济稳健发展,需要实行稳中适度从紧的货币政
策,延缓负利率时代的到来。要综合运用货币政策措施,进一步
加强流动性管理;要保持货币信贷合理增长,适当加大差别化政
策引导力度,提示商业银行高度重视风险,积极采取措施合理控
制信贷投放,服务和催生新实体经济;同时要充分发挥价格杠杆
工具的调控作用,稳定通货膨胀预期,加强利率和汇率政策的协
调配合。
借鉴多国实施负利率的经验教训,我国货币政策工具箱的选
择更受到去杠杆、化解金融风险的掣肘,长期负利率的运用将相
对审慎;短期在可能遭遇“滞胀”困扰时,利率会波动下坠但不
会显著下行。在“稳增长、稳就业、稳投资”的目标下,维持信
用扩张和适度通胀更是当务之急,流动性政策选择将致力于控制
短期金融泡沫、保持就业稳定和通过中长期科技创新提高技术进
步。在复杂的国际环境和经济变局中,在激烈的产业变迁和消费
升级大潮下,能否将负利率这一“末路政策”,转变为对可持续
增长真正有效的新路,需要政产学研商各界共同努力。

(本文发表于2019年12月19日《第一财经日报》,是为代
序)

第一篇 本质与认知

第一章 旁瞻负利率
钱蔑视人所崇拜的一切神,并把一切神都变成商品。
——马克思(德国哲学家)
负利率是近年世界经济和金融市场出现的新鲜事物。一般而
言,本书讨论的负利率特指名义利率为负。而实际利率是名义利
率与通货膨胀率之差,实际利率为负的情况亦不鲜见。
千百年来,借钱还本付息,意味着利率的存在即让渡资金使
用权而获取收益,负利率的出现与人们的常识似乎相悖。为厘清
名义负利率的由来,首先需要弄清利率的本质,并进一步考察其
决定机制,从而评判负利率政策以及其对经济与社会带来的一系
列影响,为政府、企业和广大投资者提供决策参考。

一、亘古未有之奇观
从全球范围来看,当前主要工业化国家整体性出现了负利率
趋势,这一大规模现象是历史上从来没有遇到过的经济挑战。21
世纪以来,在国际金融市场中,从零利率到负利率的现象不断出

现,备受争议的负利率政策措施被列入越来越多国家的货币政策
考虑范围之中,发人深思。
自2008年全球金融危机及接踵而至的欧债危机以来,金融机
构亏损严重,导致商业银行不敢贸然扩张信贷。市场利率逼近零
下限,经济陷入流动性陷阱,没有进一步的降息空间,或利率政
策传导机制严重受阻,致使实体经济投资下滑,通货紧缩成为常
态,整体经济增长乏力。在此背景下,为了摆脱经济困境,刺激
经济复苏,各央行纷纷采用一系列非常规货币政策,其中丹麦、
瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及欧洲央行先后采取了负利率
政策。
各央行的负利率主要调整的是利率走廊的下限,即商业银行
在中央银行的存款利率。发达经济体已经实现了利率市场化,所
以日本、丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利的央行及欧洲央行并不能直
接控制零售市场的存贷款利率,只能通过用利率走廊调控政策设
定央行与商业银行存贷款利率上下限的方式来调控银行间同业拆
借市场的利率。通过利率管制措施,结合市场机制,中央银行可
以有效地将市场利率控制在目标水平之内。
事实上,商业银行存放在中央银行的准备金分为法定准备金
和超额准备金。根据存放时间的不同,分为隔夜资金和7天资
金。目前,六大央行负利率政策的实施,比较典型的有两种情
况。
第一,对所有存放在央行的超额准备金统一实施负利率。其
代表有欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行。2014年6月,欧洲央
行首次将存款工具利率(隔夜存款利率)由此前持续两年的零利

率 调 降 至 -0.1%; 瑞 典 央 行 则 在 2015 年 2 月 将 7 天 回 购 利 率 降
至-0.1%;2016年3月,匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率15个基
点至-0.05%,并将隔夜借贷利率从2.1%大幅下调至1.45%。
第二,对部分超额准备金实施负利率。丹麦、瑞士和日本都
采用分级利率制,即将商业银行存放的准备金划分为不同的层
级。2012年7月,丹麦央行分别对金融机构隔夜和7天存款实行零
利率和-0.2%的利率,并且对隔夜存款设立限额,超过限额则被
认为是7天存款而利率判为负。2015年1月,瑞士央行对超过一定
限额的活期存款实行-0.75%的利率,针对有无必要准备金要求的
金融机构限额不同,如对无必要准备金要求的金融机构超过1000
万瑞士法郎则执行负利率。2016年2月,日本央行调整各家银行
在央行的存款利率,由0.1%调整到-0.1%,日本的“三级利率体
系”由此建立起来。“三级利率体系”实质上是针对不同性质的
准备金账户执行不同利率。第一级基本账户总额约210万亿日
元,这部分实施0.1%的正利率,以防止商业银行利润过度下滑。
第二级宏观附加余额约40万亿日元,是金融机构法定准备金和受
央行扶持的贷款带来准备金的增加,这部分执行0%的利率。第三
级政策利率余额是除前两级以外的商业银行新增准备金,对商业
银行另增加的超额准备金处以“罚金”,目的是鼓励其积极贷出
资金,扩大信贷规模,刺激经济。
表1.1展示了六大央行负利率政策具体实施情况及目标。
表1.1 六大央行的利率走廊

资料来源:欧洲央行,瑞士银行,丹麦国家银行,瑞典央
行,匈牙利央行。
注:黑体加“*”标记表示负值。Libor表示伦敦银行间同业
拆借利率。地板系统中,央行设定目标利率是准备金存款利率。
虽然欧元区和日本货币政策实施框架已转为地板系统,但准备金
存款利率仍是央行政策利率的目标。
各央行政策利率按月变动,进行数据回归分析(针对丹麦
2015年1月三次利率调整的唯一特例,取最后一次调整作为当月
利率水平值)。综观六大央行的政策,目标都是扩大信贷、刺激
经济通胀、促进经济增长和稳定汇率,通过考察这些指标的变动
情况,可以对负利率政策实施效果做出整体评估。
六大央行的负利率政策具体举措及目标见表1.2。
表1.2 六大央行的负利率政策具体举措及目标

续表

资料来源:欧洲央行,瑞士银行,丹麦国家银行,瑞典央
行,匈牙利央行。
注:丹麦央行也进行汇率干预以保持与欧元挂钩。

二、货币利率的决定
利率即利息率,是指货币借贷期满形成的利息总额与借贷本
金的比率。换言之,货币是衡量商品和服务价值的指标,而利率
则是这一指标(货币)本身的价格。因此,负利率如同代表了当
货币商品成为“垃圾品”或者“烫手的山芋”时,减少(负)消
费反而能获得(正)效用——人们不情愿持有它并愿意为处理
(如存储或贷出)它而支付一定报酬。然而,根据人们的直觉,
当钱的价格为零时,把钱藏在床底下和拿来放贷没什么区别,因
为持有或借贷现金没有成本。但货币价格怎么会是零呢?世界的
运转离不开货币,利率又怎么可能变为负呢?

(一)货币价值理论
货币必须为社会认同的可以充当一般等价物的商品,因此它
在交易中的价值等于其作为商品的消费价值。现代货币的主要形
式是纸币,这种没有任何价值基础的纸币又是如何在现代经济社
会中获得其自身价值的呢?
瓦尔斯(1998)认为,有三种常见的将货币引入一般均衡模
型的方法。第一种,直接将货币转换成可以跨期、跨地转移价值
的资产形式。这种方法强调的是货币的价值储藏功能。第二种,
假定货币可以产生直接效用,那么将实际货币余额用作效用函数
的自变量,当消费者的效用达到最大时,对应的货币量就为均衡
货币量。在这里,货币起到了衡量消费者效用的作用。第三种,
假定任何资产间的交易都是有成本的,而货币的存在可以降低交
易成本,或者假定在某些特定形式的交易中货币的使用是必需
的,于是货币的需求就产生了。这正是货币的交易媒介职能发挥

了作用。货币能够带来以上三个方面的正效用,从而诞生了正向
需求。根据消费者需求理论,商品的需求价格是指消费者在一定
时期内对一定量的某种商品所愿意支付的最高价格。这样一来,
以信用为价值基础的现代货币(纸币)就拥有了正的价格。
在第一种方法中,萨缪尔森(1958)构造了简单形式的
OLG(代际交叠)模型,这是最早将货币放在社会结构中研究的
现代处理方法。在两期模型中,每个人年轻时可获得一单位无法
储存的消费品,年老时个体没有收获。人们总是希望在生命周期
都有正的消费,货币的储藏功能则可以解决这一矛盾。它使年轻
人在当期将自己收获的一个固定比例提供给老年人,并且此后年
轻人都照此办理,每个人生命的每一期的正消费得以实现。货币
的引入使整个社会存在帕累托改进,因而产生了正效用。正如华
莱士(1981)指出的,萨缪尔森的OLG模型是唯一的明确指明货
币使用原理的模型。
针对第二种方法,斯德奥斯基(1967)构建的MIU模型(效
用函数中的货币模型)直接将人均实际货币余额引用到消费者的
效用函数,保证了均衡时产生对于货币的正需求,从而使货币有
了正的价格。但是这种方法并没有回答为什么货币可以产生效
用,也没有回答为什么被称为“钱”的那些纸片可以产生效用,
而其他纸片则不能。对于MIU模型的常见批评认为,纸币本身是
无用的,它仅是通过在使用过程中便利了交易从而产生价值,因
此对于货币需求的探查应从货币的交易功能入手。
第三种方法探究作为交易媒介的货币的起源。原始的物物交
换要求交易对象的相对需求正好一致,即每个参与交易的个人所
得到的物品都是他准备用来消费的,而不是为了更进一步的交

易。这种相对需求一致性的要求,使大部分交易无法达成。直接
交易的这种无效率虽然可以通过间接交易来改善,但会产生交易
费用更高的问题。这很容易导致交易费用(如运输成本)较低的
物品通常被选择为交易媒介,于是作为交易媒介的一般等价物出
现了。一般等价物的引入并不是克服直接交易无效率的唯一方
式,另一种替代方案则是采用完全信用制度,即个人可以通过从
银行得到的信贷(不一定通过货币的形式,如信用积分)来购买
自己需要的物品,不需要先卖出自己手中的物品。完全信用制度
与货币制度相比,需要更多关于贷款者的信息,但可以减少货币
携带的成本。
货币或信用的使用环境是如何决定的?克洛尔(1967)认
为,“货币购买商品,商品购买货币,但是商品不能直接购买商
品”,其假定货币必须用于特定形式的交易,引入CIA(现金优
先)约束。根据CIA模型,消费的边际效用等于财富边际效用加
上利息成本,而货币的现值等于它在将来各期产生的边际效用的
贴现总和。该方法的问题在于循环论证,即首先假设消费品必须
用现金来购买,消费成本在计算中包括财富减少带来的边际效用
损失,还包括由于获得现金带来的流动性服务而面临的利息成
本。当名义利息率是正的,消费行为将同时包括消耗财富和获得
流动性服务时,消费的边际效用就会超过财富的边际效用。因
此,在CIA模型中,名义利率的作用好像消费税,提高了消费的
价格。
前文未涉及货币最重要的职能——价值尺度,是因为它对应
着消费品、资本品的借贷利息而非货币本身的使用价格。虽然上
述三个模型并不完美,但它们仍可以揭示出货币价格变为负(负

利率)的可能来源:第一,就货币的价值储藏功能而言,为满足
跨期消费而引入的货币已经饱和,再由央行外生强制扩大流动性
的行为带来的货币边际效用递减至负值;第二,就货币的交易媒
介作用而言,货币本身除能提供流动性服务外,还具有流通成本
(如银行耗损电力、计算机、人力等成本),因而在市场流动性
过剩时将会导致流动性服务的增加效用不明显而成本却大大提
升,进而导致货币变成一种低效用乃至负效用的商品。
货币价值的来源确定后还需要解决的问题是:围绕价值波动
的价格受哪些因素的影响?在怎样的情况下价格会变成负值?按
照西方经济学的研究,这需要从成本收益、供给需求和一般均衡
等理论出发,阐明利率的决定机制。

(二)利率决定理论
利率水平是怎样决定的?有哪些因素会影响它的变化?各经
济学派对利息决定理论有着不同的阐述。马克思政治经济学的利
率决定论是以剩余价值在不同部门资本家间的分配为起点,在剩
余价值转化为平均利润后,贷出资金的资本家从借入资金的资本
家那里分割的一部分剩余价值便称为利息。根据这一理论,利息
通常大于等于零,否则有闲置资本的资本家就不会将资本贷出。
而对于利息率出现负数的情况,则并未提及。
古典主义经济学学派认为,投资和储蓄只与利率有关,投资
量会因利率的提高而减少,储蓄量因利率的提高而增加,当二者
达到均衡时,利率便可确定。这种理论强调非货币的实际因素在
利率决定中发挥了至关重要的作用,因此又被称为实际利率理
论。

凯恩斯的流动性偏好理论对于短期利率的确定更具有说服
力。他认为储蓄是收入的函数,而收入又取决于投资。因此投资
和储蓄具有联动性,不能将它们看作决定利率的独立变量。他从
非实际因素的货币理论出发,认为利率由货币市场的供求决定。
货币的需求由人们的交易需求、预防性动机和投机需求产生(前
两者与收入有关,后者与利率水平有关),而货币供给则完全受
控于中央银行。后来,以托宾为代表的学者扩展了凯恩斯理论,
认为托宾效应、资产负债表效应和财富效应会对投资需求产生影
响。托宾效应是指通货膨胀使人们持有货币的机会成本上升,从
而去寻求增加资本在资产组合中的比重。
新古典主义经济学派的可贷资金理论则综合了货币因素和实
际经济因素(投资、储蓄)。该理论认为,人们对货币具有时间
偏好,未来时期等值消费的价值不如今天。当利率高于时间偏
好,则放弃消费将其贷出,与货币供给量共同作为资金的供给
方。该学派中,利率常作为外生变量,并协同技术创新、产业革
命一起,对劳动力与资本的供需关系起到决定性作用。尤其是利
率作为影响均衡边际回报率的决定因素,在整体经济环境中有着
无可替代的作用。而新古典经济学则把货币存量作为决定利率的
主要因素,从另一个方面解读了利率市场化的观点。
根据上述理论,分析某一经济体采取负利率政策的背景:表
明可贷资金需求方已接近饱和,如企业和居民没有借贷额度,或
企业预期盈利下行而不愿借贷,经济持续下行,居民收入减少,
从而使存款和通货需求不可能再上升……主要供给方中央银行为
刺激经济增长等目的,而实施了一系列特殊的货币政策。根据凯
恩斯著名的“流动性陷阱”理论,当利率极低时,人们预期暂时

利率不大可能下降,资产价格可能跌落,不管怎样增加货币供
给,人们都执意于储存。负利率政策正是在这种常规货币及非常
规货币政策有效性极差的背景下应运而生的。经济学中假设理性
人会在利率为零或为负值的情况下放弃货币“贮藏价值”的作
用,转而进行消费和投资以减少货币持有量,因此该政策短期内
会对经济复苏起到积极作用。
除此之外,还有两个重要因素——风险溢价和管制,通过直
接作用而对利率水平产生影响。事实上,在现代经济运行中,存
在着成百上千种利率,例如居民存款利率、企业贷款利率、国债
利率、企业债利率、银行间拆借利率、商业银行在中央银行存放
存款准备金的利率等。在纷繁冗杂的利率系统中,最关键的
是“基准利率”,其变化决定了整个利率体系的变动。基准利率
是市场机制自发形成的无风险利率,由于任何投资都存在一定风
险,因此其利率由基准利率加风险溢价得出。
风险溢价的成因大致有通货膨胀风险、违约风险、流动性风
险以及偿还期限风险。第一,通货膨胀会使名义利率大于实际利
率,未预期到的高通胀将使债务人到期时能以更低的实际利率清
偿债务,或者说从债权人到债务人之间发生转移支付,因此债权
人需要承担一定的通胀风险。相反,未预期到的通货紧缩使债务
人承担了更多风险。第二,在市场运行中,各资质情况不佳——
比如信誉较差的贷款人——会使债权人蒙受更大的违约风险,因
此风险溢价补偿更高。例如政府和国企往往比民营企业的信用要
高,因此政府债券的利率比一般公司债券利率要低,国有企业常
常能够比民营企业更容易获得大额贷款,产生所谓“小微企业融
资难”和“资本寒冬”等问题。第三,清偿期限越长,债权人资

金面临的不确定性越大,出现损失的可能性也就越大,因此需要
更高的风险溢价补偿。
在多数发展中国家,为了将不充裕的资本集中起来发展经
济、控制通胀等,常对利率实行管制措施。如中国利率政策主要
是对各年限存贷款基准利率调整的措施。新古典主义考察供给方
中央银行的不同货币政策,可以分为数量型和价格型两类。这两
种货币政策均对利率起到调控作用。
数量型货币政策是指侧重于直接调控货币供给量的工具。我
国主要包括公开市场操作(中央银行票据的发行与回购)和准备
金率的调整,常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF),以
及临时流动性便利(TLF)与2019年8月最新设立的贷款市场报价
利 率 ( LPR ) 。 凯 恩 斯 主 义 提 出 的 货 币 政 策 的 传 导 机 制 为
M→r→I→E→Y,即数量型货币(M)政策的调整,首先引导利率
(r)的升降,然后是投资(I),最后使总支出(E)、总产出
(Y)发生变动。从1996年到2019年10月,瑞典、丹麦、瑞士、
匈牙利、日本的央行及欧洲央行共调整存款准备金率55次,利率
33次。由于许多发达国家放弃或慎用法定存款准备金制度,该政
策有效性一度令人质疑。基于对2006—2011年国债期限利差的数
据研究发现,短期内的国债期限利差会因存款准备金率的上调而
显著减小,这直接证明了该政策的短期有效性。虽然承担了促增
长、稳通胀、调结构、管控金融风险等多重目标的我国央行更偏
爱数量型货币政策,但越来越多的学者认为,高存款准备金率会
一定程度地弱化和扭曲政策到利率的传导,削弱利率政策对实体
经济的影响。截至2019年10月,我国大型金融机构的存款准备金
率达13.0%。近年来,我国央行不断下调金融机构存款准备金

率。2019年1月4日央行宣布降准1%,实施后一方面刺激了股市的
上涨,另一方面也促使市场利率降低,比如房贷利率在2019年上
半年是一路走低的。2019年第二次降准是9月6日,央行宣布全面
降准0.5%,定向降准1%,这缓解了市场的资金紧张局面,并为之
提供了流动性,可以看出是央行在有意引导利率的降低,降准决
定宣布的当月,1年期LPR相比8月的4.25%降低到了4.20%。进入
2020年,央行先后在1月和3月两次降准,进一步释放流动性。降
准其实是增加资金的供给,以此来达到降低市场利率的目的,也
就是说达到资金价格降价的目的。随着未来我国商业银行自主定
价能力不断提高,微观主体对价格敏感性不断加强,间接调控的
市场基础将不断完善。同时,货币市场的广度和深度不断发展,
也会导致货币流通速度和货币需求函数不稳定,数量型调控手段
应积极向价格型手段转变。
价格型货币政策是指侧重于间接调控的工具——利率政策和
汇率政策。与上述利率决定理论传导机制相反,它通常借助于长
短端利率期限结构反过来影响市场预期和经济个体行为,也由此
导致金融市场价格的波动,进一步影响家庭消费和企业投资。20
世纪90年代以来,欧美发达国家的中央银行以对商业银行发放贷
款的利率为上限,以商业银行在央行的存款利率为下限,为控制
银行间拆借市场利率逼近目标利率,形成了一个新的货币政策实
施与流动性管理方法——利率走廊。与传统数量型货币政策相
比,利率政策和流动性政策有相对独立的独特优势。自金融危机
以来,美联储等央行正是利用了这一优势,在向市场注入大量流
动性的同时,依然能将银行间拆借市场利率稳定在目标区域,从
而成功实施了量化宽松等非常规货币政策。2019年8月,为深化
利率市场化改革,提高利率传导效率,推动降低实体经济融资成

本,中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率形成机制。经
过多年来利率市场化改革持续推进,目前我国的贷款利率的上下
限已经放开,但仍保留存贷款基准利率,处于贷款基准利率和市
场利率并存的“利率双轨”状态。银行发放贷款时,大多仍参照
贷款基准利率定价,特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利
率的一定倍数(如0.9倍)设定隐性下限,对市场利率向实体经
济传导形成了阻碍,这是市场利率下行明显但实体经济感受不足
的一个重要原因,也是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心
问题。这次改革的主要措施是完善贷款市场报价利率形成机制,
提高LPR的市场化程度,发挥好LPR对贷款利率的引导作用,促进
贷款利率“两轨合一轨”,提高利率传导效率,推动降低实体经
济融资成本。1998—2019年主要货币政策工具使用汇总见表
1.3。
表1.3 1998—2019年主要货币政策工具使用汇总

资料来源:中国人民银行。
注:箭头代表调控方向。

(三)利率期限与构成
1.利率期限结构的定性分析
在多种多样的利率构成系统中,最受关注的利率期限结构是
指,对应长短不同的期限而高低不同的利率结构(如图1.1为美
国政府债券收益率曲线)。中国目前尚未形成公允的基准利率收
益率曲线,也就是中国尚未形成对基准利率期限结构的图形描
述。

图1.1 美国政府债券收益率曲线

资料来源:美联储网站(2019/10/09)。
金融学的基本假设是,资金具有时间价值,时间偏好是形成
利率(期限结构)的充分必要条件。具体来说,主要有三种理论
解释了利率期限结构的影响因素:预期理论、市场分割理论和流
动性偏好理论。
预期理论包括最早的纯预期理论与合理预期理论等,共同的
特点是对远期利率的形成有共同的假设:长期利率应该反映期望
的未来短期利率。二者之间有些不同的是:前者认为未来特定时
间的远期利率等于对未来这一段时间即期利率的期望,利率期限
结构的形状和变化都只受预期的影响;后者在假设投资者对未来
有合理的预期外,还强调长期利率与短期利率的区别更在于需要
加上不随时间变化的风险溢价。希勒(1990)随后用美国的利率
期限数据的实证研究否定了时间不变性,发展了随时间变化的期
限风险溢价。后来的学者总结利率期限结构的影响因素主要包括
投资者对未来利率的预期、风险溢价和债券的凸性等。但在应用

中国回购债券利率结构数据进行检验时发现,利率期限结构的变
化更多来源于风险溢价的变化而非对未来的预期(朱世武、陈建
恒,2004),应用SHIBOR(上海银行间同业拆放利率)日数据实
证分析发现,预期理论分别适用于短端和长端系统利率期限结
构,但不能完全解释SHIBOR市场的整体利率期限结构,SHIBOR短
端主要参考债券回购利率,而长端则参考央行票据的发行利率。
市场分割理论认为,资金在不同期限的市场之间不能任意流
动,进行投机套利,因而产生分割市场,并且拥有不同的利率水
平和不同形态的收益率曲线。不流动的原因在于,不同的微观主
体金融机构拥有不同的资金期限需求。该理论的局限性在于,没
有进一步讨论不同市场的利率期限结构变化规律,即什么样的部
门利率水平更高,收益率曲线有何不同,背后的原因是什么等问
题。
流动性偏好理论在纯预期理论的基础上,提出债券的流动性
偏好,使期限越短从而流动性越好的债券,需要增加越多的风险
补偿。相比于预期理论,它将风险溢价因素引入了分析框架中。
通货膨胀、违约、流动性等风险都与偿还期限有关,因而风
险溢价因素是利率期限结构普遍形成的主要因素,当它通过市场
参与者预期发生作用后,才有预期理论能分别解释SHIBOR利率的
长端、短端两个子系统。利率期限结构的形成还依赖于微观个体
金融机构的专业分工产生的市场分割。
2.利率期限结构的经验分析

政策利率对利率期限结构先通过影响短期市场无风险利率,
使风险溢价发生改变,从而通过金融市场参与者的预期变化,最
终使利率期限结构也随之改变。长期债券收益率是长期市场利率
最重要的衡量指标。从EIU Countrydata(综合数据库)获得九
个经济体2007—2014年月度数据,对九个经济体政策利率与长期
债券收益率做线性回归处理并得到OLS(普通最小二乘法),如
图1.2所示。

图1.2 九个经济体政策利率与长期市场利率线性回归和OLS拟合图

注:长期市场利率以10年期政府债券收益率代理(加拿大只
公布分时段收益率如1~3年和3~5年、5~10年和10年以上,故选择
10年以上指标),数据来自EIU Countrydata和欧元区、美国、
瑞士及匈牙利央行,经作者整理获得。

根据观察不难发现:欧元区、英国、美国和加拿大可能存在
与预期不符的风险,而其他地区的表现较符合最小二乘拟合估值
的表现,即政策利率与短期市场利率存在线性正相关。而对于线
性相关系数存在系统误差的欧元区、英国、美国以及加拿大,考
虑其存在较为明显的风险溢价,从而影响短期市场利率与政策利
率存在些许偏离,但不影响线性正相关的结论。三大经济体政策
利率和短期市场利率相关系数与P值见表1.4。
表1.4 三大经济体政策利率和短期市场利率相关系数与P值

同时为检验负利率政策对利率期限结构的特殊影响,同样根
据上文设置的当政策利率为零或负、其值为1的虚拟变量(dummy
variable),分别对负利率五个经济体做线性回归和OLS两阶段
拟合图。图1.3展示了负利率五个经济体线性政策利率与市场利
率线性回归和OLS拟合图。
实证结果表明,负利率政策出台后,政策利率对长期利率的
影响变得更加显著,体现在线性回归和OLS拟合图中拟合线变得
更加陡峭(其中匈牙利因为2016年3月才实行负利率,只有10个
不变的政策利率观测值,因而相关系数在政策节点前后并无二
致)。

为进一步确保实证结果的正确性,当虚拟变量为1或0时分别
对负利率四个经济体(匈牙利观测值无变化,不包含任何信息
量,无法进行检验)及总体进行线性回归OLS检验,用dummy=1表
示零利率和负利率政策出台后样本检验情况,dummy=0表示正利
率情况,结果如表1.5所示。

图1.3 负利率五个经济体线性政策利率与市场利率线性回归和OLS拟合图
表1.5 负利率四个经济体政策利率和长期市场利率分段检验相关系数与P值

从回归的结果可以看出:在丹麦、瑞士、瑞典以及欧元区,
利率政策对长期市场利率也存在较明显的导向作用。可以认为,
这几个地区实施的利率政策是长期有效的。同时,结合前文中利
率政策在欧元区对短期市场利率的显著影响,也证明了欧元区的
利率政策具有及时影响并长期作用于其市场利率的功能,即利率
政策是调节欧元区利率的高效工具。
政策利率对利率期限结构的影响既有文献已经研究得比较充
分,主要观点是,通过影响短期市场无风险利率使风险溢价发生
改变,从而通过金融市场参与者的预期变化最终影响长期利率,
进而利率期限结构也随之改变。

三、负利率浪潮:机遇或陷阱
“负利率”实践已经涉及全球几十亿人口,不再是小实验。
回顾近年国际经济实践,负利率出现了两次浪潮,分别在2009—
2016年,以及2019年至今。2009年8月,瑞典中央银行对银行存

款首次突破“零利率”下限,实施名义负利率,被认为“从此进
入了一片未知领域”;2014年,丹麦与瑞士央行先后跟进实施负
利率;2016年初,日本央行以5∶4的多数票赞成通过了负利率政
策,自此“负利率”经济体已接近全球经济总量的1/4。美联储
在2016年对大型银行开展压力测试时,把国债负利率作为测试情
景,这被认为是美联储将负利率视为可行选项的明确信号。2017
—2018年,国际金融市场一度对负利率争议严重,部分政策研究
者认为这一政策无法持续,只是昙花一现。但进入2019年以来,
美联储接连三次调低基准利率,引发多国央行跟进,持续降息预
示美国即将迎来负利率时代;2019年10月,美联储主席鲍威尔则
称目前联邦基金利率“可能略低于零”。这标志着负利率的经济
实践正在进入新的阶段。
负利率政策不可回避的矛盾,在于其与人们天经地义的直觉
——信贷还本付息相冲突,这需要将央行政策实践与货币创造的
源头结合才可解释。首先,在现实负利率政策实施过程中,虽然
有真实发生的突破传统货币政策零下限的情况,但是负利率政策
的主要标的是商业银行在中央银行的超额准备金利率,银行出于
自身经营考虑,往往不会对居民和小企业存款征收负利率。以欧
洲央行为例,负利率政策只是构筑利率走廊下限突破负值,利率
走廊乃至整个市场利率通道并非负值。其次,即使抛开货币的价
值尺度功能不谈,货币本身还因为提供流动性便利和价值储藏的
功能而有了理论上的正价值。因此,传统理论认为“原始存
款”来源的央行供给对应现实中商业银行从央行取得贷款的利
率,而六大负利率“俱乐部”成员中,除瑞士利率走廊上限也为
负之外,都与理论一致。最后,对商业银行在央行超额准备金实
行“惩罚性”负利率,并未违背利率的本质理论。因为货币创造

过程的起点是基础货币的发行,而这有赖于市场主体从商业银行
(存款创造银行)取得信贷,从而有了“原始存款”,才通过乘
数效应创造大量广义货币。所以,超额准备金其实是“趴在账
面”上不动的无效供给,因而也就谈不上借贷(在央行存款)出
的钱竟然能取得利息的情形。
以G10(十国集团)、欧元区、瑞士、丹麦、瑞典、匈牙利
和澳大利亚等10个经济体作为总体考察对象,表1.6展示了这些
经济体非常规货币政策的实施细节。
表1.6 非常规货币政策的实施细节

资料来源:欧洲央行、瑞士银行、丹麦国家银行、瑞典央
行、匈牙利央行、澳洲联储等央行及作者整理。
近年利率水平逼近零或突破零点的发达经济体之间存在相似
性(如图1.4)。

图1.4 2007—2019年“负利率”经济体市场利率月度时序图

资料来源:EIU Countrydata。
注:上述经济体以3个月主要公司票面利率、3个月
STIBOR ( 斯 德 哥 尔 摩 银 行 同 业 拆 借 利 率 ) 、 3 个 月 瑞 士 法 郎
LIBOR、3个月BUBOR(布达佩斯银行同业拆借利率)和3个月
EURIBOR(欧元银行同业拆借利率)等作为市场利率。
2009—2017年欧洲央行的政策利率见图1.5。

图1.5 2009—2017年欧洲央行的政策利率

资料来源:欧洲中央银行。
考察负利率政策的具体形成过程,以日本为例。日本经
济“失落的二十年”人们耳熟能详,其经济长期停滞的一些典型
特征:一是名义上和实际上GDP增速大幅下降,二是持续二十多
年的通货紧缩,三是投资萎靡不振,四是家庭财产和工资收入下
降。GDP增长的三驾马车,私人部门的消费长期停滞但并没有减
少,政府购买不断上升,因此投资需求萎缩是经济下行的直接因
素。参考新古典学派的利率决定理论,就供给侧分析中央银行货
币供给和居民储蓄行为,需求端则主要侧重于投资需求分析。在
日本,就居民储蓄行为来看,结合凯恩斯认为储蓄其实是收入的
函数,储蓄随着收入的下降而下降,降低了市场上可贷资金供
给,从而对央行施加了更大的投放流动性压力。投资需求以凯恩

斯主义托宾Q理论、财富效应、资产负债表效应和托宾效应为分
析框架——长期经济下行导致资本边际报酬减少,投资意愿下降
——通过这几大理论效应的传导,使利率随之下行。长期的通货
紧缩和经济下行更进一步倒逼中央银行提振投资,促进通胀,从
而拉升经济进入上行通道。这几个方面共同推动日本从量化宽松
政策,发展到质化量化宽松政策,在这些政策效果不彰的情况下
加入了负利率“俱乐部”。
在名义负利率尤其是现实负利率政策的形成过程中,一大理
论困境来源于瑞士银行货币政策将利率走廊上限也设为负,使整
个利率走廊处于负区间。按之前所言,商业银行从央行的借贷应
该属于“有效”货币创造,为何却违背了原始货币具有正价值的
理论?有两种可能的解释,它们都未超出前文所述的利率本质和
决定理论。
第一,根据新古典宏观经济学的实际经济周期理论,近年经
济下行是因为旧的技术将消化殆尽,新的经济增长点还未显现。
在有效需求不足的背景下,即使央行不遗余力地注入海量流动
性,甚至用“惩罚性”负利率鼓励和迫使商业银行增发信贷,但
企业心有余而力不足,对未来利润回报没有信心和缺乏好的投资
标的导致信贷额度已达瓶颈,从而市场事实上流动性过剩,新增
的流动性不再具备满足流动性需求的功能。作为价值储藏作用的
货币也已充足,持有货币余额直接增加的效用也因边际递减而至
零甚至突破零下限。
第二,瑞士是一个对外依存度和开放度极高的国家。自欧债
危机爆发后,欧元区各国银行发生挤兑的风险显著上升,各国富
人都愿意把钱存入瑞士银行这一传统的资金避风港。在全球经济

衰退的今天,各国资金流入上升的态势给瑞士法郎难以想象的压
力,并由此传导给它的钟表、制药等企业,使其成本大幅上升,
同时其旅游业也遭受重创。因此,稳定汇率是瑞士银行降低利率
至负值的重要原因。针对商业银行从中央银行贷款利率为负的情
况,可能意味着瑞士甚至愿意为了进一步降低利率,保持瑞士法
郎免受大幅升值压力而给予市场借贷者一定补偿,从根本上并未
违背利率正价值理论。
如果说政府推动量化宽松是把更多的钱发到人们手上,负利
率就是逼迫人们把这些钱花掉。第二波浪潮的兴起,说明对美
国、欧元区和日本等大型经济体而言,采取负利率将直接刺激信
贷,继而承担起刺激投资、提高就业的使命;对于瑞典、瑞士、
丹麦等对外部环境敏感的较小规模经济体而言,则主要是为了稳
定本币汇率——负利率是否长期影响经济增长和人民福祉,对未
来是机遇还是陷阱,还需要拭目以待。

第二章 反思负利率
信用的作用恰像一个强有力的滑车,加速了货币的流通。
——维克塞尔(瑞典经济学家)
货币是衡量商品和服务价值的指标,利率的本质就是货币资
金的价格,负利率政策本质上属于一种宽松、非传统货币政策,
有其产生的独特背景。本章将介绍货币政策的理论发展过程,以
探究各国央行采取非传统货币政策背后的根源,进一步探讨负利
率政策产生的根本原因。

一、传统货币政策:重新剖析

(一)货币理论:数量、均衡与理性预期
1.货币数量论
古典经济学派以“两分法”将传统经济理论分为货币理论与
实体经济理论,两者相互独立发展。在货币理论的研究中完全不
涉及货币与产品生产、经济运行的关系,只考虑货币与商品价格
水平的关系。正如萨伊所说:“在以产品换钱、钱换产品的两道
交换过程中,货币只一瞬间起作用。当交易最后结束时,我们将
发觉交易总是以一种货物交换另一种货物。”古典学派的经济学
家普遍认为,货币只是商品交换的媒介,本身并没有价值。在对

货币理论的研究过程中,货币数量论作为一种解释货币数量与物
价水平之间因果关系的学说,被广泛接受。到20世纪初,经济学
界大多承认物价水平是货币供应的函数,两者之间存在一种严格
的比例关系。传统货币数量论的代表人物是欧文·费雪,他在自
己1911年的著作《货币的购买力》中对传统货币数量论做出了系
统清晰的阐述。书中提出的交易方程式考察了货币总量(货币供
给)与经济体生产出来的最终产品和劳务的总支出P×Y之间的联
系,方程式为,
M×V=P×Y
其中,M代表货币数量,V代表货币流通速度,P代表物价水
平,Y代表总产出(收入)。
费雪的货币数量论认为,货币流通速度在短期内保持稳定,
而基于古典经济学假设工资和价格具有完全弹性,古典经济学家
认为总产出Y总是可以维持在充分就业的水平上,所以说短期内
可以认为Y也是稳定的。因此货币数量论表明,在短期内V和Y保
持不变,P随着M的变化而变化,即物价水平的变动仅仅取决于货
币数量的变动。
2.维克塞尔的货币理论
维克塞尔的货币理论是在传统货币数量论的基础上建立起来
的,但是他对传统货币数量论的肯定仅建立在简单商品经济的前
提条件下,在发达商品经济条件下,他认为传统货币数量论对于
货币流通速度不变的假定是错误的,原因在于信用制度的变化对

实际流通速度产生了重要影响。“信用的作用恰像一个强有力的
滑车,加速了货币的流通”(维克塞尔,1982)。
维克塞尔对传统货币数量论的突破,还体现在对“货币面纱
观”提出质疑。一方面,他认为将货币视为覆盖于实物经济上的
面纱这一看法是肤浅的,“货币的使用或滥用实际上可以积极地
影响实物交换和资本交易,滥用货币会破坏大量的实物资本并使
社会的整个经济生活陷于绝望的混乱。另一方面,通过货币的合
理使用,实际上可能积极地促进实物资本的积累和一般生产的增
加。”
维克塞尔对货币理论的另一重大贡献,是提出了利率影响的
累积过程理论。他将货币因素引入均衡分析(这里的均衡区别于
以萨伊法则为基础的瓦尔拉斯一般均衡),认为货币均衡的实现
对经济均衡起着决定作用。当实现货币均衡时,商品供求相等,
价格稳定,储蓄投资相等,实现充分就业。而实现货币均衡的条
件则是货币利率与自然利率相等,货币利率是金融市场上的市场
利率,可以认为是资金使用成本,自然利率可以认为是新形成资
本的预期收益率。当自然利率高于货币利率时,企业家有利可
图,于是竞相增加投资,扩大生产,促使原材料、土地、劳动力
价格上涨,其所有者货币收入增加,而市场利率较低,因而货币
收入不会用于储蓄而是用于消费,促使消费品价格上涨,从而对
资本品需求增加,价格上涨,市场利率上升。若货币利率高于自
然利率时则反向发展。维克塞尔认为,只要货币利率与自然利率
存在差异,这个循环就不会停止,直到两者相等,实现物价稳定
的均衡状态,在这个过程中利率对价格水平的影响是累积的。他

据此提出的货币政策主张是,银行利息率应该随着物价的变动而
变动,使货币利率与自然利率始终保持一致。
维克塞尔在西方经济学发展中的重要地位,也正体现在他是
反对萨伊法则,质疑资本主义经济制度能够自动实现均衡的先
驱。他主张调节利息率,实现经济均衡,这些主张是西方经济学
从自由放任主义向国家干预转变的里程碑。
3.凯恩斯的货币理论
凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中承袭了部分维
克塞尔关于货币利率的观点,强调“货币利率的重要性,是由三
种特征联合产生的”。一是货币的生产弹性几近为零,供给稳
定;二是货币的替代弹性几近为零,需求稳定;三是货币满足灵
活性偏好。凯恩斯的货币理论正是建立在其灵活性偏好理论的基
础上,以收入支出法替代了传统的价格分析法,用以分析人们获
得收入之后的消费储蓄抉择。在分析过程中,凯恩斯发现人们持
有货币主要出于三种动机,即交易动机、预防动机和投机动机。
交易动机即此货币是为了日常交易活动而持有,凯恩斯认为这一
需求与收入成正比;预防动机即此货币是为了意料之外的需求而
持有,这一需求也与收入成正比;投机动机指人们根据自己对利
率变化的预期而产生对持有货币和债券需求的变化。凯恩斯假设
社会只存在两种金融产品:货币和长期债券。债券价格和利率成
反比,当人们预期利率下跌时(即债券价格将上升),会选择购
买更多债券而减少货币持有;反之利率上升时,人们会倾向抛售
债券,持有货币避免资产减值。因此凯恩斯认为,出于投机动

机,对货币的持有直接取决于利率的变化,与利率负相关,与收
入无关。
凯恩斯的货币理论摒弃了传统货币数量论中关于货币流通速
度为常量的设定,考虑了货币数量与投资、消费、收入、产量和
价格的关系,他认为在货币数量对价格和产量影响的传导过程
中,利率起到了至关重要的作用。
第二次世界大战后凯恩斯理论得到了进一步发展,以威廉·
鲍莫尔和詹姆斯·托宾为代表的经济学家更深入地研究了利率对
货币需求的作用,对货币的交易、预防以及投机需求做出了更精
确严谨的阐释,认为货币的交易和预防需求也与利率有着负相关
的关系。
4.弗里德曼的现代货币数量论
弗里德曼的货币理论承袭了芝加哥学派的传统:坚持自由主
义思想以及重视货币理论的研究。弗里德曼沿用并发展了剑桥方
程式,还借助了货币数量论来分析解释经济现象。但是他对货币
需求的学说却更接近凯恩斯的观点,其货币理论的一个重要发展
就是受凯恩斯流动偏好理论的影响。弗里德曼进一步发展了凯恩
斯货币资产的观点,建立了货币需求函数,从而得出结论:货币
需求函数非常稳定,不会发生难以预料的变化;货币需求与货币
供应的影响因素相互独立,因此货币供应是影响经济波动的主要
原因。据此,弗里德曼提出应以货币存量或增长率作为货币政策
的操作指标,政府只需完成固定的货币供应增长目标,其余的任
务交给市场机制进行调节,经济就能平稳协调发展。

弗里德曼与凯恩斯的货币理论主要有两个方面的差异:一个
是利率方面,凯恩斯认为利率是影响货币需求的重要因素,弗里
德曼则认为利率对货币需求几乎没有影响;另一个是关于货币需
求函数的稳定性,与凯恩斯相反,弗里德曼认为货币需求函数是
稳定的,因而可以通过函数对货币需求进行预测。
弗里德曼最终得出的结论认为,货币流通速度可以预测,货
币数量是决定总产出的重要因素,这与传统货币数量论的观点相
契合。
5.理性预期理论
从20世纪70年代开始,以卢卡斯为代表的经济学家将理性预
期理论引入宏观经济模型,对经济政策有效性进行评估。卢卡斯
在其著作《计量经济学的政策评价:一个批判》中,对传统模型
评估政策的有效性提出质疑,并指出公众对于政策的预期也会极
大地影响政策的实施效果。
理性预期的引入,对传统经济学模型产生了重要的影响。新
古典宏观经济学模型在理性预期的前提下模拟了意料之外和预期
之中的政策的短期影响,得出了政策无效的结论,即预期之中的
政策对经济周期没有任何影响,只有意料之外的政策才会影响总
产出。
新凯恩斯主义模型则再一次采取了传统经济学模型和新古典
宏观经济学模型的折中立场。它认为预期之中的政策能够影响总
产出,但是它又与意料之外的政策效果有区别,因此并不否定相
机抉择的稳定性作用。

(二)货币政策规范:相机抉择与规则
货币政策是中央银行通过控制货币供给改善国内经济状况的
一种策略,其主要目标是维持物价稳定,也可以直观地理解为控
制通货膨胀长期维持在较低水平的策略。另外,实现高就业,经
济增长,金融市场稳定,利率稳定以及外汇市场稳定也是货币政
策的目标。中央银行制定和实施货币政策时,通常会遵循某种准
则或模式,这种模式被称作货币政策规范。货币政策规范对一国
货币政策的有效性有重要影响。货币政策规范大致有两种类型:
相机抉择型和规则型。
相机抉择和规则之间的争议,从20世纪中期的凯恩斯主义货
币理论就已经开始,至今已有一百多年的历史。以凯恩斯主义学
派为代表的经济学家主张政府干预货币政策,支持“逆经济风
向”而动的相机抉择。他们认为,当经济出现未预料到的波动
时,指望经济通过工资和物价水平自我调整而实现均衡,是一个
非常缓慢且无效率的过程,会遭受巨大的产出损失。而以弗里德
曼为代表的货币政策规则支持者,则主张中央银行在制定与执行
货币政策时,应依照事先确定的操作政策工具的程序和原则来运
行,会自动实现充分就业,消除通货膨胀;政府相机抉择的干预
反而会对经济复苏造成负面影响。
货币政策规则又可以分为两大类。一类是目标规则与工具规
则。目标规则有赖于经济模型的设定,通过求解模型最优化问题
而得出。该最优化问题是以通货膨胀、产出缺口和名义利率为自
变量的目标函数,可以实现中央银行的损失最小化目标。另一类
是通货膨胀目标制,就是现在比较常见的一种目标规则:央行以
实现一定的通货膨胀率为目标,并向外界公布这个通货膨胀率;

并且,央行可以自由地选择货币政策工具来实现其目标。以通货
膨胀为目标,能够为货币政策提供一个明确的名义锚,体现了规
则性和灵活性的高度统一。通货膨胀目标制还是一种有效的承诺
机制,它以一个固定的通货膨胀区间作为货币政策的目标,能够
有效地稳定市场预期;而市场预期恰恰是决定货币政策实现目标
能力的关键因素。工具规则一般是根据特定的货币政策工具设计
的,最为著名的工具规则是泰勒1993年着眼于短期利率提出的泰
勒规则。泰勒规则描述了短期利率针对通货膨胀和产出变化而进
行调整的规则:当产出缺口为正且通胀缺口超过目标值时,应该
提高实际利率,反之则相反。如果央行采用了泰勒规则,实际上
是为货币政策的抉择提供了预承诺机制,这样就能有效解决货币
政策抉择中的时间不一致问题。
1.相机抉择
相机抉择的优点主要在于其灵活性。面对时刻处于波动之中
的经济局面,相机抉择可以及时做出决策,逆经济风向而行,采
取有效的货币政策调整供求关系,稳定物价。特别是在面对诸如
20世纪80年代美国严重的流动性危机之类的突发事件时,固定的
货币政策规则就更加显得力不从心了。但是相机抉择的劣势也非
常明显,货币政策生效时滞的存在,使针对当前经济形势所做出
的政策生效时,经济态势已经发生了重大的变化,之前的货币政
策可能非但无法稳定经济,反而会引起新的问题。正如弗里德曼
认为的,相机抉择的反周期政策不仅不能起到稳定作用,甚至其
本身就是导致经济不稳定的一个原因。另外,在引入预期因素
后,相机抉择的另一个问题,还体现在其随机性导致缺乏公信

力。公众对规则的信任往往比规则本身更重要,政策不能在公众
中形成确定的预期,会大大降低政策的有效性。
2.规则
由于按规则行事的预期成本可能会抵销其收益,直到1983年
中央银行都未主动采取这种非积极的政策。与相机抉择的优点相
对应,货币政策规则的缺点主要体现在缺乏灵活性,政策失误可
能造成较大的交易成本,恢复过程漫长,难以应对突发经济波动
等方面。而货币政策规则最主要的优点体现在其稳定性,规则模
式有助于稳定公众预期,提升中央银行的信誉,这对货币政策的
有效性有积极影响。高登(1983)和巴罗(1986)在克兰德、布
雷斯科特(1977)的基础上发展了货币政策中的“动态不一
致”问题,认为理性个体能够预期到政府有制造短期通胀的激
励,则他们会调整自己的通胀预期,进而产生通胀偏差的纳什均
衡结果。巴罗认为,只有实施货币政策规则,提高政府信誉,才
能解决通胀偏差问题。“动态不一致”问题是认为货币政策规则
优于相机抉择的重要依据。

二、非传统货币政策:应运而现
在2008年金融危机前,除日本以外,世界主要经济体运用的
货币政策工具都比较单一,方式也基本趋同,主要是对短期名义
利率进行微调。而在金融危机后,全球面临流动性缺乏和需求不
振问题,许多国家出现不同程度的通货紧缩问题。在面对名义利
率下限约束的情况下,各种非传统货币政策应运而生。

(一)非传统政策:流动性宽松
非传统货币政策,在某种程度上可以认为是在名义利率接近
于零的情况下,货币当局希望进一步降低利率的替代性措施,以
央行资产负债表调整为核心。在金融危机后,这个政策被美国、
欧盟等发达经济体广泛使用并不断发展,主要包括流动性操作、
量化宽松、前瞻指引、负利率等(见表2.1)。
表2.1 金融危机期间各经济体央行采取非传统货币政策总结

资料来源:OECD(经济合作与发展组织)。
1.流动性操作

为了缓解金融机构的流动性压力,各经济体央行纷纷增加对
流动性工具的使用,并创设了新的流动性工具,这可以说是对公
开市场操作的改进。2008年9月,美国、日本、英国和欧洲央行
都大规模启动了非传统的宽松货币政策,推出多种流动性工具,
扩大了金融机构合格抵押品范围,同时延长了债券平均期限,扩
大了交易对手范围。美联储还引入了短期拍卖工具(TAF)、一
级交易商信贷工具(PDCF)、定期证券贷款工具(TSLF)等。有
些央行还签署了临时性双边货币互换协议,以满足不断增加的流
动性需求,其中加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲央
行、瑞士银行和美联储之间的货币互换临时安排,在2013年10月
转变为常设安排。
2.量化宽松
量化宽松表现为央行通过公开市场操作向市场注入超大规模
的基础货币,提高经济环境中的货币供应量。有条件的低利率承
诺以及政策承诺有时候无法获得市场的信任,政策效果有限。此
时,直接向银行系统注入远超传统货币政策手段的基础货币,能
够对资产价格和利率产生影响,进一步影响实际产出。量化宽松
的手段,通常包括从商业银行等金融机构购入国债等债券,大量
购入私人债券,扩大央行信贷提供范围,向市场提供直接信贷
等。在金融危机前的2001年3月至2006年3月,日本就率先实施了
第一轮量化宽松政策。在金融危机爆发后,美国、英国、欧盟等
经济体也相继实施了量化宽松政策,以应对危机后不同程度的紧
缩问题。

美国前后共推出四轮量化宽松政策。2008年9月雷曼兄弟倒
闭后,美联储迅速推出量化宽松救市。在随后的三个月中,美联
储主要贷给附属机构大量储备,然后通过直接购买抵押贷款支持
证券,创造了超过1万亿美元的超额储备,标志着第一轮QE的开
始。此时商业银行愿意持有这些储备,一是因为当时利率还比较
高,银行有利可图。2008年10月法定准备金利率为1.4%,超额准
备金率也有0.75%。二是在社会恐慌弥漫的情况下,向公众和监
管者表明,它们有充足的准备金来弥补损失贷款或其他流动资金
需求。
2010年3月,美联储第一轮QE结束,累计购买包括1.25万亿
美元抵押贷款支持证券(MBS)、1750亿美元机构债券和3000亿
美元长期国债,共1.725万亿美元资产。由于2010年4月经济数据
开始令人失望,当年8月27日,伯南克在美联储年会的演讲中释
放了第二轮QE政策的信号。11月3日,美联储宣布将于2011年第
二季度前购买6000亿美元长期国债,每月购债750亿美元的大规
模资产购买计划于2011年6月结束。
面对股市惨淡、政府财务债务高企、通缩风险蔓延、经济增
长失速等昭示经济复苏滞缓的情形,美联储不得不祭出第三轮
QE。2012年9月14日联储利率决议结束后,美联储宣布启动第三
轮QE,每月400亿美元规模购入机构MBS,到年底结束共买入4000
亿美元国债。第四轮QE于2012年12月接踵而至,以每月采购450
亿美元国债替代“扭曲操作”,加上第三轮QE,每月购债规模共
计850亿美元。
美联储这四轮QE政策,一方面通过大量购买长期美国国债,
提高长期债券价格,引导中长期利率预期,维持低市场利率,增

强投资者信心,刺激经济;另一方面通过大量购买美国国债、抵
押支持证券等资产直接向市场注入超额资金,维持低利率和创造
新的流动性。美联储QE政策取得不错的效果,欧洲央行和日本央
行虽然也多次实施QE甚至QQE(质化量化宽松)政策,但是效果
不显,从“宽货币”到“宽信贷”的传导机制始终不畅。
3.前瞻指引
前瞻指引是货币当局对未来货币政策的一种承诺,也是对公
众期望的一种引导。央行希望通过对家庭、企业、投资者做出未
来货币政策的说明引导公众产生未来利率将维持在较低水平的预
期,从而维持稳定的通胀预期,避免利率产生对市场不利的波
动。伍德福特(1999)等经济学家认为,总需求更大程度上取决
于对长期利率的期望,而长期利率则取决于对短期利率的预期。
因此,当实施量化宽松政策后,公众会产生高的通货膨胀预期,
此时前瞻指引可以给公众一种短期内仍会保持较低利率的预期,
从而影响短期经济表现。前瞻指引若能充分发挥作用则会是一种
良好的沟通手段,但是其前提条件是央行的承诺具有公信力,能
够有效引导大众对经济前景的预期,否则会适得其反。
前瞻指引在金融危机后被更为广泛地使用,经历了几个阶段
的演进,从不设定时间只做定性描述的开放性指引(比如日
本),到特定日期的指引(比如加拿大),再到现在的经济门槛
条件式指引(即经济状况达到某个水平前维持一定利率不变,比
如现在的美联储)。

(二)极端货币政策:突破零下限

以美联储以及欧洲央行为代表的经济体,通过实施极度宽松
的货币政策增加流动性,希望以此刺激金融危机后持续疲软的经
济。虽然极端的非传统货币政策可以突破传统货币政策零利率下
限的限制,短期内对经济产生更强有力的刺激,但是持续的超低
利率和极度宽松的货币政策长期来说可能破坏金融稳定,引起政
府道德风险问题,给经济发展积累更多隐患。
英格兰首席经济学家霍尔丹在其文章中总结了三种缓解利率
下限约束的货币政策:提高通胀目标、实施非传统货币政策和对
现金征税。作为对现金征税的替代措施,负利率在全球的适用范
围越来越广,并且有进一步扩大的趋势。丹麦是全球第一个实施
负 利 率 的 国 家 , 它 在 2012 年 率 先 将 其 金 融 机 构 存 款 利 率 降
至-0.75%,之后欧洲央行、瑞士央行、瑞典央行、日本央行相继
实施了负利率政策,这些经济体在实施负利率政策的同时几乎都
辅以量化宽松、外汇干预等措施进行配合。不同经济体实施负利
率的动机有所不同,就欧洲和日本这样的大经济体来说,负利率
的作用主要体现在刺激消费与投资并提高通胀率方面。总的来
说,负利率政策的主要目的有两个:一个是抑制通货紧缩,增加
流动性,刺激投资和消费,从而促进经济发展;另一个是减缓本
币升值压力,提升出口竞争力。
负利率作为极端货币政策的一个典型,其本质相当于对流动
性征税。国际货币基金组织的报告也认为,负利率政策存在一定
的安全隐患。然而,随着欧洲央行和日本不断延长的负利率期限
以及还在不断降低的利率,负利率很可能在全球范围内被更普遍
地使用。长期维持负利率和量化宽松等极端的货币政策会产生如
下问题。一是极端货币政策的实施可能减损政府的公信力,会被

认为是在消耗未来动用政策的空间,也会被认为央行在刺激经济
复苏的手段方面已经弹尽粮绝。二是持续降低的利率可能会增加
资本的风险偏好,同量化宽松政策带来的资产价格泡沫一起进一
步破坏金融系统的稳定性。三是利率作为资金的价格,本来应该
促使资金流向利用效率更高的主体,但是人为地将利率调控至负
数会让资金利用效率低的投资主体有机可乘,降低资本配置效
率。四是一国或地区极端的货币政策可能造成“以邻为壑”的问
题,即本身没有受到危机冲击的国家会因为各主要经济体的负利
率政策而面临本币汇率升值的压力,继而选择在短期采取不适合
自身的低利率政策,却在长期造成经济失衡。同时,当全球市场
形成极端货币政策的惯性时,对其进行校准,回归至均衡态势的
变革将越发艰难。五是银行的利润空间收窄,保险公司与养老金
将受到冲击,可能导致金融风险,负利率下的高风险偏好投资还
可能进一步引发系统性风险。
随着2008年金融危机后美联储实施量化宽松,美国经济开始
呈现复苏态势。从2013年12月伯南克宣布缩减美联储购债规模开
始,美联储逐步部署其退出量化宽松的政策。然而不难想象,实
施货币政策时采取的手段越极端,回归正常化的道路就越崎岖。
美联储宽松货币政策的退出,在历史上曾引发多次经济危机,每
次紧随超宽松货币政策而来的加息,都带来了金融市场的剧烈波
动(见表2.2)。
表2.2 美国联邦基金利率变化及危机情况

资料来源:管涛,陈之平。美联储退出量化宽松货币政策与
金融稳定[J].国际经济评论,2014(06).
美国退出量化宽松对本国的风险表现如下。第一,美国退出
量化宽松会对本国的产出造成直接影响。比如,利率上升会减少
外商在美国的投资和借贷,降低国内产出,影响国内就业;再
如,汇率上升会减少美国的出口,降低美国的经济竞争力,进一
步影响产出和就业。第二,退出量化宽松将影响美国经济复苏。
美国经济正处于缓慢复苏阶段,增长基础不稳,无法确定其是否
建立在资产价格上涨的财富效应之上,在未确定经济基本面向好
的时候激进加息,可能会对本就缓慢的经济复苏造成二次打击。
美国退出量化宽松对其他国家的风险表现如下。对新兴经济
体来说,强势美元的再度出现,会使新兴经济体货币大幅贬值,
资本从新兴市场国家抽离,流入美国。同时以美元计价的大宗商
品价格也将下降,这对以出口初级产品为主的发展中国家来说更
是重大打击。对主要发达国家来说,美国率先退出量化宽松会造
成各国经济周期步调差异的进一步扩大,欧洲和日本仍在继续实
施宽松的货币政策对抗通缩,美联储的加息会对其他国家宽松货

币政策的效果产生影响,欧洲、日本的货币政策也会对美联储的
紧缩政策产生一定影响,使各国利率汇率的变化更加难以预料,
增加全球金融市场的不稳定性。

三、“央行崇拜”:冰川解冻
多次出现的金融危机,让市场越来越相信中央银行刺激经济
增长的调控能力。长期以来,市场对“央行崇拜”的状态一直存
在,主要是指中央银行在极端情况下可以通过无限增发货币干预
债券市场,从而盯住长期利率,直至就业和经济增长达到理想水
平。这样一种对于货币政策的过度依赖,以及对于发达国家央行
的盲目崇拜,使以负利率为代表的极端货币政策在全球受到更多
的关注。但沉迷于极端货币政策带来的暂时繁荣,只会让人更加
忽视实体经济中存在的结构性问题,无异于饮鸩止渴。因此,需
要谨慎采用极端货币政策,需要对本国的经济发展问题以及国际
环境进行全面的考虑和衡量。

(一)负利率政策:水涨陆沉
央行通过调整利率来调节货币资金的供求,以实现促进经济
增长、增加就业、稳定物价、保持国际收支平衡等四大目标。各
国实施负利率政策的目标,也不外乎刺激总需求、实现通胀目标
等方面。央行希望通过降低利率鼓励银行放贷,促进企业投资,
鼓励借贷,刺激居民消费。这在理论上是成立的,在实施中也是
有可行性的。但是,央行的政策目标能否通过利率传导机制在现
实中达成呢?

负利率政策传导的有效性主要依赖于以下两点。第一,中央
银行通过对(超额)准备金收息扩大商业银行的流动性,从而间
接扩大经济流动性供给。但是出于防范挤兑和对银行信誉、竞争
力等方面的考虑,商业银行往往不愿意将负利率传导至储户和企
业等经济个体。因此,以商业银行为中介的流动性输出目的就很
难通过负利率政策得以实现。第二,中央银行直接购买政府、企
业和家庭的资产,直接对企业和投资者提供贷款,实现向市场提
供流动性的目标。只是这样的货币政策只能决定货币的供给端,
对于需求端则有些有心而无力,若企业没有增加投资的意愿,消
费者没有增加消费的意愿,政策目标就难以实现。
目前出现负利率政策的时间还不长,效果还没有完全显现,
各方对于负利率政策的有效性态度不一。国际货币基金组织在
2016年4月的报告中肯定了负利率在提振需求和支撑物价稳定方
面的作用,尽管负利率会带来银行盈利能力下滑,增加金融市场
未知变数等问题,但是其扩大的需求会让银行从更高质量的信贷
中获益,总体来说负利率政策利大于弊。而国际清算银行则传达
了不同的声音,在其2016年第一季度的报告中,对当时实施负利
率政策的四个国家的动机、方式以及政策的传导机制等问题进行
了分析,认为负利率难以传导至零售存款,因而难以对市场产生
有效作用,反而会损害银行业的盈利;长期实施负利率政策,还
会对债务周期较长的保险公司和养老金造成更剧烈的冲击。
就政策的现实操作效果来看,由于各个国家的政策目标不尽
相同,因此对于它们实施效果的评价,各自也有所侧重(吴秀
波,2016)。丹麦和瑞士的目标主要是保持本币汇率稳定。丹麦
在2012年首推负利率后,在2015年一个月内四次降息,使资本流

入趋于平稳,成功保持了汇率稳定,同时较大幅度提升了通货膨
胀水平。而对外依存度很高的瑞士,则没能利用负利率保持汇率
的稳定。瑞士曾在2011年设置了欧元兑瑞士法郎1∶1.2的下限,
阻止瑞士法郎升值,然而在2014年欧洲央行实施负利率和量化宽
松政策后,面对大量涌入的欧元,瑞士央行最终不得不取消汇率
管制,瑞士法郎兑欧元立刻大涨,超过20%。
瑞典和欧洲的主要目标是提振物价水平,瑞典成功利用负利
率和量化宽松政策使物价平稳上涨,但是欧洲央行却没能做到
——欧洲的通货紧缩和银行借贷问题的根源在于其经济增长的结
构性问题,难以通过激进的货币政策解决。但是,得益于美联储
宣布退出量化宽松和其加息预期,欧洲央行在稳定汇率方面较为
成功。
日本的需求较多,既想实现物价上涨,又要压低日元汇率。
同时,日本的经济情况也很复杂,正陷入低利率、低通胀、低增
长的“流动性陷阱”。2001年以来,日本已实施了十多轮量化宽
松,但是都收效甚微,其精心设计的“三级利率体系”也无法将
其汇率和物价拉出泥淖,日元兑美元汇率不降反升,2016年第一
季度涨幅达到11%。并且,日本股市也依旧低迷,债市波动率却
屡创新高。

(二)如何看待负利率的实际效用
从理论上来说,负利率能够起到降低市场利率、增加市场流
动性、提升资产价格、缓解政府债务负担的作用。但是从欧元区
和日本央行实行的负利率政策效果来看,它对于提振经济的作用
似乎并没有达到政策制定者的预期。所以,应该更加清醒地看待

负利率作为一种非常规货币政策对不同经济体的作用,做到“对
症下药”。
首先,不能盲目依赖和滥用货币政策。以量化宽松为例,在
经济危机后,美国、欧洲和日本都实施了量化宽松政策,但是效
果却迥然不同,现在看来美国的效果远远好于日本和欧洲,这不
仅源于美联储对于经济危机和全球金融市场的精准把握,更因为
其对本国经济结构有深刻了解,所以美国能够适时地推出和退出
量化宽松提振经济。美国的几轮量化宽松具有明晰的政策逻辑。
按照伯南克的表述,就是通过量化宽松降低长端利率,从而激励
投资者从高等级债券市场转向权益和房地产市场,提升后者的资
产价格,进而增加居民财富和消费,提振经济(冯明,2016)。
在基本实现其提升物价、刺激消费、改善就业的目标后,美国于
2014年10月29日及时停止了量化宽松计划。相比之下,日本自
2001年以来,实施了十多轮的量化宽松,不仅始终不见成效,反
而越来越深陷极端货币政策无法自拔。究其原因,就在于美国的
经济自身是存在弹性的,使用宽松的货币政策可以给经济复苏创
造时间和环境。而制约日本经济发展的主要障碍是结构性问题
——缺乏创新能力、找不到经济增长点、企业僵化、人口老龄化
等——这些当然不是单靠货币政策就能解决的。
其次,负利率等货币政策能否对经济产生有效影响的关键,
在于其传导机制能否将资金带入实体经济。从实体经济回报率角
度来看,由于欧洲和日本的实体经济回报率过低,因此在央行释
放大量流动性进入市场后,流动性并未进入信贷渠道,而是重新
回到央行账户,沉淀为超额准备金/存款便利(孙彬彬,
2016)。从市场融资体系来看,美国以直接融资为主的发达融资

市场,可以使宽松货币政策提供的流动性更容易传导到不同风险
构成的资产上,企业也可以及时找到风险偏好相符的投资者,资
本配置效率很高。相比之下,日本和欧洲的企业对外融资主要通
过银行等中介机构贷款。根据欧洲央行的数据,欧洲企业融资总
量中,银行等间接融资占80%以上,股票、公司债券等直接融资
仅占10%(余华莘,2016)。
再次,经济复苏的重点还在于结构性改革。就像麻药只能暂
时抑制或短时缓解疼痛一样,宽松的货币政策只能对经济危机起
到缓解作用,只能短时间内抑制危机的爆发,它的作用应该是为
结构性改革赢得更多的缓冲时间。当市场过度关注货币政策时,
往往会忽略实体经济真正应该解决的问题——如何通过结构性改
革提高经济增长率和生产率。同时,货币政策的边际效用递减,
将极端货币政策常态化,不仅减弱了对经济刺激的作用,而且货
币政策本身还会带来很多问题,极端货币政策的弊端也非常明
显。
应该更加理性地看待近年来方兴未艾的负利率、量化宽松等
货币政策。在借助它们对于经济的刺激作用时,应该视各国经济
结构而定,不能盲目跟从发达国家央行的政策主张。同时应该认
识到,尽管负利率政策对于短期金融危机有一定的化解能力,但
是长期经济增长只能依靠经济本身的活力,因此结构性改革至关
重要。

第三章 负利率与储蓄
理性人的储蓄量应该与利率成正比。
——亚当·斯密(英国经济学家)
货币除了拥有价值尺度的职能之外,其贮藏职能与经济增长
息息相关。从发展经济学角度看,储蓄是经济增长的重要原因,
出人意料的是,在一些实施负利率政策的经济体中,储蓄不减反
增。因此,需要结合行为金融学相关理论,对负利率条件下的非
对称储蓄行为进行研究和解释。

一、储蓄行为及理论

(一)货币贮藏职能
货币的职能是货币本质的体现,它是在商品交换过程中被创
造出来服务于商品经济的,并且在这个过程中不断被完善、被赋
予新的职能。货币有五项主要职能,即价值尺度、流通手段、贮
藏手段、支付手段和世界货币。其中,贮藏手段是在价值尺度和
流通手段这两个基本职能的基础上衍生出来的。
货币的产生使买卖可以不同时进行,而正是买卖时间的分
离,给货币退出流通领域、成为贮藏手段提供了基础。货币的贮
藏手段相当于为经济提供了一个蓄水池:当流通中需要的货币量

过多时,多余的货币会自动退出流通,成为贮藏货币;当流通中
的货币量不足时,贮藏货币会自发地进入流通领域。这样,贮藏
货币维持了商品流通中货币供求的平衡。因此,贮藏货币的第一
个必要条件是具有流通性。货币之所以能够具有贮藏功能,是因
为货币是一般财富的代表,持有货币相当于持有一般购买力,因
此作为贮藏手段的货币购买力必须保持稳定,这是第二个必要条
件。
除了金属货币以及纸币等传统流通货币外,股票、债券之类
的信用货币也可以承担贮藏的职能。但这些有价票券与货币相
比,信用货币流动性略逊,并且有流动成本,价值稳定性也较
差。因此作为贮藏手段,它们具有较大的风险性。同时,信用货
币作为贮藏手段时,无法调节货币流通和物价实现自动均衡:在
金属货币作为主要流通货币时,人们面对物价上涨会选择囤积货
币等待物价回落,并且对于金属货币的“囤积”确实能减少流通
中的货币数量,因此物价会回落;而在信用货币作为主要流通货
币时,人们面对上涨的物价,会尽可能多地购买商品,减少货币
持有。即使“囤积”货币,也会选择银行存款或各种形式的股票
债券,这反而会增加流通中的货币。因此其自我平衡的机制就无
法实现,这时就需要货币当局进行宏观调控。

(二)储蓄理论与影响因素
西方储蓄理论的发展都是围绕当时的经济问题展开的,以凯
恩斯对储蓄理论的“革命”为分界点,分为早期储蓄理论和近代
储蓄理论。
1.早期储蓄理论

18世纪初,资本主义国家开始了产业革命,当时面临的主要
问题是资本稀缺。因此,以亚当·斯密、马尔萨斯为代表的经济
学家辩论的焦点集中在“节俭是非论”,即增加储蓄能否促进资
本积累。亚当·斯密在《国富论》中指出,节俭有益于经济增
长。他的储蓄理论着眼于收入在多大程度上能转化为储蓄,而没
有考虑到储蓄转化为投资的过程。马尔萨斯认为,储蓄的性质
是“储蓄部分收入来增加资本”。他认为储蓄应该控制在一个合
理的限度之内,过度的储蓄会限制需求。19世纪初,出现了资本
品和消费品过剩的问题,从而将储蓄理论的探讨焦点集中在了储
蓄数量问题上。最开始是曼德维尔提出了过度储蓄论,在其充满
争议的著作《蜜蜂的寓言》中提出,“私人的恶德即公共的利
益”。他认为国家的繁荣只有顺应人们利己的本性才能够实现,
过度储蓄或者节俭对于个人是美德,但对于国家却是灾难。霍布
森在《帝国主义》一书中以过度储蓄的负面影响为突破口,分析
了经济危机产生的原因和解决的办法,随后是马尔萨斯等将其进
一步发展完善。
2.近代储蓄理论
(1)维克塞尔的储蓄投资理论

20世纪初,资本主义经济经历了将近20年的物价大幅度波动
和经济衰退,于是储蓄理论开始将储蓄与投资和消费相联系,维
克塞尔的储蓄投资理论就是在这种背景下产生的。维克塞尔是第
一个将储蓄与投资联系起来的经济学家,他在1906年的《国民经
济学讲义》一书中提出了货币均衡论和储蓄投资理论,为其后储
蓄与投资的研究奠定了理论基础。

维克塞尔的货币均衡理论认为,只有当自然利率等于货币利
率,储蓄等于投资时,才能够达到收入与支出均衡的状态。银行
可以通过调整利率改变储蓄量,从而调节储蓄与投资的关系。对
于利率与储蓄、投资的关系,维克塞尔也有了新的观察视角,他
把储蓄看作借贷资本的供给,把投资看作借贷资本的需求,而利
率就是调节两者至均衡的媒介。
(2)凯恩斯的绝对收入假说

20世纪30年代,资本主义世界爆发经济危机,学界开始将储
蓄与有效需求不足联系起来,在此期间诞生了凯恩斯的以收入支
出为中心的储蓄投资理论。凯恩斯的绝对收入假说是西方储蓄理
论的重要组成部分。绝对收入假说阐述了影响居民收入的最主要
因素是当期实际收入。在1930年的《货币论》中,凯恩斯第一次
给储蓄、投资做出了明确的定义,认为储蓄是个人货币收入与本
期消费的货币之间的差额。当时他的理论核心仍然是古典学派倡
导的稳定物价。受1930年资本主义经济危机的影响,凯恩斯认识
到当时的经济问题已经从稳定物价转向刺激投资、创造就业,因
此在其1936年所著的《就业、利息和货币通论》中,凯恩斯放弃
了以价格分析为核心的古典学派理论,创造了以收入产出为中心
的货币理论。
凯恩斯理论的基石是储蓄投资恒等关系。他对传统储蓄理论
的实质改革也体现在其主张的投资决定储蓄的理论中。这一理论
的两个基础原理是消费储蓄的心理法则和投资乘数原理。消费储
蓄的心理法则从人的心理规则出发,认为随着人们收入的增加,
消费也会增加,但是消费增加的幅度小于收入增加的幅度,这一
规律即边际消费倾向递减规律(也叫边际储蓄倾向递增规律)。

投资乘数是收入与投资之间的比例关系,以 表示边际消费倾
向,1- 代表边际储蓄倾向,K代表投资乘数:

由此可以看出,边际消费倾向越大,投资乘数越大,增加少
量投资就可以产生数倍的就业和收入。因此凯恩斯极力主张以刺
激需求、增加消费的办法来解决经济萧条。
凯恩斯的绝对收入假说,为西方储蓄投资原理做出了重大贡
献,对解决当时的大萧条也有积极作用。但是,他提出的边际消
费倾向递减规律,却在之后的实践中受到质疑。1946年,库兹涅
茨通过研究美国长期消费函数发现,当长期消费与收入的比例为
常数、边际消费倾向大致等于平均消费倾向时,并不呈现递减趋
势。与凯恩斯的论断相矛盾,这个提法被称为“消费函数之
谜”。之后,许多经济学家开始不断探索消费与收入长期的关系
表现。
(3)杜森贝的相对收入理论

杜森贝对凯恩斯的绝对收入理论做出重要补充,提出相对收
入理论。杜森贝在其《收入、储蓄和消费行为理论》一书中提
出:一个人的消费效用函数不仅受到自身收入的影响,而且会受
周围人效用函数和消费习惯的影响,这就是消费过程中的“示范

效应”。消费者的消费支出不仅受到当前收入的影响,而且受过
去收入的影响,因为消费者容易随着收入的增加而提高消费水
平,但在收入减少后的短期内却不容易降低之前形成的消费水
平,从而产生有截距的短期消费函数,这种特点被称为“棘轮效
应”。
(4)弗里德曼的持久收入假说

弗里德曼在1957年的《消费函数理论》一书中,对凯恩斯的
绝对收入假说做出了补充和修正,将绝对收入假说中收入变量的
内涵从只包括现期收入扩展到持久收入的概念,弗里德曼认为无
论是在短期还是长期,消费与收入的比例都是固定的。弗里德曼
将收入分为持久收入和暂时收入两类。持久收入是消费者可以预
期的,在未来可以稳定的、可以长久获得的收入;暂时收入是带
有偶然性质的收入,具有非连续性及瞬时的特点。与此相对应的
是暂时消费和持久消费的概念。弗里德曼认为,消费者做出消费
决策的主要依据并不是现期收入,而是未来可以预期到的持久收
入。这可以解释在经济衰退时,有些消费者尽管现期收入减少但
消费支出并未减少的现象,因为消费者对未来的收入有良好的预
期。
(5)莫迪格里安尼的生命周期理论

莫迪格里安尼的生命周期理论,将消费者现期的消费储蓄决
策放在一生的长度中考虑,取决于现期收入、预期收入、原始资
产和年龄。他认为,理性的消费者为了得到一生效用的最大化,
会在每一个时期平均使用一生的总收入,因此消费者在少年时期
储蓄为负值,壮年时期储蓄为正值,老年时期储蓄又是负值。所

以在短期内,消费者收入低于零时仍然可以由负储蓄维持其消
费,只要在长期中消费者的收入、消费和储蓄能实现效用最大化
即可。莫迪格里安尼强调,消费者在不同时期储蓄倾向不同,年
龄是影响储蓄的因素,同时他还强调人口和收入的增长对全社会
储蓄的影响。相比于凯恩斯的绝对收入假说认为现期收入是决定
储蓄的主要因素,生命周期理论更加接近现实,因而被广泛运
用。
3.储蓄的影响因素
以上储蓄理论主要阐述了各种收入因素对储蓄的影响。从近
代西方储蓄理论的实证研究中还可以发现,收入因素对居民储蓄
的影响,在越长期的时间范围内越显著,而在短期内,居民的储
蓄倾向受非收入因素的影响更加显著。
首先是利率因素。根据古典经济学理论,储蓄应该是随着利
率的升高而增加的,因为利率的高低决定着储蓄的收益。但是在
现实生活中我们不难发现,储蓄与利率的波动不总是同方向,有
时甚至会出现相反的变化趋势。对此,近代西方经济学家给出的
解释是,利率变化会对储蓄产生收入效应和替代效应两方面的影
响。收入效应是指,随着利率提高,人们储蓄获得的收入也会提
高,从而更愿意增加消费,减少储蓄。替代效应是指,利率提高
会让居民有动力用储蓄替代消费。因此,利率提高对储蓄的影响
要看两个效应的综合影响。
其次是价格因素。物价水平变动和对未来价格的预期,都会
影响居民的储蓄。值得一提的是,在物价水平上升初期,人们容
易陷入货币幻觉;当物价和工资水平同比例上升时,人们往往只

注意到名义收入的上升,而容易忽略实际收入并没有改变这一
点。因此在短期内,物价和工资同比例上升,会造成消费和储蓄
的提高。
再次是经济增长。从理论上说,居民储蓄的增加会为信贷市
场提供大量的投资资金,从而促进经济增长,提高居民收入,进
一步提高储蓄。因此经济增长和储蓄的关系是相互促进的。
最后,税收因素、人口因素、收入分配因素等也会对居民储
蓄产生影响。例如,税收高会影响居民的可支配收入,因此一般
来说税率与储蓄反向变动。莫迪格里安尼的生命周期理论认为,
不同年龄的居民储蓄率不同,因此居民年龄分布也会影响储蓄
率。

二、储蓄、投资与过剩

(一)储蓄与经济发展
经济因何发展,是几百年来理论界和实务界力求回答的问
题。基本达成的共识是:要素和制度是发展的主因;其中,储蓄
和投资是经济发展的首要因素,与技术进步、劳动力资源等一
起,在制度要素的影响之中发挥作用。
通俗地说,经济增长的本质,是把今天的消费节省下来形成
储蓄,进而结合其他资源导入到投资,从而在明天生产出超过投
资的产出,形成收入。所以,如何增加储蓄并提高投资的效率,
是经济增长的核心问题。

20世纪30年代经济大萧条后,经济学家的研究重心从稳定物
价转向刺激投资与需求,解决经济增长问题成为大萧条后重建经
济的关键。因此在现代经济理论中,对储蓄和投资的关系,以及
对经济增长的作用论述较多。
一般而言,储蓄和投资被认为是伴生的要素,较高的储蓄往
往带来较高的投资,而较高的投资能够促进经济的增长。多项实
证研究表明,投资与一国GDP的增长存在显著的正向关系。联合
国开发计划署2005年发布的《人类发展报告》,对全球112个国
家(地区)近30年(1975—2003)投资与GDP增长的关系做回归
分析,认为投资每增长1个百分点,GDP增长率将提高0.13个百分
点,相比于这些经济体对应期间平均GDP年增长率1.33%,投资的
贡献相当显著。
但是必须认识到,高投资并不直接等同于高增长,而且高储
蓄并不简单等同于高投资。储蓄要有效转化为投资,需要一个良
好的金融市场和系统作为中介,从而将居民分散的储蓄,引导和
集中到有价值的投资项目上。同时,一国经济的市场化程度、政
治稳定、产权保护、税收与营商环境、通胀水平等,也都会影响
储蓄者的积极性和投资者的信心。
理论界对经济增长做了很多研究,其中以哈罗德的实物增长
理论,以及托宾和索洛的新古典增长理论最为引人注目。

(二)实物增长理论与新古典增长理论
1.实物增长理论

哈罗德的实物增长理论,是最早准确地阐述古典经济增长理
论的模型。他的模型建立在以下几个假定的基础上:全社会只生
产一种产品;生产中只使用资本和劳动两种生产要素;资本与劳
动的比例固定不变;规模收益不变;不存在技术进步,也不考虑
基本折旧。在此基础上,哈罗德认为,储蓄是一个动态的概念,
是推动经济增长的动力或杠杆。经济在储蓄的作用下,处于不断
变化的过程之中。这种变化被他称为经济增长率。在原始模型
中,他根据储蓄的不同作用,把经济增长率分为实际增长率
( )、保证增长率( )和自然增长率( )。

G

GW

Gn

[1] ,哈罗德认为,在非充分就业情况
实际增长率
下,经济从一个均衡过渡到另一个均衡,必须靠储蓄来推动,一
旦实现均衡,储蓄必然等于投资。
保证增长率
定经济增长。

,哈罗德认为人们愿意储蓄的量决

自然增长率
,自然增长是在充分利用人力和
技术进步等资源的前提下经济能够实现的最大增长率,这取决于
人口增加、技术进步和资本积累。
因此,哈罗德的经济增长模型是建立在凯恩斯储蓄投资指导
的理论基础上的。一个国家一定时期内的储蓄只有全部转化为投
资才能实现经济的均衡增长。当资本系数既定时,调节储蓄率可
以改变经济增长率;政府可以通过使用财政货币手段来调节储蓄
率,也可以利用外资;若无法改变储蓄率,只能通过改进生产方
法和技术进步来提高生产率。

2.新古典增长理论
托宾作为新古典综合学派的代表人物,认为哈罗德的实物增
长理论因为忽略了货币在经济增长中的重要作用而有缺陷。因此
在1955年的《动态总体模型》一文中,托宾第一次将货币因素加
入经济增长模型,又在1965年的《货币与经济增长》一文中进一
步探讨了不同储蓄形式和货币因素对经济增长的作用。托宾认
为,在个人可支配收入中用于储蓄的收入比例既定的情况下,自
然货币经济中的储蓄总额要大于实物经济中的储蓄总额。但是由
于总储蓄包括现金储蓄和实物储蓄两部分,而真正能促进经济的
是实物储蓄,因此在货币经济中总储蓄的增长并不意味着储蓄对
经济的作用变大。在货币经济模型中,政府可以通过适当的货币
政策改变资本密集度来促进经济发展,这体现了引入货币的积极
作用。
索洛的新古典增长理论以柯布-道格拉斯生产函数为基础,
推导出一个新的增长模型。该模型修改了哈罗德模型中资本与劳
动不可替代的假设,还假设技术水平不变,规模报酬不变,储蓄
率外生。索洛认为,资本主义经济中存在一条稳定的均衡增长路
径,从任何一点出发,经济都会向均衡增长路径收敛。储蓄率对
人均产出水平有显著影响,通过调节储蓄率可以实现人均最优消
费和最优资本存量的“黄金率”增长。但是,储蓄率的变化对增
长率只有短期的影响,只有技术进步才能够带动人均产出的永久
性增长。

(三)全球储蓄过剩与低增长悖论

储蓄作为国民经济运行的重要组成部分,对经济发展无疑起
到了推动作用。但是储蓄是否越多越好呢?负利率时代的储蓄,
是否会因为收益因素不再增加呢?当前从全球看,储蓄总体过
剩,表明投资的源泉并不匮乏,但经济增长总体水平也极为缓
慢。这一悖论是否长期存在,能否有效破解?
大量储蓄资金给金融体系带来机遇的同时,也带来巨大的挑
战。中国是世界上储蓄率最高的国家之一。数据显示,我国储蓄
率从2000年的35.6%飙升至2008年的51.8%,增加了16.2个百分
点。根据国际货币基金组织(IMF)的统计数据,2017年中国储
蓄率为47%,远高于26.5%的世界平均储蓄率,也高于发展中经济
体和发达国家的平均水平。从中国人民银行公布的数据看,我国
存款增速仍然较高,2019年第一季度,居民部门新增存款规模创
下近几年来新高。第一季度住户存款余额为77.6654万亿元,同
比增速为13.1%。我国居民储蓄率更是远高于发达国家。据统
计,在OECD国家中,2016年居民储蓄率最高的三个国家分别为瑞
士、瑞典和墨西哥,其数值分别为18.79%、16.02%、15.45%,这
一年我国居民储蓄率则高达36.1%。
美国经济分析局公布的数据显示,2018年底,美国居民储蓄
率为7.6%。近十几年,美国居民储蓄率都在3%~9%徘徊,2005年
为最低点3.2%;2008年国际金融危机后,美国居民储蓄率缓慢上
升,2012年达到最高点8.90%。
在负利率状态下,如果金融市场仍在以间接融资体系为主的
背景下,那么过度储蓄带来的问题就更需要引起我们的注意。

第一,储蓄过剩意味着居民消费的低下,国民经济存在有效
需求不足、经济增长缺乏内生动力的问题,长此以往不利于居民
的收入保持长期稳定增长。第二,商业银行持有大量储蓄必然要
寻找投资渠道,这会让大量资金涌入证券市场和房地产市场,造
成资产泡沫和房价高企的问题,不利于国民经济的长期稳定发
展。第三,居民储蓄的快速增长会导致微观层次的直接投资下
降,宏观上不利于国民经济的增长。
在金融危机发生以前,全球储蓄额已经开始出现高速、显著
的增长,反映出私人投资疲软、公共投资削减、生产率增长趋势
放缓等问题。随着石油价格的上涨以及新兴经济体积累外汇储备
的增加,全球储蓄进一步增加。其后一段时间内,新兴经济体在
后危机时代表现出的强劲需求,一定程度上抑制了储蓄过剩带来
的问题,但是随着新兴经济体需求的逐步疲软,全球储蓄过度带
来的问题不断显现。
储蓄过剩也可以描述为投资不足,当过多的货币追逐过少的
投资机会,一方面,会造成一些地方的消费过剩。特别是对于少
数高收入国家来说,比如美国,美国人的家庭储蓄和支出弹性
大,廉价的货币会激发更多的消费欲望,容易造成物价被过度哄
抬的现象,长时期稳定的经济增长会让人们面对低名义利率、低
实际利率和低通胀时有充足的信心进一步扩大信贷。另一方面,
美国相对有利可图的投资机会也会进一步吸收全球过剩储蓄,产
生更大的财务赤字。
另外,过度的储蓄会弱化宏观经济政策的影响,货币政策对
经济增长的推动作用下降。表现在货币的流动性下降,货币供给
的产出效应被削弱,使运用货币政策拉动经济增长的信贷成本上

升、风险加大。根据瓦尔拉斯定律,货币市场的超额供给意味着
商品市场的超额需求,这时货币政策能够对产出产生影响,而当
储蓄过剩时,货币市场的超额供给就无法增加商品市场的超额需
求,导致货币对产出的影响被削弱。
美联储前任主席伯南克在2005年曾对美国经常账户失衡问题
提出“全球储蓄过剩”假说。该假说认为,部分发达国家和新兴
经济体长期的过剩储蓄,是导致全球储蓄过剩和经济失衡的关键
原因。以日本、德国为代表的发达国家因为人口老龄化、资本/
劳动比过高和投资机会减少产生过度储蓄。新兴经济体的过度储
蓄,则是由为了防范金融危机所积累的外汇储备、为了维持出口
导向型经济增长需要的货币以及石油上涨带来的收入构成的。伯
南克认为,这些过量的储蓄一方面造成了美国等少数发达经济体
经常项目逆差;另一方面推动了全球实际利率下降,引发资产价
格上涨和信用膨胀。此后伯南克在2007年和2009年又多次重复了
类似的观点,并在2010年对美联储货币政策与金融危机之间的关
系做了系统的阐述,为美联储的货币宽松政策辩护,将金融危机
以及低利率等问题归咎于新兴市场经济体的储蓄过度。而事实
上,纵观美元指数的周期性强弱变化可以看出(见图3.1),美
国的货币政策正是多次危机的导火索,美元宽松周期时,全球流
动性扩张,各经济体因本币升值压力被迫宽松,催生资产泡沫和
债务扩张;美元紧缩周期时,全球流动性回流,各国因本币贬值
压力被迫紧缩。由于杠杆效应的存在,资产价格和债务往往是减
速扩张而加速收缩,因此一旦资产泡沫开始收缩,断崖式的价格
下跌可能引发危机。如美元指数的三个周期正好分别对应1980—
1985年的拉美债务危机,1997—1999年的东南亚金融危机和2008
年的美国次贷危机及之后引发的全球金融危机。

图3.1 美元指数的三个强弱周期

资料来源:Wind(金融数据和分析工具服务商),天风证券
研究所。
应该看到,储蓄过度的问题是全球性的,而不是区域性的。
新兴市场经济体的崛起确实为全球提供了很多流动性,但也不可
否认,比较成熟的发达经济体也往往拥有大量储蓄,尤其是像德
国和日本那样拥有保守消费观念的国家。大部分高收入国家的企
业积累了大量留存收益,并超过其投资。于是很多非金融企业为
市场提供资金,一定程度上取代了银行等金融机构的作用,这也
是造成储蓄过度的原因之一。而美国等发达国家之所以成为资本
流入国,并不是因为其自身不存在储蓄过度的问题,而是因为它
们的投资机会多,需求强劲,市场机制完善,能够在消化自身储
蓄的同时吸引国际资本。因此,当前的储蓄过度问题,本质上是
投资机会缺乏、全球需求乏力的表现。

三、负利率与储蓄决策
在低利率的环境下,居民会选择减少储蓄的行为,转而将货
币进行投资或消费。各国央行选择负利率政策的目的亦在于降低
居民的储蓄,然而实际效果并非如此。那么,这种利率与居民储
蓄行为之间的非对称变动如何解释呢?传统金融学已经不再适用
于负利率环境下的金融决策,行为金融学便应运而生。

(一)行为金融学的解释
传统金融学建立在理性人假设和有效市场的条件下,在面对
不确定条件下的经济决策时,投资者会按照效用预期进行风险决
策。因此传统金融学基于一系列的假设,总结出资本资产定价理
论、套利定价理论、期权定价理论等理论模型帮助理性人进行投
资决策。然而,从大量的研究以及实际投资决策中,我们发现人
们的决策行为往往有悖于根据预期效用理论所做出的预测,如著
名的“阿莱悖论”和“埃尔斯伯格悖论”。行为金融学就在这样
的质疑与争论中应运而生。虽然行为金融学目前还处于发展阶
段,没有自己独立的基本假设和统一的分析框架来对金融市场做
出一致的解释,但是它仍然可以给我们提供一个新的角度理解金
融市场上一些非理性决策行为。
行为金融学注重从市场个体出发,以心理学研究成果为基
础,研究市场个体在相互作用下所做出的决策,相比于传统金融
理论所关注的应该发生什么,行为金融学更关注实际发生了什
么。行为金融学的研究也更多地将侧重点放在市场参与主体的心
理活动对相关经济决策的影响上,因此其心理学基础也非常关
键。

首先是社会心理学。社会心理学认为人类有理性和非理性两
类,而作为生活在社会中的群居性动物,人的决策很容易受到周
围群体的影响。对非理性个体来说,这种影响甚至会让人改变自
己原先的偏好,最终与周围群体形成统一的状态,这种统一的力
量将大于理性群体的力量,以至于将市场带向错误的方向。其次
是认知心理学。认知心理学研究人对信息的感知、理解、处理等
一系列过程,以及它们是如何对决策行为造成影响的。最后是决
策科学。决策科学帮助人们在面对多种选择的时候做出最优选
择,这往往与个人偏好相联系,不同的备选方案或者不同的决策
者都会使偏好有差异。
投资者心理学理论与期望理论和行为组合理论结合,衍生出
了BSV模型(由Barberis、Shleffer和Vishny提出)、HS模型
(由Hong和Stein提出)、DHS模型(由Daniel、Hirsheifer和
Subramanyam提出)、羊群效应模型等行为金融学的决策模型。
确定性效应是相对于不确定的结果来说的,个人会在决策时
倾向于给予确定性的事情以更高的权重。因此,当面对确定性的
收益时,人们会表现出更高的风险厌恶,而