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巴菲特忠告中国股民

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巴菲特忠告中国股民
Publisher:
COAY.COM
Language:
chamorro
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1

巷口商学院

Language:
chamorro
File:
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目录

Content


代序(1)

代序(2)

目 录(1)

目 录(2)

目 录(3)

★ 路遥知马力,日久见收益(1)

★ 路遥知马力,日久见收益(2)

★ 股票好坏应该从长远来考察(1)

★ 股票好坏应该从长远来考察(2)

★ 股市不该是宏观经济晴雨表(1)

★ 股市不该是宏观经济晴雨表(2)

★ 打盹时赚的钱比醒着时更多(1)

★ 打盹时赚的钱比醒着时更多(2)

★ 长期投资能减少摩擦成本(1)

★ 长期投资能减少摩擦成本(2)

★ 长期投资有助于实行三不主义(1)

★ 长期投资有助于实行三不主义(2)

★ 长期投资能推迟并减少纳税(1)

★ 长期投资能推迟并减少纳税(2)

★ 长期投资有助于战胜机构主力(1)

★ 长期投资有助于战胜机构主力(2)

★ 后悔没有长期持有迪斯尼(1)

★ 后悔没有长期持有迪斯尼(2)

★ 买什么样的股票非常重要(1)

★ 买什么样的股票非常重要(2)

★ 买股票就是购买企业的一部分(1)

★ 买股票就是购买企业的一部分(2)

★ 精心选股是长期投资的前提(1)

★ 精心选股是长期投资的前提(2)

★ 一旦看准对象就要集中火力(1)

★ 一旦看准对象就要集中火力(2)

★ 优秀的股票都是相似的(1)

★ 优秀的股票都是相似的(2)

★ 不必对某一类股票抱有偏见(1)

★ 不必对某一类股票抱有偏见(2)

★ 业务最好能长期保持稳定(1)

★ 业务最好能长期保持稳定(2)

★ 业绩宁可慢些也要走得稳些(1)

★ 业绩宁可慢些也要走得稳些(2)

★ 不要用短期利益牺牲长期利益(1)

★ 不要用短期利益牺牲长期利益(2)

★ 股票投资最重要的其实是人(1)

★ 股票投资最重要的其实是人(2)

★ 公司管理层影响着内在价值(1)

★ 公司管理层影响着内在价值(2)

★ 资本配置能力决定着公司存亡(1)

★ 资本配置能力决定着公司存亡(2)

★ 优秀管理层会善于渡过难关(1)

★ 优秀管理层会善于渡过难关(2)

★ 他们会把企业看作是自己的(1)

★ 他们会把企业看作是自己的(2)

★巴菲特购并时特别注重管理层(1)

★巴菲特购并时特别注重管理层(2)

★ 回购股票可以看作是风向标(1)

★ 回购股票可以看作是风向标(2)

★ 重点是管理才能和人格品质(1)

★ 重点是管理才能和人格品质(2)

★ 管理层的优秀要靠业绩来证明(1)

★ 管理层的优秀要靠业绩来证明(2)

★ 业务比资本配置更重要(1)

★ 业务比资本配置更重要(2)

★ 要确定自己的能力圈边界(1)

★ 要确定自己的能力圈边界(2)

★ 业务内容要简单易懂(1)

★ 业务内容要简单易懂(2)

★ 业务过于复杂会危机四伏(1)

★ 业务过于复杂会危机四伏(2)

★ 新型业务要能便于理解(1)

★ 新型业务要能便于理解(2)

★ 特别留心与众不同的业务(1)

★ 特别留心与众不同的业务(2)

★ 看由谁来运作这些业务(1)

★ 看由谁来运作这些业务(2)

★ 亲自考察而不是道听途说(1)

★ 亲自考察而不是道听途说(2)

★ 没有最好,只有更好(1)

★ 没有最好,只有更好(2)

★ 经济护城河是一种竞争优势(1)

★ 经济护城河是一种竞争优势(2)

★ 经济护城河的实质是安全边际(1)

★ 经济护城河的实质是安全边际(2)

★ 安全边际比价格高低更重要(1)

★ 安全边际比价格高低更重要(2)

★ 学会怎样考察经济护城河(1)

★ 学会怎样考察经济护城河(2)

★ 成本过高往往是灾难的先兆(1)

★ 成本过高往往是灾难的先兆(2)

★ 要特别关注低成本经营模式(1)

★ 要特别关注低成本经营模式(2)

★ 不要被账面利润所迷惑(1)

★ 不要被账面利润所迷惑(2)

★ 名气和广告不能说明问题(1)

★ 名气和广告不能说明问题(2)

★ 经济护城河是会变化的(1)

★ 经济护城河是会变化的(2)





代序(1)


巴菲特那一套在中国行得通吗

——代序

在中国,如果说巴菲特是当今全球最受崇拜的投资大师,大概没有人会反对;可是,如果说他在中国也能取得同样的成功,则恐怕没有多少人会认同。尤其是我国1亿多股民中,三分之二是根据各种股评和消息面来炒股的,他们追求的是“不亏本,少赚点”。要想让这些人真心实意地去践行巴菲特的价值投资理念,嚯,还真有些难为他们了。

人们之所以怀疑巴菲特的那一套在中国行不通,是基于以下两点理由:一曰中国股市不成熟,不规范;二曰巴菲特的投资理念知易行难。其实,这两点理由根本站不住脚。

先说中国股市不成熟,不规范。可以说,越是不成熟、不规范的股市,巴菲特的价值投资理念就越奏效。在成熟、规范的股市里,上市公司; 的基本面与股价之间的结合度较高,即使你不怎么去关心基本面,仅仅把股票当作交易品种来看待,最终损失掉的也可能只是佣金,因为这些股票本身就值这个价;相反,在不成熟、不规范的股市里,股价偏离基本面太多,如果再不注重考察其内在价值,仅仅靠捕风捉影来投资,这样的风险就太大喽。

再说巴菲特的投资理念知易行难。这固然有客观原因,但主要还是主观因素。客观原因是我国股市中缺少巴菲特价值投资所提到的两个重要元素:一是估值;二是盈利模式的可持续性。主观因素是绝大多数投资者没能真正掌握并运用巴菲特的投资精髓。

有则笑话说,新娘子学烧菜时切洋葱头,切得眼泪直流,于是打电话向妈妈请教。妈妈说,放在水里切就没事了。过一会儿新娘子又打电话来说,现在她和洋葱头全都泡在浴缸里了,接下来又怎么切呢?呵呵,投资者如果这样来学习巴菲特的投资理念,十有八九要失败。

巴菲特的价值投资理念放之四海而皆准,在中国当然也不例外,这可以从他在全球范围内投资股票取得的成功中得到证实。

什么是巴菲特的投资精髓呢?1994年他在纽约证券分析师协会演讲时说:“我认为有3个基本的观念,如果这些观念牢牢根植在你的思维架构里,我想像不出你会无法在股市取得不错收益。这些观念没有一个是复杂的,没有一个需要数学天赋或类似才能:①你必须把股票看作是一份企业;②把市场的波动看作是你的朋友而不是你的敌人,从市场的愚蠢中获利,而不是参与其中;③投资中最重要的是安全边际。”





代序(2)


可以说,这3点就是巴菲特投资方法的核心。当他听说价值投资在中国很流行时对中国股民说:“投资的精髓,不管是公司还是股票,要看企业本身,看这个公司将来五年十年的发展,看你对公司的业务了解多少,看管理层是否喜欢并且信任。如果股票价格合适你就持有。”

巴菲特始终认为,股票投资应当选择好的公司,并且在价格合理的时候买入。所以,他从来不买那些股价涨得过快的热门股,而是潜心挖掘稳健上行的股票。在他眼里,热门股必定估值过高。

对比之下,中国投资者非常偏爱买热门股,这就不但成不了巴菲特,而且连他的皮毛也学不到。离开了价值投资,即使你一年赚8倍10倍也成不了巴菲特,因为这样的业绩必然需要超级行情作支撑,这样的钱来得快去得也快。就像赌博一样,你赢再多的钱也不稀奇,因为会赢就会输。要知道,巴菲特如果遇到这种大牛市早就敬而远之了。

本书从巴菲特的价值投资理念出发,结合中国股市实际,尽可能多地引用巴菲特的原话来阐述他的核心理念和投资技巧、理论精髓。

诚然,本书并不认为巴菲特说的都对,也不保证运用他的投资理念就能在股市中战无不胜。因为谁都知道,中国股市中有许多国有企业是凭借政策利好盈利的,有许多民营企业离开了某个创始人很快就会陷入困境,这也是巴菲特头疼和忌讳的地方。但至少,好好理解并准确把握巴菲特的投资精髓,会有助于你用理性的眼光来看待投资。





目 录(1)


忠告1:不准备持有10年的股票不买

★路遥知马力,日久见收益

★股票好坏应该从长远来考察

★股市不该是宏观经济晴雨表

★打盹时赚的钱比醒着时更多

★长期投资能减少摩擦成本

★长期投资有助于实行三不主义

★长期投资能推迟并减少纳税

★长期投资有助于战胜机构主力

★后悔没有长期持有迪士尼

忠告2:买股票就是要投资该公司

★买什么样的股票非常重要

★买股票就是购买企业的一部分

★精心选股是长期投资的前提

★一旦看准对象就要集中火力

★优秀的股票都是相似的

★不必对某一类股票抱有偏见

★业务最好能长期保持稳定

★业绩宁可慢些也要走得稳些

★不要用短期利益牺牲长期利益

忠告3:公司管理层一定要优秀

★股票投资最重要的其实是人

★公司管理层影响着内在价值

★资本配置能力决定着公司存亡

★优秀管理层会善于渡过难关

★他们会把企业看作是自己的

★巴菲特购并时特别注重管理层

★回购股票可以看作是风向标

★重点是管理才能和人格品质

★管理层的优秀要靠业绩来证明





目 录(2)


忠告4:公司业务经营要容易理解

★业务比资本配置更重要

★要确定自己的能力圈边界

★业务内容要简单易懂

★业务过于复杂会危机四伏

★新型业务要能便于理解

★特别留心与众不同的业务

★看由谁来运作这些业务

★亲自考察而不是道听途说

★没有最好,只有更好

忠告5:公司要有一条经济护城河

★经济护城河是一种竞争优势

★经济护城河的实质是安全边际

★安全边际比价格高低更重要

★学会怎样考察经济护城河

★成本过高往往是灾难的先兆

★要特别关注低成本经营模式

★不要被账面利润所迷惑

★名气和广告不能说明问题

★经济护城河是会变化的

忠告6:公司负债率一定要低

★真正的好企业不需要负债

★没有负债的波仙珠宝公司

★债务比率过高必然导致失败

★不同行业的负债率不同

★负债率高低与会计准则有关

★有些负债本来是可以省掉的

★零息债券是一把双刃刀

★银根紧缩时的投资机会更多

★检验经营管理层的一杆标尺





目 录(3)


忠告7:自由现金流要持续充沛

★两鸟在林不如一鸟在手

★有了金刚钻才能揽到瓷器活

★自由现金流代表着真金白银

★伟大的公司必须现金流充沛

★有没有利润上交是不一样的

★资金分配是最重要的管理行为

★现金流不能只看账面数字

★政府的自由现金流也是这样

★自由现金流有赖于优秀经理人

忠告8:净资产收益率指标要高

★衡量盈利能力的最佳指标

★净资产收益率不是孤立的

★净资产收益率要作相应调整

★股息分配与投资报酬率有关

★未分配利润要能“利滚利”

★关注经济商誉是否足够高

★要保住利润不搞杀价竞争

★看有没有明确的经营原则

★某些行业的股票具有特殊性

忠告9:股票交易价格必须合理

★要以合理的价格买入股票

★买入价格比买入时机更重要

★不要贪娈烟屁股投资法

★选择A股H股价差大的股票

★老天爷也不同意买入价格过高

★研究股票而不是主力动向

★用未来现金流衡量股票价格

★股市越是下跌投资越安全

★不要单纯因为价格卖掉好股票

忠告10:要把股价波动看作是好事

★真正的投资者欢迎股价波动

★股价波动并非风险的起源

★大牛市意味着离场时机来临

★大熊市意味着你要格外冷静

★股价波动和行业密切相关

★重要的是注重个股对象

★股价波动时更要读财务年报

★不要沉浸在对过去的回忆中

★坚信股价不会长期背离价值





★ 路遥知马力,日久见收益(1)


由于我相信杰克•伯恩以及该公司原本拥有的竞争优势,伯克希尔在1976年下半年买进大量的政府雇员保险公司股份,之后又小幅加码,到1980年底我们总共投入4570万美元取得该公司33.3%的股权。然而在往后的15年内,我们并没有再增加持股。不过由于该公司不断地购回自家公司股份,使得我们在政府雇员保险公司的持股比例逐渐增加到50%左右。然后到了1995年,我们同意以23亿美元买下另一半原来不属于我们的股份,这实在是天价。不过它让我们可以百分之百地拥有一家深具成长潜力的企业,且其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。他用自己前后多次购买政府雇员保险公司股票的亲身经历,充分证明了这样一个简单道理:只有长期投资才能取得高回报。

巴菲特在伯克希尔公司1995年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司1976年下半年购买了政府雇员保险公司的大量股份,之后又小幅加码,1995年时伯克希尔公司对政府雇员保险公司的持股比例逐渐增加到50%左右。说实话,要计算这几十年来投资在政府雇员保险公司身上的一笔笔成本是很复杂的,但有一点显而易见,那就是1995年伯克希尔公司以23亿美元的代价买下了它的另一半股份。

巴菲特承认,这实在是一笔天价,但只要看到政府雇员保险公司的竞争优势50年来一直维持不变,他对百分之百地拥有这样一家非常具有成长潜力的企业,还是感到心满意足的。

细心的读者注意到,1995年伯克希尔公司购买政府雇员保险公司一半股份的代价是23亿美元,当初巴菲特的老师本杰明•格雷厄姆1948年购买政府雇员保险公司的股份也恰好是一半,当时他付出的代价是72万美元。从中可以简单地看出,政府雇员保险公司的股票价格在这48年间上涨了3100多倍。可以说,如果要搞快进快出,投资者投资该股票绝对不会取得这样高的收益回报。

关于这一点,巴菲特以前在哥伦比亚大学商学院的一位校友、证券组合经理尤金•沙罕可谓研究得非常透彻。

1986年,尤金•沙罕给巴菲特的经典作品《格雷厄姆-多德式的超级投资者》写了一段续篇,其中就详细探讨过这个问题。格雷厄姆是巴菲特的老师,戴维•多德原来也是格雷厄姆的学生,后来成为哥伦比亚大学教授、格雷厄姆的合作伙伴,两人合著了一本《证券分析》。

尤金•沙罕的文章标题是“短期业绩与价值投资相互排斥吗?”意思是说,人们津津乐道的巴菲特的投资业绩,都是从一个相当长的时期来看待的,而对于各家基金公司来说,考核基金公司经理采用的都是短期业绩,这是否合理呢?

尤金•沙罕之所以会提出这一观点,是因为他经过研究发现,那些“格雷厄姆-多德式的超级投资者”如果从短期投资角度看,投资业绩回报也不怎么样,包括巴菲特的老师格雷厄姆亦是如此。





★ 路遥知马力,日久见收益(2)


例如,这些代表人物中的约翰•梅纳德•凯恩斯从事投资年限18年,其中业绩不佳的年数有6年,比例达33%;查理•芒格投资年限14年,其中业绩不佳的年数有5年,比例达36%;比尔•鲁安投资年限27年,其中业绩不佳的年数有10年,比例达37%;卢•辛普森投资年限17年,其中业绩不佳的年数有4年,比例达24%。只有巴菲特例外,截至当时的投资年限是13年,业绩不佳的年数是0年。

毫无疑问,这些人都是巴菲特心目中的“超级投资者”,投资技巧和业绩回报出类拔萃,可是他们同样面临着短期业绩表现不佳的时期,而且差不多各占其中的三分之一到四分之一时段。

尤金•沙罕由此得出结论说,在这种龟兔赛跑式的基金业绩考核管理中,投资者如果注重短期业绩,就必然会牺牲长期利益。巴菲特在这些人中之所以能例外,正好从一个侧面反映出长期投资才能更好地体现出价值投资理念来。

那么,这种长期和短期阶段又如何来判断和把握呢?巴菲特通过对20世纪整整100年间美国股市的走势进行研究发现,美国股市整体走势在与宏观经济形势背离的同时,同样具有某种周期性规律。只要正确把握这种周期性规律,就能包赚不赔。

巴菲特认为,投资者在这其中最重要的是学会定量分析,从而判断股市是否过热或过冷,避免随波逐流陷入股市的群体性疯狂。

在这里,巴菲特向美国投资者推荐了一个非常简单而又非常适用的股市整体定量分析指标——所有上市公司总市值占国民生产总值(GNP)的比率。这个指标虽然简单,却是在任何时候评判上市公司价值是否合理的理想指标。

它的原理是,如果投资者财富的增长速度高于美国宏观经济增长速度,就认为该指标会不断上升,直到无穷大,事实上这是不可能的。巴菲特认为,当这个指标在70%~80%时就可以买入股票,如果该指标达到200%你还在买股票的话,那就无异于玩火自焚了。

遗憾的是,由于我国股市的发展历史还很短,这一指标在我国股市中的判断不是很吻合,投资者不要照搬照抄。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,只有长期投资才能取得高回报。但他同时又认为,这种长期投资的期限并没有规定,很重要的是要踏准节拍。为此,他提出了一个非常简单而又实用的判断依据——股市整体定量分析指标。





★ 股票好坏应该从长远来考察(1)


像可口可乐与吉列这类公司应该可以被归类为“永恒的持股”,分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许不同,而我们所说的永恒也并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、配销、包装与产品创新上的努力。只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手,也不得不承认可口可乐与吉列公司在终其一生的投资生涯,仍将在其各自领域中独领风骚,甚至于它们的优势还有可能会继续增强。过去10年来,两家公司原有极大的市场占有率又扩大了许多,而所有迹象显示,在往后的10年间它们还会继续以此态势来扩大版图。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。一只股票的好坏应该从长远来看,不能以眼下的涨跌论得失。投资者必须用长远眼光来看待持股,这样才能获得应有的丰厚回报。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,当时他正在研究可口可乐公司100年前的年报。他从这份1896年的年报中发现,可口可乐公司虽然已经成为当时冷饮市场的领导者,但那还不过只有10年左右的时间,令人称奇的是,当时的可口可乐公司就已经规划好了未来百年的发展计划。

要知道,当时的可口可乐公司年销售额还只有14.8万美元,可公司总裁却表示:“我们从没有放弃告诉全世界,可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凡的一件东西。”

巴菲特满意地说,可口可乐公司正是因为遵循了100年前制定的方针政策,并且一以贯之,才使得它的年销售量从那时的11.6万加仑可乐糖浆,增长到32亿加仑,100年间增长了27500多倍。

巴菲特说,100年前的可口可乐产品所代表的热情和想像力就达到了顶点,成为塑造这家公司的一部分。也正因如此,可口可乐公司的本质即其竞争优势和主导性,多年来一直都没有被改变。

巴菲特兴奋地说,还有什么样的股票能比可口可乐公司更具有长远效应呢?投资者只有从一个相当长的时期来看,就能看出这种股票的投资价值;相反,如果从某个短期来看,却很可能会有遗珠之恨。

巴菲特承认,对于一些经常被人们称为黑马的股票来说,可口可乐公司无论业绩增长还是股价上升幅度都可能显得相形见绌,但他从《伊索寓言》中得知,“两鸟在林不如一鸟在手”。手中拥有这样的股票,非常符合巴菲特的长期投资理念。

他说,要投资到如此优秀的上市公司实在有难度。因为当初如果只是考察某个公司是否处于市场领导地位,还不足以保证成功。要知道,美国通用汽车公司、IBM公司、西尔斯公司等等,都曾经是本领域内的龙头企业,具有这个产业所无法取代的优势地位,可结果怎么样呢?这些公司虽然登峰造极一时,却经不起市场竞争的考验。





★ 股票好坏应该从长远来考察(2)


巴菲特由此总结说,投资者的长期投资必须有长远眼光,要选择那些值得“永恒持股”的股票作为投资对象。据他估计,在美国股市中符合这种标准的投资对象不可能超过50家,甚至不会超过20家,而这对如何选对股票提出了更高要求。

巴菲特在伯克希尔公司1979年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司的股东是相当特别的一群人。一方面,巴菲特和伯克希尔公司的投资理念影响到了购买伯克希尔公司股票的投资者;另一方面,购买伯克希尔公司股票的投资者,也会影响巴菲特撰写伯克希尔公司年报的方式。究其原因在于,巴菲特和伯克希尔公司的长期投资理念吸引了投资者,如果投资者不赞成这样的理念,而只是关注伯克希尔公司股票价格的短期涨跌,就可能不会购买伯克希尔公司股票。

他举例说,伯克希尔公司每年大约有98%的股东持股不动。也就是说,伯克希尔公司股票的全年换手率大约只占总股本的2%。这就意味着,该公司绝大多数股东都是“老”股东。

巴菲特研究发现,上市公司的经营风格往往会吸引同类型的人成为其公司股东。如果该公司注重短期效益和股价波动,就会有具有这种特质的投资者自动上门成为其股东;相反,如果该公司注重的是长期效益、长期业绩回报,那么同样会吸引具有这种特质的投资者购买该股票。也许这就是中国人所说的“物以类聚、人以群分”吧!

所以,巴菲特每年在撰写伯克希尔公司年报致股东的一封信时,都要紧接着前一个年度的叙述,尽量多穿插一些新内容,避免一再重复过去的老一套让大家听得生腻。而这对他自己来说,也不会觉得生烦。

与此同时,巴菲特还研究表明,购买伯克希尔公司股票的投资者中大约有90%的比例,把自己最大的投资份额投在了伯克希尔公司股票上,所以这些投资者更是特别关注伯克希尔公司年报的阅读和研判。

为此,巴菲特又必须花费较多的时间、较大的笔墨来向各位股东汇报一年来的经营情况。相比之下,伯克希尔公司每个季度的季报就简单得多了,因为无论股东还是公司管理层都是从长远眼光来对待公司经营的,并不是每个季度都有新的重大事项要报告,所以往往是一笔带过。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,判断一只股票的好坏应该具有长远眼光。这不但因为伯克希尔公司的经营理念是注重长期业绩回报,同时还与投资该公司的投资者都是怎样的一群人有关,两者之间是相辅相成的。





★ 股市不该是宏观经济晴雨表(1)


我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具中心、1986年买下史考特飞兹,我们都是趁它们难得求售时才得以买进的。当然也因为它们的开价我们认为可以接受。当初在评估每个案子时,我们关心的不是道•琼斯工业指数的走势、美国联邦储备委员会的动向或是总体经济的发展,而是这些公司本身未来的前景。而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司,那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部分的股权时,为什么就必须采取不一样的做法呢?

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。股市不是也不该是宏观经济的晴雨表,所以投资者购买股票的着眼点应该放在该股票本身的发展前景上,而不是宏观经济环境的变化。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司过去买入国家产险公司、喜诗糖果公司、水牛城日报公司、内布拉斯加家具中心、史考特飞兹公司等,根据的都是这些公司的内在价值和未来发展前景,而不是道•琼斯工业指数的走势,或者美国联邦储备委员会的政策动向,甚至也不是美国经济的总体发展趋势。这种考察方式既适合于整体买入某家公司,当然也同样适合于买入该公司的部分股权。

巴菲特为什么会认为股市不是宏观经济的晴雨表呢?要知道,长期以来尤其是在中国,总认为股市起到了反映一个国家乃至世界宏观经济晴雨表作用的。

巴菲特是一个注重实证考察的人,所以这里可以用2001年11月10日美国《财富》杂志发表的巴菲特的一篇文章中的观点来加以论述。在这篇文章中,巴菲特以翔实的历史数据论述了1899年至1998年的100年间美国股市的整体走势和国民生产总值(GNP)走势完全背离的现象。

巴菲特在文章中重申,长期来看股市与美国经济的整体成长性是相关的,过度高估或低估的股票价格肯定会回归于其内在价值。

巴菲特的研究表明,美国股市的长期平均年复合回报率大约为7%左右。不过,如果从某个特定阶段看,由于受利率、投资者预期收益率、心理因素等影响,股市的投资回报率是忽高忽低的。这就是巴菲特经常引用他的老师本杰明•格雷厄姆所说的一句话:“从短期来看,市场是一台投票机;但从长期看,它是一台称重机。”

例如,1964年至1998年间,美国股市的整体走势就与美国国民生产总值的走势完全背离。这个期间一共有34年,其中道•琼斯工业指数在前17年的走势就和后17年完全不同。

从前17年看,1964年末的道•琼斯工业指数为874点,1981年末为875点,17年只增长了1个百分点,几乎可以忽略不计。可是谁都不敢说这17年间的美国经济也是原地踏步的,因为这不是事实。研究表明,在此期间美国的国民生产总值增加了373%。





★ 股市不该是宏观经济晴雨表(2)


从后17年看,1981年末的道•琼斯工业指数为875点,而1998年末为9181点,17年间增长了9.5倍,属于典型的大牛市行情。同样毫无疑问,在这期间美国的经济发展绝对没有这么快。研究表明,在此期间美国的国民生产总值增加了177%。

如果把考察期间扩大到整个20世纪,可以看出经常如此。在这100年间,美国的国民生产总值在扣除通货膨胀因素后实际增长了702%。而如果继续把这100年划分为10个10年期来考察,再扣除1929年至1933年的经济大衰退和两次世界大战,美国人均国民生产总值仍然是持续增长的。如果股市能够作为宏观经济晴雨表的话,那么在这10个阶段中,美国股市都应该是不断增长的,但事实根本不是这回事。

例如,1900年的美国人均国民生产总值相当于1996年的4073美元,1920年的这一指标相当于1996年的5444美元,增长了33.7%。可是这20年内,道•琼斯工业指数只是从当初的66点增长到72点,增长了9%,年平均增长率只有0.4%。1964年至1981年,美国股市中又出现了与此非常相似的一幕。

而在接下来的1920年至1929年9年间,道•琼斯工业指数却从72点一跃而上到了381点,增长了429%。紧接着,1930年至1948年间,道•琼斯工业指数又几乎下跌了一半,1948年末只有177点了,而同期国民生产总值却增长了50%。类似的情形以后又重演过好几次。

股市走势为什么会和宏观经济环境有如此大的反差呢?传统经济学和金融学教科书上都无法对此作出合理解释,因为这不是用宏观经济波动就可以解释清楚的,更与国内生产总值的波动导致股市相应波动的说法相矛盾。

对此巴菲特的解释是,这种反常现象的主要原因在于利率、预期投资收益率、投资者的心理因素在起作用。其中尤其是利率因素最关键,它就像地心吸引力一样吸引着全球所有资产的价值。而用这一学说对照巴菲特所分析的上述各个阶段的股市走势,确实非常吻合。

限于篇幅,关于利率、预期投资收益率、投资者心理因素等内容这里不加展开,本书后面将有详细叙述。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,股市不是宏观经济的晴雨表,实际上它受利率、投资者的预期投资收益率和心理因素的影响更大。所以,投资者在购买股票时更应该考虑的是该股票的微观面,而不是整个宏观经济面。





★ 打盹时赚的钱比醒着时更多(1)


我们的投资组合还是没有多大变动,我们打盹时赚的钱比起醒着时多很多。按兵不动对我们来说是一项明智的行为,就像是我们或其它经理人不可能因为谣传美国联邦储备委员会可能调整贴放利率,或是华尔街上那帮土匪大幅改变他们对股市前景的看法,就决定把旗下高获利的金鸡母卖来卖去一样,我们也不会对拥有部分所有权的好公司股票任意出脱。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。从他自己的投资经历看,他在打盹时赚的钱要比醒着的时候多很多。所以他开玩笑说,他宁可每天睡着了打盹,也不愿意醒着。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,当年伯克希尔公司的投资组合并没有多大变动,因为根据他的经验,他在打盹时赚的钱比醒着的时候要多很多。

所以他说,按兵不动就是一种明智的投资行为。就像他和其他经理人不可能因为只是听说美国联邦储备委员会可能要调整利率了,或者美国华尔街上的那些投资机构大幅度改变了对股市发展前景的看法,就把手中拥有的好股票频繁买进卖出一样,投资者更应当关心的是能否以合理价格取得拥有绝对竞争优势和德才兼备管理层的好股票。只要这些股票的本质没有任何改变,就应该一直持有下去。

按照这样的思路进行投资,巴菲特说,投资者到最后会发现自己的绝大多数股票实际上集中在少数几只好股票身上。这个道理很好理解,这就像篮球俱乐部把投资集中在一群大学明星篮球队员中20%最具发展潜力的球员身上一样,这里完全符合“二八定律”。

巴菲特介绍说,无论买下整个公司还是拥有部分股票,大家都会发现他偏爱那些变化不大的企业和产业。原因很简单,因为这些企业能够拥有10年、20年以上的竞争优势,而那些发展变化快速的产业环境或许能让投资者一夜暴富,却无法提供他所想要的那种稳定性。

比较而言,他宁可希望拥有这种具有长期竞争优势的稳定型发展企业,也不希望买到那种上窜下跳的黑马型股票,后者只会让人担惊受怕。

也正因如此,巴菲特拥有的股票都具有这种稳定性,所以每天晚上他都能心安理得地睡觉,并且希望睡觉的时间更长一些,因为他在睡着的时候赚的钱比醒着的时候更多。当然,这只是他一个玩笑的说法。

关于这一点,巴菲特其实早在20岁时就有这种想法了。他说,如果你拥有1美元、每年增值1美元,期限是20年,这时候有两种选择:一是把你的1美元卖出去然后重新进行投资,当然,这时候你是必须支付税款和交易费用的;另一种选择是你什么也不做,就这样静静地等待20年时间过去。要知道,这两种选择的结果大相径庭。





★ 打盹时赚的钱比醒着时更多(2)


第一种选择你看起来很忙,而且每年都有收获,可是20年过去后你所得到的投资回报却只有2.5万美元。由于每年都要卖出、买入1次股票,所以这20年中你必须作出40项决定,而且每一项决定都不能错,这样才能保证年年获利。而在第二种选择下,你什么都不用做,最终所能得到的投资回报却可以高达69.2万美元(请注意,美国的股票交易要交34%的所得税,这个数据在我国测算时会有所不同)。

巴菲特由此认为,投资者购买股票应该从一个较长的时期来考察。这就像马拉松比赛一样,只有第一个跑完全程的人才能称得上冠军。他说,“量子基金”和“老虎基金”都曾经在投资市场这个马拉松比赛中取得过阶段性第一,但都没能跑完全程,所以它们是很遗憾的。

巴菲特承认,投资者希望手中拥有的股票能够长期获得稳定的投资回报,但任何产业都会发生变化,并不是所有希望都能变成现实的。但即使如此,也不能否认他的投资观念就有什么错。

他举例说,1996年喜诗糖果公司的经营状况就和1972年他买入该公司时有很大不同,这是很正常的。20多年过去后,喜诗糖果公司的生产设备、产品品种、销售渠道都发生了重大变化,唯一不变的是消费者依然喜欢购买盒装巧克力,而购买盒装巧克力的首选品牌就是喜诗糖果,这一点可从来没有发生过变化。不要说在这20年间,就是从20世纪20年代该公司创立以来就一直没有发生过变化,而巴菲特估计,这在今后的几十年间也不会有什么改变。

巴菲特为什么要举这个例子呢?他的言外之意是说,他购买喜诗糖果公司股票有把握预测它的未来,那就是一如既往。正因如此,他对买入这样的股票感到放心,晚上睡觉时可以高枕无忧。因为这样的股票放上多少年都不会“变质”,总是会取得稳定的获利回报。

巴菲特不无幽默地说,人人都希望改变现实。作为公民的一分子,他和查理•芒格同样希望有新的观念、新的产品、新的方法提高自己的生活水准,因为这对自己有好处。不过,从投资者身份来说,他和查理•芒格把热门股票的态度看作是像在太空探险一样。如果有投资者愿意对这样的太空探险勇敢地进行尝试,他们会给予喝彩,可是如果要他们自己去亲自上阵,那还是算了吧。

其实,这不就是我们绝大多数投资者的真实写照吗?当电视、电影里出现一些惊险动作比如杂技表演,你会觉得很好看,可是如果要你去冒这样的险,绝大多数人都会退避三舍的。既然如此,你为什么就不把自己的投资当一回事、非要去冒险不可呢?!

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,股票投资与其忙得直不起腰来,不如采取一种偷懒的方式获利更多。这里的关键是要选择到一只好股票,然后就放在那里按兵不动。他自己的投资经历就充分说明了这种方式的可行性。





★ 长期投资能减少摩擦成本(1)


实际上,由于磨擦成本(frictional costs)的存在,股东获得的收益肯定要少于公司的收益。我个人的看法是:这些成本如今正越来越高,从而导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。频繁的买进卖出会大大增加股票投资的摩擦成本,从而变相降低投资回报率。

巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说,怎样才能使投资收益最大化呢?在他看来,对于伯克希尔公司和其他美国股票投资者来说,过去这些年来要大把大把地赚钱简直是轻而易举的,其中的一大秘诀就是长期投资。

他说,一个真正称得上长期投资的例子是,道•琼斯工业指数从1899年12月31日的66点上涨到1999年12月31日的11497点,这整整100年间上涨了173倍,看起来升幅非常大,其实原因很简单,那就是20世纪美国的企业经营非常出色。投资者只要凭借企业繁荣的东风,躺在那里持股不动,就可以赚得盆满钵满。

巴菲特说,绝大多数投资者都没能赚到这样大的投资回报,这不能怪别人,只能怪自己。因为正是投资者受到了一系列伤害,才在相当大的程度上减少了本该属于他们的投资回报。

巴菲特这里所指的一系列伤害,主要是指股票投资中的频繁买进卖出。他说,这可以从一个最基本的事实来理解:在大多数情况下,投资者所能得到的投资回报应该和企业在这期间所能获得的收益同步。

也就是说,如果投资者100%拥有这家公司,而该公司在这10年间的积累增长了10倍,那么毫无疑问,这10倍资金积累都是这位投资者的。同样的道理,如果有1万名股东拥有该上市公司,那么这笔资金积累就应该是这1万名股东按照持股比例进行分配的。

然而现实是,这1万名股东中有的赚到了平均数,有的超过平均数,有的甚至还造成了亏损。投资者A通过聪明的买入卖出,能够得到比B更多的投资收益,但总体来看,这些A们和B们的盈亏是相等的。当股市上涨时,所有投资者都觉得自己赚钱了,但其中有一个投资者要抛出该股票,必定需要得到其他投资者的接盘才能实现交易。所以,如果不考虑摩擦成本的话,他们的盈亏是相等的。

现在的问题是,由于摩擦成本的存在,股东获得的收益肯定要小于公司的资金积累。巴菲特的看法是,这种摩擦成本有越来越高的趋势,相比而言,投资者未来的收益水平却要远远低于过去的收益水平,当然更要低于该上市公司总的收益水平了。





★ 长期投资能减少摩擦成本(2)


巴菲特在伯克希尔公司2005年年报中,以美国人最容易理解的一个故事对此进行了解释。他说,你可以想像一下,如果美国所有的上市公司都被某一个家庭拥有,并且这种情形将永远持续下去,姑且称之为Gotrocks。这个家庭在把投资所得分红纳税后,将会由于这些公司所获得的利润越来越多而变得越来越富有。就目前而言,美国所有上市公司的年利润大约为7000亿美元,这就是说,这个家庭每年都有差不多7000亿美元的收入。当然,其中必须有一部分要用于生活开支,但这个家庭每年的积蓄还是会以稳定复利不断增长的。并且,在这个Gotrocks大家庭里,所有人的财富都会以同样的速度增长,一切都显得协调有序。

然而有一天,终于来了一群伶牙俐齿的家伙,百般劝说这个大家庭中的每一个人去卖掉某只股票,同时买入另一只股票,以此来获得比其他家庭成员更好的投资回报。当然,这些热心人并不是来“学雷锋”的,他们在为这些家庭成员热心买卖股票的同时,是要收取相应手续费的。容易看出,巴菲特这里所说的这些热心人是指证券公司。

这样,随着这些家庭成员的交易次数越来越多,热心人从中收取的佣金也越来越多,所有家庭成员从企业总收益中分到的份额就越来越少,摩擦成本就这样产生了。

毫无疑问,这些家庭成员也不是傻瓜。一段时间过去后,他们中的大多数人会发现在这种“打败我兄弟”(beat-my-brother)的游戏中,这些热心人做得并不好,自己并不能取得比别人更多的投资收益,于是又来了另一批热心人。第二批热心人对他们说,你们靠自己的力量是无法战胜其他人的,必须依靠我们这些专家,因为我们做得更专业,会帮你们取得更多的投资回报。

容易看出,巴菲特这里所指的第二批热心人,就是各种各样的基金。可是结果怎么样呢?基金队伍的加入在投资者和上市公司之间横插一杠,在活跃股票交易的同时大大增加了交易环节,使得摩擦成本更加提高了。因为原来的投资者还只要付出一道成本,现在则需要付出两道。

当这个大家庭成员每人都聘请了专业人士后,整体财务状况更是每况愈下,于是大家纷纷寻求更多帮助,这样就找到了第三批热心人,他们的身份是财务规划或机构咨询专家,并且很乐意向他们支付高昂的咨询费用。就在他们的希望又将破灭时,第四批热心人出现了,这就是巴菲特所说的“超级帮助者”。实际上,他们就是第二批人,只不过披上了对冲基金、私人股权投资公司的外壳,所以收取的报酬更高。结果大家都能想像得到,投资者依然是一连串的失望和无奈。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,上述处境就是今天绝大多数投资者的遭遇。如果他们只是老老实实地躺在那里休息的话,所有上市公司的收益都会按比例装进他们的腰包,根本不需要付出任何摩擦成本。





★ 长期投资有助于实行三不主义(1)


我们很喜欢买股票,不过卖股票又是另外一回事,就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处只有一个小旅馆的小镇上,房间里没有电视,面对慢慢无聊的长夜,突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为《在本小镇可以做的事》。只是当他翻开书后,里面却只有短短的一句话:“那就是你现在在做的这件事”。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。因为只有长期投资才符合巴菲特的投资风格:不看大盘、不相信技术分析、不做预测,我们把它归纳为“三不主义”。

巴菲特在伯克希尔公司1992年年报致股东的一封信中说,他很喜欢买股票,不过卖股票又是另外一回事了。从这一点上看,就像有位旅行家住在一个小镇上的小旅馆里一样,房间里连电视机也没有,百无聊赖之中蓦然看到桌子上有一本书。本想用它来打发时光的,可是一看这本名叫《在本小镇可以做的事》的书里居然就只有一句话。巴菲特的意思是说,这位旅行家依然没有任何事情可做。

巴菲特说这个故事的用意,就是说明投资者买入股票后要多看少动,具体地说就是不看大盘、不相信技术分析、不做股市预测,只做价值投资。别以为这种做法只适合于美国股市、在中国就不适用,完全不是这样的。

中国有位著名的投资者,原来也和许多人一样,是根据技术分析炒股的。整天坐在电脑前看技术图形,做到最后业绩一塌糊涂。他在1999年开始研究巴菲特,并且在实践中努力用巴菲特的长期投资、价值投资理念来指导行动计划,把稳赚不赔作为最重要的原则。从1999年开始到2007年大牛市之前的熊市中,他依然每年取得了30%以上的投资收益率。如果单纯从数据看,这样的业绩已经超过巴菲特了。

那么,巴菲特为什么要实行“三不主义”呢?归根到底,对于长期投资者来说,这三样东西不但对你的股票投资没有帮助,反而有害,因为它会动摇你的长期投资理念,最终使你无法获得因为长期投资而得到的丰厚获利。

先说看大盘。无论股市大盘表现如何,每天都有个股出现涨停、跌停,这就表明,仅仅看大盘做股票与操作什么样的个股不一定有关系。就拿最熊市的股市来说,也照样有年年创新高的个股。投资者只要持股不动,不看大盘甚至不看该个股,该是你的就是你的。

从这一点上看,除非你投资指数基金,否则,看大盘对股票投资尤其是长期投资者来说一点好处也没有。

再说技术分析。股市投资中的技术分析理论1999年前在我国非常火爆,现在也有许多投资者痴迷于它,毫不夸张地说,有些投资者一生中学得最用功的功课就是波浪理论和江恩理论。

那么,技术分析在股市投资中究竟有没有用呢?如果说它是骗人的,那当然有一棍子打死的意味;但如果说它在大多数情况下是骗人的,决不会冤枉了它。

究其原因在于,如果你根据技术分析来炒股,往往很容易在高位上被套牢。说穿了,这和瞎子算命没什么两样。举个最简单的例子来说,任何技术分析都不能判断明天的股市是涨是跌,至多只是“猜谜语”。既然这样,这种东西还有什么参考价值呢,还是不看为好。





★ 长期投资有助于实行三不主义(2)


最后看股市预测,准确地说这里是指股市的短期预测。股市预测是一门很深的学问,总体来看短期的股市预测谁也吃不准,与其如此,那还不如不要去枉费心机。尤其是这三两天内的股市波动情况,你是无法准确预测的。这种短期预测对长期投资者而言,毫无价值。

读者如果感兴趣,可以到书店去看一看,目前书店里依然有2007年股市火爆时出版的股票书,信誓旦旦地预测当年的某月某日上证综合指数将会突破10000点。这样的预测灵验吗?事实作出了最好的回答。

相比而言,股市的长期预测相对容易,但这并没有什么秘诀可言。因为说到底,股票市场从长期来看总是向上发展的,如果出现了暂时的下跌,也可以用“前途是光明的、道路是曲折的”来搪塞。如果你说上证综合指数总有一天要突破10000点,这种预测做了也是白做。

那么,巴菲特是如何来进行长期预测的呢?举个中国读者最容易理解的例子来说:如果手机出现了,这时候巴菲特就会考虑是不是要卖掉手中原来持有的传呼机公司股票;如果现在的消费者买相机都买数码相机、没人再去买原来的那种胶卷相机了,这时候他就会考虑是不是要卖掉手中原来拥有的胶卷相机公司股票。如果手中原来就没有这样的股票,那么今后就更不会去碰它了。

对于中国投资者来说,所谓长期预测如果能做到对世界经济和中国经济以及行业发展有一个以上的大致判断就够了。当然,仅仅依靠这样的预测还是无法判断能不能买入某股票的,投资者要做的功课主要应当放在对某只股票内在价值的判断上。当该股票的内在价值大大高于其股价时,大胆买入这样的股票并长期持有,就一定会获得丰厚回报。

回过头来看,中国投资者对长期持股特别反感,因为有的股票放在那里几年股价反而越来越低。说实话,这并不是长期投资的错,而是你没有根据内在价值选股,或者你当初买入的价格太高了。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,长期投资要耐得住寂寞,这就像出差到一个小镇上住在小旅馆里什么娱乐都没有、只能躺着睡觉一样。尤其是不要去看大盘、不相信技术分析、不去预测股市,这些对长期投资都没有好处。





★ 长期投资能推迟并减少纳税(1)


如果我们持有一家一年赚1000万美元公司10%的股权,则我们依比例分得的100万美元将必须负担额外的州政府与联邦所得税,那包含(1)大约14万美元股利税负(我们大部分的股利税率为14%)或(2)最少35万美元的资本利得税,如果这100万没有分配,而事后我们又把该公司处分(我们适用的税率约在35%左右,但有时也可能接近40%)。当然,只要我们不处分该项投资,这笔税负将可以一直递延下去,但最终我们还是必须支付这笔税金的。事实上,政府可以说是分享我们利润的主要合伙人之一,只是投资股票它要分两次,而投资事业则只能分一次。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。股票买卖的频率越高、拥有的股票时间越短,你付出的股票交易税和佣金就越多,相比之下投资收益也就减少了。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,从经济实质而言,他同样倾向于长期投资,因为长期投资会有助于推迟并减少纳税。接着,他又举出了那个他经常要提到的很极端的例子来加以说明。

他说,假如伯克希尔公司只有1美元的投资,并且它每年都能获得1倍的投资报酬率。在这种情况下,如果伯克希尔公司每年都把股票卖出去,由于卖出股票要交纳34%的所得税,这样在重复了19年以后,伯克希尔公司在这20年间一共要给美国国库上交13000美元税金,而自己则可以得到25250美元。看起来这似乎很不错,但如果你在这20年间一直持股不动,也就是什么事情都不做,最终的投资回报却可以高达1048576美元,在扣除34%的税金即356516美元所得税后,自己可以得到692060美元,相当于前者的27.4倍。

巴菲特由此得出结论说,长期投资有助于推迟纳税,并且还能合理避税。不要小看这仅仅是一点点差异,可对于投资者来说所得到的回报却是有天壤之别的。

仔细研究会发现,这种长期投资无论对投资者个人还是政府来说都是双赢局面。就拿上面的例子来说,如果伯克希尔公司在这20年间一直持股不动,在伯克希尔公司投资回报率大大提高的同时,政府从中收取的所得税也比前者要高得多。所不同的是,政府必须等到20年结束、伯克希尔公司出售该股票时,才能将这笔税金悉数入库。

巴菲特坦言道,必须强调的是,伯克希尔公司的长期投资理念并不仅仅是因为这种简单的算术逻辑。与此同时,它们对与上市公司双方之间建立起来的商业合作关系,彼此珍惜这种情感,也是一个重要因素。更不用说,这种长期投资的前提是该股票本身值得长期拥有了。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,这种推迟交纳的所得税负债,就好像是美国国库借给伯克希尔公司的无息贷款。





★ 长期投资能推迟并减少纳税(2)


究其原因在于,只有当你出售股票时才需要交纳所得税。从某种意义上说,这种无息贷款的还款期限是你自己决定的。如果你早些出售股票,那么交纳所得税的时间就需要提前;如果你一直持股不动,那就意味着你一直不需要交纳这笔所得税。

更令人称奇的是,由于所得税只有在盈利情况下才需要交,如果投资失利、没有盈利所得,当然也就不需要交所得税了。所以,这种所得税或者叫无息贷款,其数额是根据股票价格波动而变动的,有时候也会因为税率的改变而改变。总体来看,它是一种递延所得税,有点相当于资产转移时所要交纳的交易税。只要你坚持长期投资,就可以大大减少这部分摩擦成本。

巴菲特举例说,1989年伯克希尔公司只有少量的股票交易,所以一共只有2.24亿美元资本利得,因此只交纳了0.76亿美元所得税。

巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中进一步解释说,伯克希尔公司在决定整体收购某家上市企业或者购买它的部分股权时,能否合理避税也是优先考虑的因素之一。

他说,如果他购买某家上市公司10%的股票,而该公司的年盈利为1000万美元,这就意味着伯克希尔公司当年可以从中分得10%的分红。可接下来的问题是,取得这100万美元分红后必须交纳两笔所得税。因为美国的大部分股利税率是14%,所以这第一笔是要交纳大约14万美元的股利税。第二笔是35万~40万美元的资本利得税。扣除这两笔税金以后,原来的100万美元就只剩下了46万~51万美元,差不多只有原来的一半了。

除此以外,他还有另一种选择。根据美国税法规定,如果伯克希尔公司持有某上市公司80%以上的股权,这时候后者的盈利分配就可以完全纳入伯克希尔公司财务中统一核算了,不再需要因为这笔分红而交纳任何税金。如果这些盈利年末不分红,完全保留在该公司账面上,那么如果今后有一天伯克希尔公司要把这家公司出售,无论售价多少,都不必为此支付任何资本所得税。

所以巴菲特说,伯克希尔公司拥有某家上市公司80%以上的股权,要比拥有少数股权有利得多。这也是巴菲特在考虑究竟是整体收购某家上市公司还是拥有该公司一部分股权时要考虑的财务理由。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,长期投资有助于推迟并减少纳税,这是他选择长期投资考虑的主要因素之一。不过需要指出的是,由于我国目前还没有把股票投资所得纳入个人所得税征税范围,这一点有很大不同。





★ 长期投资有助于战胜机构主力(1)


我们希望能够吸引具有远见的投资人,在买进股份时,抱着打算与我们永远同在而不是订有卖出价格的时间表。我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好,这代表公司的股东组合会变来变去。在其它如学校、俱乐部、教堂等社会机构中,没有主持人希望自己的组织成员离开的(然而偏偏就有营业员就是要靠着说服成员离开组织来维生。你有没有听过有人劝你“反正最近基督教也没有什么搞头,不如下礼拜大家改信佛教试一试?”)。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。因为投资者要想战胜机构主力,唯一的办法就是比耐性,做长期投资。你拖得起,机构主力可拖不起。如果要比快进快出,你未必是它们的对手。

巴菲特在伯克希尔公司1988年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司的投资理念决定了它希望它的投资者也能抱有长期投资的决心,而不是在买入股票时就已经做好了什么时候卖出股票的准备。他实在不理解为什么有些上市公司会希望股票交易量越大越好,这不是明摆着要让公司股东组合变来变去吗?他说,有谁听说因为最近一个时期基督教没什么“搞头”,原来信基督教的那些人下个礼拜就去信佛教的?

巴菲特的言外之意是说,投资者只有坚持长期投资才能和机构主力比耐性。要知道,在中国股市中,个人投资者是很惧怕机构主力的,有些个人投资者甚至唯机构主力的马首是瞻,千方百计打听的小道消息也主要是机构主力什么时间进货、出货了,是哪家机构主力?

而巴菲特的观点是,个人投资者完全不必打听是不是真的有所谓机构主力,或者机构主力的股票操作策略。如果股市中根本不存在所谓机构主力,那么这种打听就完全是捕风捉影;如果真的有这种所谓机构主力存在,那你只要掌握长期投资这一法宝,就能轻松战胜它们。

这颇有一点像龟兔赛跑的寓言故事。在股票投资中,消息灵通、动作迅速的机构主力当然是兔子,而那些面广量大的个人投资者则是一只只小乌龟了。乌龟如果要在短时间内和兔子比速度,结果不言自明;可是如果要和兔子比耐力,最终结果就不好说了。最起码,乌龟的寿命要大大长于兔子,当兔子一命呜呼之后,乌龟依然可以在那里慢慢地匍匐着前进,这就是它最大的寿命优势。

回到我们的话题上来。价值投资被许多人看作是投资领域中唯一可以称得上“有道理”的东西。因为它可以用逻辑和理性来表述,而不像其他一些“定理”那样,表面上说得天花乱坠,可实际上完全没有规律可循。毫无疑问,任何投资都讲求物有所值,到哪里都一样。如果你硬要预测明天的股市是涨是跌,说起来道理一大通,但“事后诸葛亮,事前猪一样”,完全不是这回事。

在个人投资者眼里,所谓的机构主力通常是指基金。基金的规模大,所以决定了它的股票操作手法和个人投资者有很大不同。虽然基金一度也高举价值投资大旗,可是基金公司管理层却是必须按照年度、季度来接受业绩考核的。这一点是基金公司或者说基金操盘手的命门。





★ 长期投资有助于战胜机构主力(2)


例如,只要股市下跌了20%,那么无论原来奉行价值投资还是长期投资理念的基金公司,都会视手中的股票如敝帚,哪怕是手中的蓝筹股,这时候也会被当作垃圾一样赶快出货。道理很简单,如果在接下来的业绩考核中过不了关,这些基金公司经理都下岗了,哪里还有心思去考虑下一步的价值投资或长期投资呢?

研究表明,目前我国的基金公司经理平均任职期限不到2年,所以,所有机构主力最怕的就是无法在短期内看到获利。如果在业绩考核时他们手里创造出来的业绩低于市场平均水平,那就意味着他们随时随地有可能被淘汰出局。

从这一点上看,虽然机构主力也会唱一些价值投资、长期投资的高调,但绝不会没有任何利益驱动地去追求长期业绩,更不会去按照价值投资理念操作股票。他敢让手中的股票套牢2年吗?1年都不行的。

可是,对于个人投资者来说,正可以利用这一点和机构主力较较劲。巴菲特就是这方面的好手。

巴菲特投资股票的原则是“三低一高”:低市盈率、低市净率、低财务杠杆、高股息分配,并且必须具有市场垄断地位,而且这种市场垄断优势在可以预见的将来还不能被改变。

按照这样的标准来选择股票,符合要求的已经不多了;更何况巴菲特耐得住寂寞,他手中握有大量现金,股市低迷时不到真正物有所值决不轻易出手,这些都注定了他能买到内在价值大大高于股票价格的投资品种。

例如2002年2月21日纳斯达克指数跌到1349点时,巴菲特仍然表示,“尽管股市跌了3年,普通股票已经大大增加了投资吸引力,但我们仍然认为,即使值得我们产生中等兴趣的可投资股票也是寥寥无几。”接下来,巴菲特不是逐步买入股票,而是一再减持股票,2003年年末时手里拥有的现金高达360亿美元。

巴菲特无论买进股票还是卖出股票,都有极大的耐心和机构主力比拼,虽然伯克希尔公司本身就是一家规模庞大的机构主力。拥有这样的耐心,只要假以时日,就能在内在价值的顶部买到自己心仪的股票,然后在内在价值的底部卖出手中的股票,这其中的差价就大了。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,机构主力必须定期接受业绩考核,所以他们虽然也嚷嚷着价值投资和长期投资,但不会真正付诸行动。相反,个人投资者就不用人为设置这样的障碍,完全可以和机构主力比耐力。





★ 后悔没有长期持有迪斯尼(1)


在20世纪60年代,整个迪斯尼公司的卖价约为8000万美元。那个时候,他们投资了1700万美元。也就是说,公司当时的卖价约为初始投资的5倍左右。我们购买了价值500万美元的股票,第二年以600万美元的价格卖了出去。如果我们一直持有这些股票,到20世纪90年代中期,那个时候的500万美元就已经超过10亿美元的价值。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。他以自己两次持有迪斯尼公司的股票为例,两次持有的时间都不长,但性质不一样,总的来说,他对这两起短期持股是抱有遗憾的。

巴菲特在伯克希尔公司1995年年报致股东的一封信中说,1965年迪斯尼公司的税前利润为2100万美元,但是它所拥有的现金就超过了负债。当时迪士尼乐园投资1700万美元的加勒比海海盗船才刚刚开幕,公司的全部市值也不过只有这艘海盗船的5倍,真是太便宜了。

在这种情况下,巴菲特有限公司以平均每股31美元的成本(股票分拆后),投资500万美元买入该股票,拥有迪斯尼公司5%的股份。

遗憾的是,仅仅一年后的1967年,他就以600万美元的价格把这些股票卖了出去。容易看出,虽然当时这笔投资的获利率高达20%,可是从事后来看,这绝对是一个错误。

巴菲特不无后悔地说,如果这笔投资能够一直捂到20世纪90年代中期,那么这原来的500万美元就会变成10亿美元也不止喽。

迪斯尼公司拥有全球最著名的吉祥物米老鼠和唐老鸭。正因如此,它每年都会从它的主题公园、电影、音乐、书籍、商店、体育,以及其他商品如迪斯尼互动、迪斯尼巡游线、GO.com网站等获得100多亿美元营业收入,每天参与这些项目的人数高达8000万人。

1995年,迪士尼公园把收购目光瞄准了资本城/美国广播公司。

当年7月中旬的某一天,巴菲特和资本城/美国广播公司总裁汤姆•墨菲准备去打高尔夫球,路上正好遇到迪斯尼公司总裁迈克尔•伊思纳。于是迈克尔•伊思纳就向巴菲特和汤姆•墨菲提起了收购资本城/美国广播公司的事,巴菲特回答说,可以考虑,但要和汤姆•墨菲商量一下再说。

需要补充说明的是,在此以前的3个月,迈克尔•伊思纳已经和汤姆•墨菲探讨过收购资本城/美国广播公司的事情了,只是对一些操作细节还没有作具体落实。这主要是,汤姆•墨菲希望能得到迪斯尼公司的股票,而迈克尔•伊思纳希望能全部用现金来支付收购款。

这时候的巴菲特回过头来对汤姆•墨菲说,我觉得迈克尔•伊思纳所说的用现金收购可以考虑。在任何时候,如果有人想用现金购买伯克希尔公司的东西都是可以的,你说呢?





★ 后悔没有长期持有迪斯尼(2)


就这样,汤姆•墨菲原来一贯坚持的立场有些动摇了。虽然他提出还要再考虑考虑,但实际上,迪斯尼公司作为收购资本城/美国广播公司的主要潜在客户,还是令他非常满意的。

1995年7月31日上午,上述两家公司公开宣布准备合并——迪斯尼公司愿意用每股127美元的价格购并资本城/美国广播公司,交易总额为190亿美元,其中包括一部分现金和一部分迪斯尼公司股票。

正是有这样一段插曲,巴菲特在伯克希尔公司1995年年报致股东的一封信中说,在迪斯尼公司并购资本城/美国广播公司时,他可以有几种不同的选择,既可以选择把原来的1股资本城/美国广播公司股票换成1股迪斯尼公司股票外加65美元现金,也可以要求全部换成现金或股票。

当然,所有这些都要通过双方洽谈来决定。事实上,除了换股以外,巴菲特又继续收购了一些迪斯尼公司的股票。这样,巴菲特最终持有迪斯尼公司股票的比重达到3.5%,摇身一变成了它的大股东。

这桩购并案成为美国企业购并史上的第二大合并案,在全球娱乐和媒体公司中位居第二。遗憾的是,公司合并后日渐衰弱,慢慢地被时代华纳公司超了过去。也正是如此,直接影响到了巴菲特对迪斯尼公司的投资决策。

1998年末,伯克希尔公司还持有迪斯尼公司股票5100多万股,可是1999年末在伯克希尔公司年报上就看不到这一持股品种了。这表明,伯克希尔公司持有的迪斯尼公司股票价值已经跌到7.5亿美元以下。到2001年初,伯克希尔公司已经彻底卖光了它所持有的迪斯尼公司的所有股票。

2001年“9•11”恐怖袭击爆发后,迪斯尼公司的股票价格跌到10多年来的最低点。迈克尔•伊思纳吃准巴菲特“爱捡便宜货”的特点,希望巴菲特能够再次投巨资收购迪斯尼公司。可是这一次由于巴菲特在忙于应付恐怖袭击给伯克希尔公司造成的巨额保险理赔,再也没时间顾及这件事了。

这从一个侧面可以看出,虽然巴菲特不可能预测到什么时候会爆发“9•11”恐怖袭击事件,但事实上,他在股市暴跌以前就清掉了手中持有的迪斯尼公司股票,也不乏是一条英明决策。

而相比之下,他前一次持有迪斯尼股票的时间太短,违背了他自己的长期投资理念,这对他来说也是一条沉痛教训。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,不准备捂在手里10年的股票不能买。回顾他1966年投资500万美元购买迪士尼公园股票第二年就抛出的事,他不无遗憾地说,要是把它捂在手里30年,这500万就变成10亿美元喽!





★ 买什么样的股票非常重要(1)


从我个人的经验与观察得到一个结论,那就是,一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度来衡量),你划的是一条怎样的船,更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏,努力与才能也很重要)。几年前我曾说,当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时,通常是后者会占上风,如今我的看法一点也不变。当你遇到一艘总是会漏水的破船,与其不断白费力气去补破洞,还不如把精力放在如何换条好船上。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。买一只什么样的股票,比什么时候买股票要重要得多。

巴菲特在伯克希尔公司1985年年报致股东的一封信中说,就他的个人经验和观察来看,虽然一家上市公司的好坏与公司管理层的努力、才能有关,但如果要创造出优异的投资报酬率,与该公司的原本质地密切相关。如果要一位著名管理专家去管理一家不具备发展前景的公司,往往很难扭转乾坤。通俗地说,你划的是怎样的一条船,比你怎样去划船更重要。与其把许多精力放在漏水的破船上堵漏,不如把精力放在如何去换一条好船之上。

巴菲特举例说,1985年7月伯克希尔公司准备停止纺织事业运营的经历,就是这方面的一个典型事例。

他说,当21年前巴菲特有限公司买下伯克希尔纺织公司的控股权时,当时该公司的账面价值大约为2200万美元。虽然当时的全部业务都是纺织业,可是由于公司的盈利能力不强,所以该公司的内在价值要远远低于账面数字。而在此以前的9年中,也就是伯克希尔公司和哈撒韦公司两家公司合并经营期间,一共创造了5亿多美元的营业收入,可是最终却发生了1000万美元的经营亏损。虽然也有获利的年份,但总的来看是进一步、退两步。

巴菲特当初在买下伯克希尔纺织公司时,美国北部的大部分纺织企业都已经倒闭了,只是因为南部的一些纺织企业没有工会组织工人罢工,相对来说竞争优势更强一些。但从宏观形势看,整个纺织行业不景气,所以有许多人建议巴菲特不能购买这样的公司;或者,买下这样的公司后要早做打算,预先想好下一步该怎么办。

巴菲特检讨说,当时他抱有一种侥幸心理,认为如果该公司能够找到一位非常能干的明星经理人,或许就能扭转乾坤也说不定,至少也会改善运营状况的。于是当时就挑选了肯•大通(Ken Chase)负责这项工作。巴菲特说,肯•大通确实是个人才,并且他和后来接任他的卡斯帕罗夫(Garry)两人配合得非常好,可是由于整个行业在走下坡路,伯克希尔纺织公司的经营状况依然没有好转。





★ 买什么样的股票非常重要(2)


1967年,巴菲特利用伯克希尔纺织公司的一部分盈利,加上该公司削减库存、减少固定资产投资、催收应收款所收取的大量现金进入保险行业,购买了国家产险公司(National Indemnity),算是对整个公司经营战略的一次重大转移。

回过头来看,当时的这一决策非常正确。如果在纺织公司这棵树上吊死,伯克希尔公司也就不会有后来的辉煌业绩了。因为归根到底,“时势造英雄”,这就是巴菲特上面所说的与其把很多精力放在弥补破船的漏洞上,不如重新换一条好船。当时的伯克希尔纺织公司虽然在肯•大通领导下营运状况大有改善,但平心而论,整个公司从来就没有从纺织业务上赚到什么钱,至多只能说是苟延残喘而已。

随着纺织行业越来越不景气,伯克希尔公司不得不开始多元化经营战略。而多元化经营战略的开展,又使得纺织业务在伯克希尔公司中所占的比重越来越小,只是因为以下几项原因,才不得不继续保留纺织业务,但要想从它身上赚钱显然已经不可能了:①伯克希尔纺织公司在当地是一个重要企业,并不是说关门就能关得掉的。②公司管理层面对困境采取了一系列措施,客观上延长了企业寿命。③公司员工体谅企业困难,积极配合公司管理层应对困难局面。④公司经营虽然困难,但这时候还能产生稳定的现金流收入。就好像一个人虽然已经奄奄一息,但总算还有一口气,不忍心见死不救一样。

巴菲特说,正是因为上述原因,伯克希尔纺织公司依然得以保留了下来。但巴菲特承认,当时的他有些优柔寡断,尤其是事后证明上述第④点是错误的。

他说,虽然一年之后的1979年伯克希尔纺织公司的获利状况还不错,但之后却耗用了大量资金,这种情况在1985年以前变得越来越严重,令他对该业务经营下去也不是、破产倒闭也不是,左右为难。在此期间,肯•大通和卡斯帕罗夫虽然绞尽脑汁,又是重新规划产品线、生产流程、销售渠道配置,又是大手笔地并购同行,希望能东山再起,但到最后全都是前功尽弃,没有一点收获。

巴菲特在伯克希尔公司1985年年报致股东的一封信中说,据美国《商业周刊》杂志报道,1980年以来的5年中美国一共有250家纺织企业破产倒闭,其实他对这一行情是非常了解的,只是因为自己不能客观地看待事物,才导致在这方面栽了跟头,不断吸取教训,可是到最后教训越来越多。如果能早一点看到美国的纺织行业在全球缺乏竞争力,早点关掉该公司就好了。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资股票一定要擦亮眼睛,与其总是在一艘破船上不断地补漏,不如把精力放在如何换条好船上。他告诫投资者不要总是企图发生什么“奇迹”,不要总是幻想着“乌鸡变凤凰”。





★ 买股票就是购买企业的一部分(1)


看过这张表的人或许会以为这些股票是根据线型图、营业员的建议或是公司近期的获利预估来进行买卖,其实查理•芒格跟我本人根本就不理会这些,而是以企业所有权人的角度看事情,这是非常大的区别。事实上,这正是我几十年来投资行为的精髓所在。打从我19岁时读到格雷厄姆《聪明的投资者》之后,我便茅塞顿开。在此之前,虽然我早已投入股市,但实际上对投资根本就没有一点概念。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。所以他认为,无论购买多少股票,都要把它看作是购买该上市公司的一部分。换句话说,投资者以投资还是投机心态来买股票,两者的操作是完全不同的。

巴菲特在伯克希尔公司2004年年报致股东的一封信中说,他当年对伯克希尔公司所有市场价值超过6亿美元的股票列出了一张表。看过这张表的人或许会认为,这些股票是根据技术分析、别人的建议或者投资获利来操作的,其实,他和查理•芒格根本就不理会这些东西。他们投资股票,完全是从企业所有者角度去看问题的,这和单纯的炒作股票有非常大的区别。

巴菲特说,自从他19岁时读了老师格雷厄姆所写的《聪明的投资者》一书后,几十年来一直是这样做的。而在此以前,他对投资实际上没有一点概念。

他举例说,截至2004年,伯克希尔公司最主要的4个投资项目即美国运通公司、可口可乐公司、吉列公司、富国银行,一共在它们身上投资38.3亿美元成本,买入时间从1988年到2003年不等,平均买入日期是1992年7月。截至2004年末,伯克希尔公司持有这些股票的平均时间长达12.5年。2004年,伯克希尔公司按照持股比例一共从这4家公司身上得到12.2亿美元的红利分配。

从巴菲特的眼光看,吉列公司和富国银行虽然因为认股权成本隐含不计的原因,内在价值有些高估了,但与此同时,可口可乐公司也提列了一笔非经常性损失,所以两者算是“扯平”了。从这一点上看,伯克希尔公司当初累计投资38.3亿美元,2004年能获得12.2亿美元收益,这个数据已经相当令人满意了。

更不用说,伯克希尔公司从这4家公司身上所得到的盈余分配,几乎每年都在稳定增加的,这更令人喜出望外了。

截至2004年末,伯克希尔公司累计从这4家公司实现的盈余分配已经占当初投资总成本的31%;所分配的现金股利也在同步增长,2004年达到4.34亿美元。这说明什么呢?在巴菲特看来,这就是以投资态度持有上述股票所得到的应有回报。如果以投机者身份来对待,持股时间就不会有这么长,更谈不上继续持股不动了。

即使换个角度,也就是投资者最关心的股票价格变动看,也是如此。自从伯克希尔公司买入上述股票后,由于本益比不断增加,上述4家公司股票价格的上涨幅度虽然在个别年份与企业本身经营状况不相吻合,可是总体来看,股价上涨幅度还是高于业绩增长幅度的。





★ 买股票就是购买企业的一部分(2)


也就是说,如果投资者不像巴菲特这样过于关注上述股票的内在价值,而只是关注它们的股价变动情况,这种长期持股同样会取得丰厚的获利回报。相反,如果投资者从投机心态看问题,不能坚持长期投资的话,这样的丰厚回报也就失之交臂了。

巴菲特一再强调,伯克希尔公司账面上的投资获利,如果一定要根据会计期间进行划分,这种做法实际上并没有任何意义。伯克希尔公司绝对不会为了要让账面上好看一些就去卖掉那些股票,从而违背长期投资、价值投资理念的。

关于这一点,巴菲特几乎每年都要表明他的这一观点。例如他在伯克希尔公司2002年年报致股东的一封信中说,无论整体收购一家公司还是购买该公司的一部分股权,伯克希尔公司都会从所有者身份来考虑问题的。那么,具体到某一家企业而言,巴菲特又是如何来考虑这个问题的呢?他说,在大多数时候,购买某个企业的部分股权是一种“比较便宜的选择”,所以你会在伯克希尔公司的资产组合中看到股票投资占大多数;可是如果整体收购和部分拥有股权两者评估出来的内在价值差不多,伯克希尔公司会“强烈偏爱拥有一整家企业”。

一般认为,巴菲特之所以会有这种想法主要有三点原因:一是因为既然该企业物有所值,那么当然是这样的投资越大越好;二是从会计纳税角度看,整体收购企业有利于节税、避税、推迟纳税;三是整体收购某企业,伯克希尔公司可以通过控股该公司行使所有者权力,保证该企业按照伯克希尔公司的经营理念继续前行。

当然,上面所说的前提都是两者内在价值差不多。巴菲特说,如果购买部分股权比整体收购更便宜,它们就会倾向于前者;如果某种特定债券足够吸引人,伯克希尔公司也会优先考虑投资这些债券。这方面比较典型的是,2002年巴菲特根本不考虑市场经济状况如何,就大笔买进符合上述条件的债券,并且希望这样的投资规模越大越好。

不过话说回来,无论整体收购企业还是拥有部分股票、购买债券,伯克希尔公司的这些举措都是从长期投资角度来对待的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者如果能从企业所有者角度来对待股票投资,也就是说,如果你能把买入该股票的考察工作像整体收购该公司一样重视,投资的获利回报就能得到保证,投资失误就能大大减少了。





★ 精心选股是长期投资的前提(1)


当我们考量投资的时候,这就是我们的原则。基本上,我们寻找那些打算永久持有的投资。那样的企业并不多。在一开始,我的主意比资金多得多,所以我不断地卖出那些我认为吸引力差些的股票,以便来购买那些新近发现的好投资。但这已经不是我们现在的问题了。我们现在不缺钱,而是缺好投资。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。所以,要坚持长期投资而不是快进快出,精心选股是前提条件。只有你选对了股票才能长期持股不动,否则这种长期持股说穿了就是长期套牢罢了。

巴菲特在美国佛罗里达大学演讲时说,他在考察投资项目的时候,目光主要是盯着那些准备永久持有的股票。而他知道,值得这样投资的股票并不多。在过去,他也不断地通过买入卖出股票来遴选好股票,但现在不这样做了。现在他手里缺的得不是钱,而是好的投资项目。

巴菲特在同一次演讲会上说,当初他投资可口可乐公司的时候就不希望10年、15年之后可口可乐公司就弹尽粮绝。虽然未来难以预料,可口可乐公司不排除有这个可能,但在他看来,这种可能性几乎是零。巴菲特当初投资可口可乐公司,就是准备永久持有该股票的。

同样的道理,巴菲特也希望购买伯克希尔公司股票的投资者一辈子持有该股票。虽然并不是所有投资者都能做到这一点,他也不能说这就是购买股票的唯一方式,但他还是希望持有伯克希尔公司股票的都是一些老面孔。

巴菲特透露说,实际上,他对伯克希尔公司股东的变化情况是有过跟踪调查的,以帮助他反思自己做得怎么样。他的意思是说,如果投资者抛出的伯克希尔公司股票较多,他会把它看作自己工作没做好、给股东的投资回报率不够高的缘故。

巴菲特幽默地说,这就好像他在教堂里做祷告时看到周围的人每个星期都换了一半,不会高兴地说“这真是太好了、这里的成员流动性多强呀”一样,他宁可希望看到每个星期坐在教堂里的都是同一批人。

那么,怎样才能做到这一点呢?问题的关键是投资者要把购买该股票当作是全部收购该企业一样来看待。功夫要花在对该公司的考察、内在价值的评估上,而不是频繁进出。

关于这一点,从生活中的一则则小故事中很容易得到证实。说是以前有一位画家,非常勤奋。他每天都要画画,从不间断,可是他的画却卖得不好,价格更是抬不上去。后来他发现另一位老画家相反,他的画单价很高,于是就前往拜访、取经。后者说,你不能一年365天每天都画画,而要去试试一年就画一幅画。前者如实照做了,结果画还没有画完,买他画的名单就排在那里了,而且一个比一个出价高。

其实,投资股票的道理也是一样的。如果你每天都要买卖股票搞短线操作,今天买了某股票,不管明天是上涨了百分之几还是下跌了百分之几,一概抛掉落袋为安或者割肉走人,看起来很忙,也很聪明,可是到最后却赚不到什么钱。相反,如果你绝大多数时间都在研究该股票、读财务年报、搞调查,然后看准了才买,经过这般严格考核的投资品种,当然就更值得你长期投资的了。





★ 精心选股是长期投资的前提(2)


巴菲特就是这样来进行股票投资的。他说,在过去的1957年至2006年这50年间,是12项投资决策决定了他今天的地位。简单算一算就知道,50年,12只股票,平均4年才选1只股票,这需要多大的定力呀!在中国股市中,难道连这样的机会也没有吗?中国股市的发展历史还不到20年时间,从中挑选出5只好股票还选不出来吗?

相比而言,如果你整天盯着电脑屏幕买卖股票,今天股价上涨了一两元,明天又下跌了一两元,股价整天上上下下,你的心也跟着上窜下跳,却始终不知道这家公司在哪里,也搞不清它是干什么的、从事什么样的经营业务,更不知道这家公司好在哪里、不好在哪里,这样的股票无论是长期投资还是短期炒作都不够资格。否则,买卖这种股票就无疑于赌博。

举一个中国人最容易接受的例子来说就是,你用十几万元、几十万元去买某只股票,决不能潇潇洒洒地就那么随便一买,而是要有一整套投资理念。如果该股票不符合你的投资理念,哪怕不符合其中的任何一条,这只股票就不能买。你如果用这些钱去买一套住房,一定会看了又看、比较了又比较,甚至还要组成一个庞大的考察队伍去评头品足;可是具体到购买股票上来,为什么却那么草率、马虎呢?要知道,有时候购买某只股票的投资甚至要超过一套住房啊!

巴菲特一再告诫投资者,股票投资只需要关注3个问题:买什么股票、以什么价格买股票、怎样买股票。而在这其中,最能体现巴菲特投资理念核心的是怎么买股票。

巴菲特长期持有政府雇员保险公司、华盛顿邮报公司、可口可乐公司、资本城/美国广播公司、吉列公司、富国银行的股票,毫无疑问,在他买入这些股票时,其他投资者也在买入该股票。所不同的是,巴菲特不仅买入了这些股票,更坚持长期持有,才取得如此丰厚的业绩回报。而这些股票,都是巴菲特上面所说的12只股票之一。

要做到这一点,毫无疑问就要精心选股。只有选对了股票,并且最好是百里挑一、千里挑一,这样的股票才值得长期持有。

【巴菲特智慧结晶】

俗话说:“赚钱不吃力,吃力不赚钱。”巴菲特认为,投资者要把买股票看作是购买该上市公司的一部分来看待。虽然符合这一条件的股票并不多,但这却是投资者必须做的功课:百里挑一。





★ 一旦看准对象就要集中火力(1)


那天我在SunTrust的时候,有人问了一个问题。如果要做到真正懂投资的话,那么你懂的投资可能不会超过6个。如果你真的懂6个投资的话,那就是你所需要的所有多元化,我保证你会因此而赚很多钱。把钱放在第7个投资上,而不是选择投更多的钱于最好的投资,绝对是个错误。很少有人会因他们的第7个投资而赚钱,很多人却因为他们最棒的投资而发财。我认为,对任何一个拥有常规资金量的人而言,如果他们真的懂得所投的投资,6个已经绰绰有余了。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。有了这样的投资理念和思想准备,一旦看中合适的投资对象就要集中投资,决不要浪费炮火搞无效劳动,甚至赔了夫人又折兵。

巴菲特在美国佛罗里达大学演讲时说,有人喜欢搞多元化投资,可是在他看来,任何一个拥有常规资金量的投资者,投资6只股票就绰绰有余了,6只股票就是他们所说的多元化投资的极限。换句话说,巴菲特认为一个人最多只能了解6只股票。如果你把资金不是集中投资在这6只股票内,而是想投资在其他第7只股票上,那绝对是个错误。

巴菲特为什么认为6只股票就是多元化投资的最大值呢?这既是他的个人经验,也是他多年观察所得出的结论。他说,很少有人会因为他们把更多资金投资在“第7只”股票上而赚到钱。

巴菲特说,如果你不是一个职业投资者,并且你的投资业绩目标也不是要远远超出绝大多数人,那么你就去最大可能地多元化投资吧!你去把98%、99%甚至更大比重的资金通通去实行多元化投资,并且不断地买进、卖出吧。在巴菲特看来,这种行为无疑是拿自己的资金开玩笑。如果投资者真的想这样做,那还不如去投资指数类共同基金。

所谓指数类共同基金,是指用电脑模型来模拟股票指数如道•琼斯工业指数、纳斯达克指数。投资指数类共同基金,说穿了就是投资股票指数,或者把指数基金当作某种普通股票一样来投资。

这样做的最大好处是,投资过程变得非常简单化,而且管理成本很低。当然,能否获利最终就要看股指涨跌了。所以巴菲特建议投资者,如果你要购买“一部分美国”的话,你就去购买指数类共同基金。确切地说,这里的“一部分美国”,是指整个美国上市公司的一部分。

巴菲特以他自己的投资经历分析说,在他所看好的各种投资项目中,大概只有一半项目最终会投入资金。不但他自己不会去实行所谓的投资多元化,就连他知道的那些做得很不错的投资专家也都不主张投资多元化,唯一的例外是沃特•斯科劳斯(Walter Schloss)。

沃特•斯科劳斯是谁呢?原来,他没有上过大学,可是在纽约金融学院旁听过本杰明•格雷厄姆的课程。他在投资时从来不看股市走势,每天总是研究股市手册中的相关数据,然后向上市公司索取财务年报反复阅读。他的特长就是投资多元化,投资项目包括方方面面。奇怪的是他所掌控的基金50年来的投资收益率一直超过股市大盘。





★ 一旦看准对象就要集中火力(2)


在巴菲特眼里,沃特•斯科劳斯的本事其他人学不来,连他自己也做不到,所以投资股票不能分散太多,而只能集中于不超过6只股票上,这个数量是比较合适的。否则,就会因为精力不够导致对每一只股票都了解不够,或者缺乏真正的了解。

巴菲特所倡导的集中投资法,在股市投资中历来是和多元投资法背道而驰的。这两种方法孰优孰劣至今没有定论,就看你怎么操作了。

多元投资法也叫分散投资法,其代表性观点认为应当“把鸡蛋放在不同的篮子里”。这样,即使其中有一个篮子里的鸡蛋被打碎了,也不至于给自己造成太大的损失。

而集中投资法认为,应当“把鸡蛋放在同一篮子里”,这样才能集中精力好好盯着这个篮子,不让其中的鸡蛋被打碎了。如果把鸡蛋放在不同的篮子里,你就势必会对其中的一部分篮子照顾不周从而引发意外。与其这样,那还不如把它们放在一起,全力以赴照看好这一只篮子。

两种方法之所以长期以来争来争去没有定论,关键是“空对空”。你只要看看实际生活中是怎么操作的,就一清二楚了。可以说,如果你有20枚鸡蛋,你绝对不可能把它分放在两个篮子里,左边一只、右边一只这样分开拎着走的。由此可见,集中投资法是符合生活逻辑的。

在两种不同投资策略的背后,实际上代表着两种截然不同的操作方式。

读者经常可以在好莱坞电影中看到这样的镜头:几百位股市经纪人聚集在一个交易大厅里,随时处在高度紧张状态。他们管理着上百只股票组成的投资组合,面对电脑屏幕上每只股票的波动,对着电话大喊大叫,并且疯狂地记录着。稍有风吹草动,就猛敲键盘买入卖出。他们看上去很辛苦,可是一年忙到头的投资业绩远远没有他们的偶像巴菲特来得高。

而巴菲特呢,他每天总是悠然自得地坐在办公室里,品尝着他喜欢的可口可乐。除了读读财务年报,他有大把时间可供自己支配。高兴的时候,就躺在地板上和哲学家朋友电话聊天,或者出去打打高尔夫球。

这两种截然不同的方式背后,反映了多元投资和集中投资的巨大区别。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,“投资多元化从任何角度来说都是犯了大错”。投资者应当把主要时间和精力放在评估企业内在价值上,一旦看准投资对象就集中资金投入。用中国人的话来说就是,投资要“少而精”。





★ 优秀的股票都是相似的(1)


我们的投资组合继续保持集中、简单的风格,真正重要的投资概念通常可以用简单的一句话来加以说明。我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营的优良企业,只要它们确实拥有这些特质,而且我们能够以合理的价格买进,则要出错的机率可以说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。毫无疑问,值得投资的公司必定是优秀企业。虽然每个人对优秀企业标准的评价不一,但在巴菲特眼里很简单,往往用一句话就能加以简单的概括。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司偏爱投资那些具有持续竞争力,并且拥有一群既能干又能以股东利益为导向的经理人。如果该公司确实具备这些特征,并且买入该公司的价格又非常合理,那么投资这样的股票要想出错的概率微乎其微。

读者容易看出,实际上这就是巴菲特一贯坚持的选股原则。严格按照这样的标准来挑选股票,一方面,投资失利的可能性很小;另一方面,符合这一标准的企业也不是很多,这样,就大大缩小了投资范围,投资由此变得简单起来。

套用一句名言的格式可以说,优秀的股票都是相似的,而不优秀的股票则各有各的不同。

巴菲特最崇拜的投资专家费雪(Phil Fisher)早就指出了这一点。费雪认为,优秀的股票都有自己的共同特点,容易被投资者所识别。例如,这些公司在吸引股东的方式上就与众不同。餐厅招揽客户可以标榜其特色,如便利的快餐店、优雅的西餐厅、特别的东方食物等以此来吸引同一性质的客户群,如果你的服务好、菜色佳、价钱公道,客户就会认可你这种特色,不断地登门用餐。可是要知道,餐厅却不能经常变换自己所强调的特色,一会儿是法国美食、一下子又是外带比萨饼,最终反而会导致顾客的忿怒与失望,从而在竞争中败下阵来。

同样的道理,一家上市公司也不可能同时迎合所有投资者的口味。因为有的投资者要求获得高股利报酬,有的则要求具有长期成长性,有的甚至要求股价震幅越大越好,以便可以从中短期炒作、混水摸鱼。

而在巴菲特看来,不论是他投资股票还是投资者购买伯克希尔公司股票,他都希望能一如既往地贯彻同一种投资理念,那就是长期投资、集中投资,只有这样的股票才值得长期持有。

具体到中国股市而言,一般认为,优秀的上市公司应该具有核心竞争力,并且具有长久生命力,每年的利润增长率不低于15%,净资产收益率不低于10%,并且要连续多年是这样。按照这样的标准选择,优秀股票大概不会超过5%。所以,投资者要仔细研究上市公司,一旦看准就大量购买该股票,集中投资,而不是频繁换股。否则,一不小心就可能跑出这5%的范围。

巴菲特认为,优秀的股票都是相似的,一旦符合你的条件就需要你把它紧紧抓在手里不轻言放弃。巴菲特的持股信心来自牛顿第四定律:运动增加,回报减少。





★ 优秀的股票都是相似的(2)


在他眼里,负债率高的股票、风险高的金融商品、没有稳定收益的上市公司、受经济景气指数影响大的公司,都算不上是好股票。而经过这种严格筛选之后,剩下的就不多了。包括一些中短线强势股,在巴菲特眼里也算不上是好股票,因为它不符合巴菲特的长期投资理念。

也就是说,这种短线看来很强势的股票,如果用长期投资观念加以衡量,就不一定是好股票了,像通用汽车公司、IBM公司等等就属于这种类型。

巴菲特说,牛顿在很久以前发现了三大运动定律,这的确是天才的发现。只是因为牛顿在南海泡沫事件中损失惨重,他感叹说:“我能够计算星球的运动,却无法计算人类的疯狂”,所以没有在这方面花功夫研究,否则很可能会发现牛顿第四大运动定律——对于投资者整体来说,运动的增加将会导致收益的减少。

以中国股市中的投资实例看,这几年白酒行业一连经过了5年大熊市,随着很多人生活观念的转变,啤酒、葡萄酒产量越来越大,白酒销量越来越少,整个白酒行业慢慢萧条下来,全国的白酒年产量从800万吨跌到320万吨。可是2003年10月却出现了一个有意思的现象,那就是白酒销量止跌回升,这时候茅台酒开始提高价格了。

投资者如果这时候买入贵州茅台股票,并坚持长线持有,就会获利颇丰。当时的贵州茅台每股价格是20元,5年后的现在每股价格是120多元,回报率之高可见一斑。

这就是说,投资者买入的股票首先要优秀,然后要以合理价格买入,具备了这两个条件,也就具备了长期投资的基础。两者结合,就一定会取得丰厚的获利回报。在这其中,股票本身是否优秀至关重要,这正如中国的一句古话所说:“朽木不可雕也!”

从国外的历史看,10多年前买的沃尔玛股票,如果你能坚持长期持有,现在已经上涨了二三十倍;100多年前买的可口可乐股票,一路持有到现在股价上涨了2000万倍。2000万倍是一个什么概念呢?那就是说,当初投入5元钱购买该股票,现在就变成了亿万富翁(1亿元)。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,值得长期投资的优秀股票都是相似的,它们身上都具有一些共同特征,简单地归纳起来有两点:具有长期持续竞争力;管理层优秀。这时候再加上以合适的价格买入,这样的投资包赚不赔。





★ 不必对某一类股票抱有偏见(1)


在伯克希尔,对于将来会进入那个产业,我们并没有特定的看法。事实上,我们经常在想,对于一家大型企业的股东来说,与其追求具有远景的新创事业有时反而有害,所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人,剩下的就只看我们有没有足够的运气找到同时拥有这两项特点的组合了,在德克斯特我们确实找到了。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。所以,既不要过于迷信某一类或某家上市公司,也不要对某一类或某只股票有偏见。只要符合自己投资理念的股票,并且价格又合适,就可以大胆投入。

巴菲特在伯克希尔公司1993年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司将来究竟会投资哪个产业,预先并没有肯定的看法。最关键的是要看是否有足够的运气同时找到自己喜欢拥有的经济型态,以及喜爱一起共事的经营管理层。如果这两个条件具备,就可能会投入该公司。

巴菲特介绍说,伯克希尔公司1993年投资了德克斯特(Dexter)鞋业公司,这一举措是继1991年投资HH布朗鞋业公司之后,再一次投资鞋业公司。要知道,在此以前他们并没有投资鞋业公司的计划,甚至可以说对此完全不了解。因为在巴菲特看来,美国的制鞋业很难与国外进口的低价产品相竞争。巴菲特说,直到HH布朗鞋业公司的出现,才使巴菲特改变了这种偏见。

HH布朗鞋业公司是一家管理非常优秀的鞋子、靴子制造企业。由于以前对这家公司了解不够,以及巴菲特对制鞋业股票的偏见,所以巴菲特在收购该公司时设立了一个相当高的标准。可即使这样,该公司在弗兰克为首的经营管理层领导下,仍然取得了不同凡响的优良业绩,令巴菲特喜出望外。

正是受到这样的鼓舞,伯克希尔公司又在1992年末继续收购了洛威尔(Lowell)鞋业公司。虽然这家专门生产女鞋和护士鞋的老牌企业在管理上还需要改进,但它的经营业绩依然超出了巴菲特预料。所以接下来,巴菲特又在1993年一鼓作气投资了德克斯特鞋业公司。这家公司专业生产高级男女鞋,各方面都很优秀,是巴菲特和查理•芒格职业生涯中见过的最优秀的上市公司之一。

巴菲特兴奋地说,这家公司的创始人哈罗德(Harold Alfond)20岁时到制鞋厂打工,当时他的薪水是每小时0.25美元。后来他在1956年投资1万美元,创建了这家德克斯特鞋业公司。1958年他的侄子也加入进来,从此两人创建了这家年产量高达750万双鞋子的大企业。

那么,巴菲特从原来对制鞋业抱有偏见到后来一连收购好几家这样的公司,这个转变是怎么产生的呢?巴菲特总结说,关键是这两家公司有一个非常优秀的经营团队。他特别提醒说,布朗鞋业公司和德克斯特鞋业公司的优秀管理层,让这两家位于美国的制鞋企业拥有了高度竞争力,从而能够抵御来自国外的低价竞争。

例如,德克斯特鞋业公司拥有77家门市部,主要集中在美国的西北地区。除此以外,该公司还是高尔夫球鞋的主要制造商,在美国拥有全国15%左右的市场占有率。不过总体来看,它的主要业务还是传统销售渠道中的传统鞋类,这是它最擅长的领域,即巴菲特经常说的核心竞争力。





★ 不必对某一类股票抱有偏见(2)


巴菲特1993年时估计,伯克希尔公司1994年在鞋类制造业方面的股票投资销售额将能达到5.5亿美元,税前利润很可能会超过8500万美元。要知道,如果放在5年前,他是根本不会想到投资鞋业的,而现在仅仅5年过去后,伯克希尔公司在鞋类制造业上所雇用的员工人数就超过7200人,这真是一件有趣的事。

更让巴菲特满意的是,虽然德克斯特鞋业公司非常优秀,哈罗德和他的侄子也不缺钱用,但他们还是采取了一项正确决定,那就是把德克斯特鞋业公司的股份转换成伯克希尔公司股份。这样做,实际上就把一家规模较小的优秀企业的全部权益,转换成了一家规模较大的优秀公司的一部分权益,这是双方都乐意看到的。

更值得一提的是,这种转换并不会产生税务负担,却可以得到按照个人意愿随时进行赠予或变现的好处。如果德克斯特鞋业公司的所有者愿意,就可以通过出售股票把它变现,做自己想做的事,而不需要像以前那样,把所有的钱都绑在一家私人企业里无法变成现金。

巴菲特特别看重这一点。他解释说,从税务角度以及其他理由看,私人企业是很难通过延伸主业以外的投资来达到分散投资风险目的的。可是私人企业的股份一旦变成伯克希尔公司股份的一部分,由于伯克希尔公司的多元化经营,德克斯特鞋业公司股东可以轻而易举地解决转投资问题。

更不用说,哈罗德和他的侄子虽然拥有的伯克希尔公司股份没有控制权,不像原来他们拥有的德克斯特鞋业公司股份是有控股权的,但他们自己非常清楚,他们的身份已经是伯克希尔公司的真正合伙人了,他们将会按照自己在伯克希尔公司中所持有的股份,享有与巴菲特完全同等的股权待遇。

除此以外,他们依然可以在德克斯特鞋业公司担任原来的管理工作,不会有任何改变。伯克希尔公司一贯言出必行,在未来的几十年里的控股权和公司文化不会有任何改变,这也是可以令他们高枕无忧的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者应该有投资理念但不该有偏见。他以自己的亲身经历为例,说明当初认为不能投资鞋业股票、最终却接二连三地投资此类股票,就是因为其中某个关键因素在起作用,改变了他的看法。





★ 业务最好能长期保持稳定(1)


研究我们过去对子公司和普通股的投资时,你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单:在进行子公司和普通股两者中的任何一种投资时,我们寻找那些我们相信从现在开始的10年或者20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些环境迅速转变的产业,尽管可能会提供巨大的成功机会,但是它排除了我们寻找的确定性。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。既然要投资这家上市公司,并且已经做好了长期投资的打算,那么在确定投资对象时就一定要选择未来10年、20年内业务长期保持稳定的公司,并且绝对具有巨大的竞争力。

他认为,虽然有人说企业发展要与时俱进,要根据宏观环境的改变迅速转变产业,可是他认为,这种做法排除了他寻找长期投资对象的确定性。事实上,他经过长期观察和研究发现,如果上市公司经常发生重大变化,那么就很可能会因此造成重大损失,而这和他的长期投资理念是不符合的。

正因如此,所以他经常说:“我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。”

巴菲特深深知道,长期投资必须非常重视企业良好的发展前景,因为你购买该公司的股票就是因为看中了它的未来发展;如果该公司“没有未来”,为什么还要投资该公司的股票呢?这时候如果还要做长期投资,那是非常危险的。

不过显而易见的是,企业的长期发展取决于多种因素,很难正确判断。在这种情况下,努力减少干扰因素,至少从企业发展的主观上避免出现某些重大变化,会有助于投资者作出正确决策。

巴菲特说,要做到这一点,就非常有必要对该公司过去的长期发展进行考察。只有这样,才能确信该公司未来同样能长期保持稳定发展、未来的经营业绩也能保持相对稳定增长,继续为投资者创造价值。

所以,巴菲特从根本上是不主张公司开拓新业务、形成新的经济增长点的,他更希望公司能够在原来基础上做大做强,尤其是不能丢了原有业务的长期竞争优势。

很有意思的是,符合他这种预期的上市公司,它们的经营业务都相对简单而且稳定,这正是他喜欢的投资类型。

所以他说:“我们努力固守于我们相信可以了解的公司,这意味着那些公司具有相对简单且稳定的特征。”

针对许多投资者喜欢投资那些濒临破产倒闭的公司,巴菲特认为这样的资产重组概念股确实有可能会咸鱼翻身,或者乌鸡变凤凰,可是根据他对几百只这类股票的研究,他认为这样的可能性很小很小,不值得投资者为之一搏。





★ 业务最好能长期保持稳定(2)


巴菲特在伯克希尔公司1980年年报致股东的一封信中就专门提到这个问题。他说,这些年来他大约接触了几十个产业中的几百家所谓具备咸鱼翻身可能性的上市公司。可是,无论他是作为当事人还是旁观者,长期的跟踪发现,除了极少数公司确实能够咸鱼翻身,绝大多数“咸鱼”依然只是一条“咸鱼”。

更遗憾的是,他发现,许多很有才干的管理人员在进入这样的企业后,不但没能把这样的咸鱼企业从水深火热中拯救过来,而且相反还连带毁坏了自己个人的好名声。

巴菲特认为,从这个角度看,投资者寄希望于乌鸡变凤凰是不现实的;既然要投资股票,就要把眼睛盯在“凤凰”而不是“乌鸡”上。所以他从1982年起,每年都要在伯克希尔公司年报致股东的一封信中提到他对由亏转盈的“反转”公司不感兴趣,原因就在这里。

巴菲特始终认为,要想投资一家问题企业后一个一个地去解决这些问题,远远不如之前就远离这些问题企业来得轻松、简单。

他在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,虽然他和查理•芒格已经拥有25年购买并监控不同上市公司的投资经验,可是他们依然没有学会如何解决公司经营中遇到的困难问题。既然这样,那么只好在投资股票时就一门心思地寻找那些过去业务长期保持稳定、将来仍然会长期保持稳定的投资对象了。

他说:“我们唯一学会的是避开这些问题企业。在投资方面我们之所以做得非常成功,是因为我们全神贯注于寻找我们可以轻松跨越的1英尺栏杆,而避开那些我们没有能力跨越的7英尺栏杆。也许可能看起来不太公平,但在公司和投资中,专注于解决简单容易的问题往往要比解决那些困难的问题的回报高得多。”

请特别注意巴菲特这里所说的一条经验,那就是如果跨越1英尺(约等于0.3米)的栏杆还非常“轻松”的话;那么,跨越7英尺(约等于2.1米)的栏杆就可能会非常“吃力”了。除非是优秀运动员,否则这在许多人来看简直不可能。既然如此,投资者又为什么不避重就轻呢?

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,买股票就是投资这家公司,所以千万不要去冒险、玩概念。与其把希望寄托于“乌鸡变凤凰”,还不如直接投资在“凤凰”身上。即使“乌鸡”真的能变“凤凰”,这种比率也是很低的。





★ 业绩宁可慢些也要走得稳些(1)


糖果店是个很好玩的地方,但对大部分老板来说就不那么有趣了。就我们所知,这几年来除了喜诗糖果公司赚大钱之外,其它糖果店的经营皆相当惨淡,所以很明显的,喜诗糖果公司搭的并不是顺风车,它的表现是扎扎实实的。这项成就当然需要优秀的产品,这个倒不是问题,因为我们确实拥有,但除此之外还需要对客户衷心的服务,Chuck可以说是百分之百地为客户设想,而他的态度更直接感染到公司上下所有员工。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。所以用长远眼光来看投资,企业的内在价值和业绩宁可增长得慢些也要增长得稳些。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说,他对伯克希尔公司投资的喜诗糖果公司的业绩增长就感到非常满意。据他所知,这几年来除了喜诗糖果公司还能赚到钱,其他同行的经营都相当惨淡。所以从这一点上看,喜诗糖果公司的经营业绩是扎扎实实的。

巴菲特分析说,究其原因在于,喜诗糖果公司除了有一个好产品之外,它对客户的服务可圈可点。尤其是明星经理人查克•希金斯(Chuck Huggins)百分之百为客户着想的精神,直接感染了上上下下所有员工,为公司保持良好的经营业绩立下了汗马功劳。

巴菲特说,自从伯克希尔公司16年前收购喜诗糖果公司并由查克•希金斯领导以来,该公司的业绩成长一直非常稳定,1987年更是创下了2500万英镑的糖果销售量。与此同时,也已经是连续第二年单店平均营业额维持不变了。

也许有许多读者会感到,这没有什么了不起呀,只不过把销售额维持在过去的水平上罢了。可是,如果你知道其他同行都在连续下跌、喜诗糖果公司在过去6年中年销售额也是连续下跌的,你就会知道取得这一成绩有多么不容易了。

巴菲特说,糖果店是一个很好玩的地方,可是对于大多数糖果公司老板来说,因为这几年的销售形势不好,所以这个行业并不是那么好玩的。糖果公司的经营风险在于,它全年的销售业绩全都压在圣诞节前后一段时间,如果这个阶段的销售打不开局面,风险之大就可想而知了。

仍然以喜诗糖果公司为例,1987年全年中85%的利润是12月份创造的。所以,每当圣诞节前后怎样开拓市场、赢得顾客就成了重中之重,也是最考验公司管理层的时候。

喜诗糖果公司在同行中脱颖而出,是怎么做到的呢?该公司每年的花色品种大约保持在100种左右。为了更好地适合市场需求,它们通常会定期增添新的口味、淘汰过时的口味,例如1987年就淘汰了14种口味。结果呢,其中有两种口味淘汰后顾客念念不忘,纷纷表达不满情绪,公司一下子收到了好几百封抱怨信。可喜的是,查克•希金斯不是一个固执的人。面对顾客抱怨,他们把危机化为转机,不但对所有客户来信一一加以诚实的答复,而且还附赠一个特别的小礼物,然后重新恢复原来被淘汰却得到顾客想念的老口味,最终以喜剧性局面收场。





★ 业绩宁可慢些也要走得稳些(2)


在这种背景下,喜诗糖果公司的产品价格略有上涨,依然受到顾客欢迎。由于价格上涨幅度抵消了销售下滑趋势,使得整个经营业绩依然保持了增长态势。

除了常规经营外,喜诗糖果公司还别出心裁地与内布拉斯加家具中心进行合作,创造性地推出了新的经营模式,以进一步扩大市场、提高综合效益。

巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说,1990年喜诗糖果公司第一次把糖果车摆进内布拉斯加家具中心。结果令人称奇的是,从这里销售出去的糖果居然比喜诗糖果公司在加利福尼亚州的旗舰店还要多。

这样的成功案例打破了所有零售业定律,使得1990年喜诗糖果公司的销售量又有新的上升,再加上销售价格有所上涨,从而使得整个营业收入增长了5%。与此同时,营业费用控制得当,直接导致了公司业绩的进一步好转。

就这样,喜诗糖果公司在顾客中树立的口碑根深蒂固。以至于有一家分店准备关门,居然有263名顾客联合抗议,最终把它保了下来。

那是1990年,喜诗糖果公司位于阿尔伯克基(Albuquerque)的一家分店发生了经营危机,房东不愿意和它们签订租约了,要求它把店面搬到大商场中地段较差的位置去,同时要求提高租金标准。喜诗糖果公司如果照此办理,原来的一点利润就会全部被吃光。由于协商不成,喜诗糖果公司不得不贴出即将停业的公告。

这下子好了,经常光顾这家分店的顾客们接连不断地向房东表示抗议。总共有263位顾客写信或打电话给喜诗糖果公司位于旧金山的总部,有的顾客则扬言要拒绝到该商场购物,这引起了当地记者的注意,引起了广泛反响。最后,迫使房东不得不撤销原有决定,给喜诗糖果公司的这家分店以一个满意条件。

后来,查克•希金斯对这263名顾客每人写了一封亲笔感谢信,并且在报上刊登所有这些人的名单。可想而知,后来该分店的销售业绩又有了大幅度增长。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,买股票就是要投资该公司,所以应当注重考察该股票的经营业绩是否稳步增长,宁可增长得慢些也要增长得稳些。尤其是遇到宏观环境不好的时候,这是对公司管理层智慧的大考验。





★ 不要用短期利益牺牲长期利益(1)


很少有上市公司的经理人可以如此自在地经营公司,这是因为大部分公司背后的股东往往只着重短期利益,相比之下伯克希尔背后有几十年来一直相当稳定的股东群,拥有其它上市公司少见的长期投资眼光。事实上,这些股东打算一直持有伯克希尔至死方休,也因此旗下的经理人可以用一辈子的时间来经营公司,而不用为了下一季的获利情况来烦恼。当然,这绝不代表我们就不关心公司经营的现况。事实上,这点也相当重要,只是我们不希望因为一味追求短期获利而被迫牺牲掉公司长远发展的竞争优势。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者买股票就是要投资该公司。所以,股票投资一定要有长远眼光,不要因为急功近利而牺牲掉长期利益。

巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说,很少有其他上市公司的公司管理层能够像伯克希尔公司控股的那些公司一样,能够如此自由自在地经营管理。究其原因在于,伯克希尔公司股东几十年来一直都相当稳定,他们崇尚的是长期投资,甚至愿意至死不卖。

所以巴菲特说,伯克希尔公司旗下的公司管理层可以用一辈子时间来筹划管理,而不用担心这个季度的业绩考核能不能通得过。

不过话又说回来,这并不表明伯克希尔公司不关心这些公司的经营现状,只不过不希望用短期利益牺牲长期利益罢了。

巴菲特实事求是地说,伯克希尔公司旗下的那些公司管理层都很富有,75%以上的人都已经相当有钱,他们完全不需要依靠这份工作来养家糊口。他的意思是说,他们之所以还从事这项工作,靠的主要是责任心和成就感,所以他们把这份工作看得很重,会竭尽全力把它做好。

巴菲特举例说,就像政府雇员保险公司的东尼•奈斯利一样,如果有人想要教像东尼•奈斯利那样的明星经理人去怎样经营公司,实在是一件愚蠢的事。

事实上,如果巴菲特和查理•芒格在背后一直指指点点的话,伯克希尔公司旗下的那些经理人绝大多数可能早就不干了。这就像最著名的运动员在场上打球时,教练在一旁指挥他如何打球、什么时候该怎么打球一样可笑。

为了做到这一点,伯克希尔公司控股的那些上市企业完全没有其他同行那样的繁文缛节,公司管理层可以全心全意地安排个人行动,不需要向上级汇报就可以付诸实施。

与此同时,伯克希尔公司对他们的要求也非常简单明确,归纳起来三句话:一是要求公司管理层像经营自己的公司一样来对待;二是要求公司管理层把在该公司所占的股份看作个人和全家所有财产来看待;三是在有生之年你是不可能把它卖掉或者兼并给其他公司的。在此基础上,巴菲特要求他们完全不要被会计账簿上的盈利数字影响经营决策,该干什么就干什么,明确每个阶段什么事情是最关键的。





★ 不要用短期利益牺牲长期利益(2)


巴菲特之所以这样做,是基于两点:一是这些明星经理人具有很高的素质,这在伯克希尔公司当初收购该公司时就已经做了充分考察,他们完全具备这个条件,否则该公司也不会被巴菲特收购;二是巴菲特和伯克希尔公司的那些股东历来主张长期投资,他们考虑问题的着眼点都是从这个角度出发的,所以不希望过多关注一时得失而影响长期收益。

相比之下,其他投资者和上市公司就基本上做不到这一点。一方面,绝大多数投资者追求的是短期效应,中国股民买下股票后就巴不得连拉涨停板,等到自己抛出该股票后又希望它下跌,然后让自己有机会再次买进,他们基本上不考虑该股票10年、5年乃至1年及1个月后的业绩和走势。另一方面,这些上市公司的经营管理层也没有长期恋战的心理准备,不是担心经营业绩不佳、自己什么时候被赶下台,就是希望什么时候经营业绩上去了能够见好就收,换个地方去做官。

应该说,这样的现实与巴菲特面对的环境是不同的。所以巴菲特说,他从政府雇员保险公司的成功经验中看出了伯克希尔公司经营模式的优越性。他表示,他和查理•芒格绝不会要求东尼•奈斯利去怎样进行经营管理,过去不会,将来也不会。

巴菲特说,他要做的工作就是千方百计给东尼•奈斯利创造一个绝佳的工作环境,让他能够彻底发挥才能,去做自己认为该做的事,而不是把宝贵时间耗费在无谓的董事会、记者招待会、分析师与投资银行业的演示文稿上,也不用担心公司经营管理的资金问题、信用评级、投资者对公司获利的预期等因素。

因为归根到底,伯克希尔公司对这些公司拥有绝对控股权,而巴菲特本人和伯克希尔公司历来都是言出必行的,所以这些明星经理人心里非常清楚,这些上市公司的特殊股权结构能够保证这样的运营模式至少维持几十年,完全不用担心自己会在什么时候被一脚踢开。

巴菲特在美国佛罗里达大学演讲时说,如果我们做个游戏,要求你们买入另一个同学10%的余生,这时候你会选那些老爸富有或学习成绩最好的同学吗?我很怀疑。我想你肯定会买入那个你认为最有认同感、最志同道合的人。巴菲特的意思是说,不要因为短期内看这个人家庭富有或脑袋很聪明,就忽略了他的终身成就。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者不该为了短期利益而牺牲长期利益。当然,他这是针对伯克希尔公司的那些控股企业而言的。对于中国投资者来说,短期利益服从长期利益同样也是人人皆知的一个简单道理。





★ 股票投资最重要的其实是人(1)


我们永远持有的3只股票资本城/美国广播公司、政府雇员保险公司与华盛顿邮报的仓位仍然保持不变,同样不变的是我们对于这些公司管理层无与伦比的敬佩:资本城公司的汤姆•墨菲和丹•伯克、政府雇员保险公司的比尔•斯奈德和卢•辛普森,还有华盛顿邮报的凯•格雷厄姆和迪克•西蒙斯,查理•芒格和我非常赞赏他们在公司管理中的出众能力与高尚品德。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。他说,股票投资初看投资的是企业,其实更重要的应该是人,即这家公司的管理层。在其他条件相同的情况下,这家上市公司的管理层是否足够优秀,是你是否要投资该公司应该考虑的决定因素之一。

在这方面,巴菲特欣赏的公司管理层非常多,几乎可以说他所重点投资的每一家上市公司的管理层都是非常优秀的。因为他当初在决定是否投资该公司时,就已经把这看作是一项主要条件。

从这个角度看,巴菲特认为最重要的投资对象其实不是上市公司本身,而是这家公司的管理层,也就顺理成章了。

巴菲特说,他最敬佩的公司管理层是资本城/美国广播公司的汤姆•墨菲、丹•伯克,政府雇员保险公司的比尔•斯奈德、卢•辛普森,华盛顿邮报公司的凯瑟琳•格雷厄姆、迪克•西蒙斯,这也是伯克希尔公司希望能永久持有这3只股票的重要原因。

在每年伯克希尔公司年报致股东的一封信中说,巴菲特都要不惜笔墨甚至有些肉麻地赞赏旗下公司的优秀管理层,不但欣赏他们的出众管理能力,更赞赏他们的高尚人品。

他说,在长期的合作过程中,他经常有机会近距离地观察这3家公司的首席执行官,相比之下,他们要比其他上市公司首席执行官的表现卓越得多了。

例如,有些上市公司的首席执行官明显无法胜任工作,可令人奇怪的是他们的位置却坐得很牢,一点也没有后顾之忧。可是这样做的结果呢,必然会导致公司内在价值大幅度下降,甚至面临倒闭风险。

巴菲特说,究其原因在于,首席执行官的管理能力很难衡量。举个简单例子来说,如果有位秘书被应聘时要求达到的打字速度是每分钟80个字,可是上班后发现她的打字速度实际上只有每分钟50个字,那么毫无疑问她会被立刻解雇。同样的道理,如果销售人员在规定时间里没能完成销售任务,也同样可能会面临下岗甚至失业。

奇怪的是,一名不称职的首席执行官要么缺乏明确的考核标准,要么是即使有标准也不是模糊不清就是难以执行,要么这种标准干脆就是被肆意歪曲、与实际情况严重不符的……在这种情况下结果是什么呢,一句话,首席执行官终能找到借口蒙混过关,通过“考核”。

巴菲特认为,在你重点投资的上市公司里,这种情形是不允许存在的,否则该公司的长期竞争优势和内在价值就无从得到保证,你的投资也就很可能会打个水漂。





★ 股票投资最重要的其实是人(2)


而事实上,许多上市公司中都存在着这种情形。究其原因在于:首席执行官缺乏有效监督。

虽然从道理上讲,公司董事会应当监督、考核管理层,而实际上公司董事会成员都希望能与首席执行官和睦相处,不愿意得罪公司管理层。即使公司到了破产边缘、最终被其他公司兼并了,那些作鸟兽散的董事会成员包括公司管理层,原本享受的优厚待遇也不会有多大损失,甚至还可能因祸得福,取得比原来更高的待遇。

所以巴菲特一再劝告投资者,一定要把资金投到公司管理层十分优秀的上市公司。如果你对这家公司管理层的管理才能和人品一无所知,那么且慢,还是等考察清楚了再作决策。他说,日常生活中你根本不可能把钱莫名其妙地交给陌生人打理,为什么在股票投资中就能这样盲目呢?这是完全没有道理的。

那么,巴菲特心目中的优秀管理层究竟有什么标准吗?

巴菲特说:“上述这些观点并非是对所有首席执行官或董事会的谴责,他们中的大多数非常能干而且勤奋努力,有些人甚至十分出类拔萃。但是,查理和我见识过许多管理失误,使我们非常幸运能够与3只永远持股股票的公司管理人员一起合作。他们热爱自己的公司,像所有者那样思考,他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”

从上不难看出,巴菲特对优秀公司管理层的衡量标准主要有两点:一是高尚的品德,二是出众的能力。前者主要是指公司管理层的为人应当值得投资者信赖,否则你就不会放心地把钱交给他打理;后者主要是指这个公司管理层有能力为股东创造良好收益,让投资者从中得到合理回报,“占着茅坑不拉屎”是不允许的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,买股票一定要选择公司管理层十分优秀的上市公司。他对优秀管理层的基本标准是:“他们热爱自己的公司,像所有者那样思考,他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”





★ 公司管理层影响着内在价值(1)


在约翰•威廉姆斯50年前所写的《投资价值理论》当中,老早便提出了计算价值的公式。我把它浓缩列示如下:今天任何股票、债券或是企业的价值,都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出,以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用,不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异,那就是债券有债票与到期日,可以清楚地定义未来的现金流入。但是就股票而言,投资者必须自己去分析未来可能得到的票息;更重要的是,管理阶层的品质对于债券的影响相当有限,顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放。对于股票投资者来说,管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。归根到底,公司管理层的能力大小将会大大影响该股票未来的分红派息能力,直接决定着该股票内在价值的高低。

巴菲特在伯克希尔公司1992年年报致股东的一封信中说,在50年前约翰•威廉姆斯(John Burr Williams)出版的一本《投资价值理论》著作中,作者提出了价值计算的数学公式,他把它精练地概括为“今天任何股票、债券或是企业的价值,都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出,以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。”

他说,这个计算公式对股票和债券同样适用,所不同的是两者之间有一个很难对付的重要差别,那就是债券的回报受公司管理人员的能力和水平影响很小,说穿了,只有当管理人员无能透顶或者不诚实,导致暂停支付债券利息时,这种影响才能显示出来,所以投资债券可以很容易地确定未来现金流的大小;可是,股票投资却没有一个明确的“息票”,或者说,这种“息票”需要投资者自己估算出来,所以股票投资很容易受公司管理人员的能力和水平的影响。

归根到底,公司管理层的能力和水平影响着该公司的长期竞争优势,从而决定着该公司未来内在价值的大小和发展方向。所以巴菲特说,“以一般的价格买入一家非同一般的好公司,要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。”

容易看出,巴菲特在这里特别看重公司管理层是否优秀。他认为,如果管理层足够优秀,那么即使买入这家公司的价格“一般”,也会比“用非同一般的好价格”买下一家普通公司好得多。说到底,优秀的公司管理层本身就是无价之宝。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中举例说,伯克希尔公司旗下的世界百科全书、科比吸尘器公司、斯科特•费策公司等都是拉尔夫(Ralph)一个人领导的,要知道,拉尔夫一个人就担任19个企业的首席执行官。即使如此,伯克希尔公司在1986年收购斯科特•费策公司后的业绩表现就出乎预料,1987年的业绩表现更是又上一层楼,税前利润提高了10%,可是成本却大大降低。





★ 公司管理层影响着内在价值(2)


巴菲特提醒说,请大家想一想,一个人掌管19家公司是一个什么情形?毫无疑问,拉尔夫手下也有一帮明星经理人为他服务。可是对于伯克希尔公司来说,依然很乐意有更多的企业交给拉尔夫来打理。道理很简单,因为拉尔夫能够提高企业的内在价值。既然这样,把更多的企业交给他管理,又有什么不可以呢?

那么,拉尔夫又是如何来增强企业内在价值的呢?巴菲特举例说,斯科特•费策公司的业务范围过于庞大,有点说不清楚,可是如果换个角度看世界百科全书是怎样操作的,就同样能说明问题。

1987年末世界百科全书推出了1962年以来改版最多的新版本,全套图书中的彩色照片从原来的14000幅增加到24000幅,重新编写的文章超过6000篇,参与编写的作者有840位之多,可见其工程有多么庞大。

斯科特•费策公司从中获益良多。1987年是这套图书在美国地区连续第5年销售量上升,在美国以外地区的销售量和利润也有大幅度增加。把企业交给这样的明星经理人打理,企业内在价值哪里还有不增长的道理呢?

在伯克希尔公司,像拉尔夫这样的优秀管理层比比皆是,这是推动伯克希尔公司内在价值不断攀升的重要动力。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司1989年收购波仙珠宝公司后,当年的营业额就有大幅度增加。更不用说,这是波仙珠宝公司在4年前搬到这个地方来营业时,营业额已经比过去增长1倍的基础上实现的;再向前推一步,该公司在搬到这里来以前的6年中业绩已经增长了1倍。这充分说明了波仙珠宝公司的艾克•弗里德曼(Ike Friedman)简直是一个天才,他完全有能力让手下的企业全速前进。

巴菲特说,读者如果没有去过波仙珠宝公司,完全无法想像会有这样的珠宝店:由于它的销售量非常大,所以你能在那里看到各式各样、各种价格的珠宝;与此同时,该公司的营业费用却只有同行平均水平的1/3。集团采购的低价格,再加上对费用的严格监控,使得它的商品价格要比同行低得多;而低价格又使得顾客盈门,由此形成了良性循环。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,管理层对提高股票内在价值的作用至关重要。投资者如果购买债券不怎么在意公司管理层的话,在投资股票时就非常有必要关注这一点,拉尔夫和艾克•弗里德曼就是一个很好的例子。





★ 资本配置能力决定着公司存亡(1)


许多股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司,实际上将大部分的留存收益投入了毫无吸引力的甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长,隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误(通常是高价收购本质上平庸的企业)。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训,然后,再去寻找下一个新的教训。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。他说,公司管理层是否优秀的表现之一,就是看他们能否从股东角度考虑问题,而不是局限于某种机构强制力的束缚。

他说,资本配置是公司管理层最主要的工作。从某种意义上说,公司管理层的资本配置能力决定着公司存亡。遗憾的是,大多数公司管理层的资本配置能力并不强,只是因为公司业务不断增长掩盖了资本配置的错误决策。相反,明星经理人就会避免犯这种错误。

巴菲特说,最常见的这种错误决策是把业务增长所创造的一部分留存收益用于高价收购资产项目。这些资产项目表面上看还不错,可实际上毫无吸引力,甚至是一种灾难性的投资项目,谁投资谁倒霉。

正因如此,投资者经常会看到这样一种情形:前面一个项目还没有从失败的阴影中走出来,就紧接着投资另一个项目、要准备总结下一次失败的教训了。

巴菲特投资股票最注重公司内在价值。他认为,公司管理层只有充分发挥高超的资本配置能力,不断把资金投入到回报率高的投资项目中去,才能从根本上提高长期盈利能力,进而显著提高内在价值、促进股价长期上涨。

不难看出,巴菲特的这一观点和目前资本市场上的普遍观点完全相反。后者认为,股票市场会高估公司短期收益、低估长期盈利能力。所以,上市公司如果削减资本支出和研究开发费用,会有助于实现短期利润最大化,从而推动股价不断上涨。

而实际上,这两种观点都有道理,关键是从长期看还是从短期看。巴菲特着眼于长期投资,当然要注重公司内在价值和长期盈利能力的不断增长了。因为只有这样,才能当股价回归到与其内在价值相符时,方便投资者获取巨额回报。相反,如果从短期角度看,就会更在乎股价的一时波动。可是,如果削弱了资本支出尤其是研究开发费用,又怎么能保证公司具有长远发展的强大动力呢?恐怕连短期动力也保证不了。

研究表明,股市中存在着以下一种有趣现象:1985年,麦康奈尔、克里斯•J•穆斯卡雷洛通过研究投资活动和股价变动规律发现,对于美国股市中的大多数工业类股票而言,每当上市公司发布增加有计划的资本性支出公告后,股价就会大幅度上涨;相反,每当上市公司发布减少有计划的资本性支出公告后,股价就会大幅度下跌。

这实际上表明,即使从短期角度看,通过减少资本支出和研究开发费用,增加短期利润、推动股价上涨也是不成立的。





★ 资本配置能力决定着公司存亡(2)


另一项针对几百家上市公司的战略性资本支出与投资决策的权威性调查发现,美国股市中凡是上市公司发布兼并、增加研究开发费用、开发新产品、增加资本性支出公告后,股价都会有显著上涨。

实践表明,真正能促使股价上涨并且保持这种长期趋势的,就是巴菲特所说的正确的资本配置。通过显著提高公司内在价值,为股东创造更高的价值回报,最终必然会导致股价报复性反弹。

巴菲特说,许多上市公司的公司管理层也很正派、能干、经验丰富,可是却无法进行理性的资本配置决策,这是为什么呢?

他在长期投资实践中发现,一家公司的发展总是喜欢沿着目前的方向,拒绝任何有利的改变。从这一点上看,好像这也是符合牛顿第一运动定律的——公司的投资项目和并购实践总会越来越多、越来越大,直到用光所有可以利用的资金才肯罢休。公司管理层无论是不是优秀,他们所作出的业务决策无论多么愚蠢和不明智,下属都会投其所好、推波助澜。更不用说,竞争对手的扩张、并购、管理层激励计划以及其他任何举动,都可能会被盲目照搬、模仿过来。所有这一切,都很容易把公司引入歧途。

巴菲特把这种现象和原因归结为机构强制力(the institutional imperative)。他说,过去在商学院读书时,老师和教科书上从来就没有提到过这种强制力,他在进入商界后的一段时间里对这种现象也百思不得其解。实际上,这有点像中国人通常所说的“潜规则”—一你在这个位置上就得这么做,否则不是位子坐不牢就是别人不理解。

有鉴于此,巴菲特平时对伯克希尔公司所属控股公司的管理层,就非常注重减少他们受这种机构强制力的影响。他说,不仅如此,查理•芒格和他还尽力避免投资于那些公司管理层不够优秀,或者公司管理层虽然优秀、却无法摆脱机构强制力影响的上市公司。

归根到底一句话,目的就是为了让公司管理层能够从长远角度、从所有者角度考虑问题,决不要因为一时一地的短期收益而杀鸡取卵。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,资本配置在一定程度上决定着公司的兴衰存亡。为此优秀的公司管理层应当具备两点:一是高超的资本配置能力;二是要尽力从所有者角度考虑问题,尽力摆脱“潜规则”的影响。





★ 优秀管理层会善于渡过难关(1)


当初在1962年,巴菲特有限公司控股的登普斯特公司经营上遇到了重大难题。在当时,我带着无法解决的问题去找查理•芒格,就像是现在一样,查理•芒格建议我,在加利福尼亚州他有一位朋友叫哈里瓶非常脚踏实地,或许可以帮得上忙。我在当年4月去洛杉矶拜访他。一个礼拜后,他就被请到内布拉斯加州来管理登普斯特公司,此后问题立刻获得解决。记得在1962年的年报中,我还特地将哈里瓶封为年度风云人物。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。一个优秀的管理层能够在公司遇到困难时帮助渡过难关,从而不至于关门倒闭。不用说,每个企业都可能会遇到困境,所以这一点很重要。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司的大部分大股东是1969年巴菲特有限公司关门时换取伯克希尔公司股份的。这些股东应该还记得,1962年巴菲特有限公司下面有一家名叫登普斯特(Dempster)的控股公司,经营上遇到了严重困难。在实在没办法的情况下,他去请教查理•芒格,查理•芒格告诉他说,他有一位朋友名叫哈里瓶(Harry Bottle),或许能帮得上忙。后来,巴菲特专门聘请他掌管登普斯特公司,结果很快就走出困境。

巴菲特通过这个例子是想说明,有时候一位优秀的明星经理人能够挽救一个企业,这是普通公司管理层不具备的。如果投资者投资的企业中有这样的明星经理人,关键时刻就能派上大用场。巴菲特很庆幸自己找到了哈里瓶,否则这家专门生产农机具的公司很可能就没救了。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说,同样的情形又发生在24年后的1986年。那是伯克希尔公司旗下的一家子公司K&W公司。这家公司的主要产品是自动机具,过去经营得很不错,只是到了1985、1986年间,由于所订目标不切实际、放弃了原来的主导产品,结果一下子就陷入困境。

这时候,负责该公司管理监督职责的查理•芒格知道这种事情不必请教巴菲特自己就可以做主,所以直接去找时年已经68岁的哈里瓶,再次聘请他担任该公司首席执行官。

说神奇就神奇,没过多久,仅仅是一年过后的1987年,K&W公司的获利就创下历史最高纪录,不但比上一年度利润增长了3倍,并且该公司的应收款和库存还减少了20%。不但一举扭转了原来的困境,而且有了新的发展。

巴菲特幽默地说,如果伯克希尔公司在今后的10年、20年中遇到同样的困境,大家就知道他会打电话找谁了。他的意思是说,他依然会请哈里瓶出马的,因为这样神奇的明星经理人真的很有一套。





★ 优秀管理层会善于渡过难关(2)


巴菲特在伯克希尔公司1980年年报致股东的一封信中说,如果他在收购某个企业时该企业拥有非常杰出的明星经理人,哪怕他放弃部分权力甚至不拥有控股权也非常乐意。他说,这种做法没有任何不妥。

例如根据美国保险业规定,伯克希尔公司以远远低于收购整个企业的价格来购买公司股份时,只能取得该公司的部分少数股权。比较典型的例子是,伯克希尔公司收购政府雇员保险公司就是这样的。巴菲特不能随意更换该公司的经营管理层,甚至无法对资金进行重新分配,但这些在他看来是完全可以接受的。

他认为,政府雇员保险公司及其明星经理人杰克•伯恩都是非常罕见的佼佼者,而现在他能以伙伴关系与他们进行合作,这是一件非常幸运的事,没有控股权又有什么不可以呢?

巴菲特说,伯克希尔公司在不具备控制权的股权投资中,最大的投资项目就是政府雇员保险公司。伯克希尔公司一共持有政府雇员保险公司33%的股权,合计720万股股票。根据规定,一般持股比例只要超过20%,在会计核算上就要采取权益法来核算,即要把每年根据比例所得到的投资分红纳入自己的会计报表内。

而伯克希尔公司的情况有所不同。当初伯克希尔公司购买政府雇员保险公司股份时,有一部分是按照政府部门的要求购买的,规定这部分股票的投票权要交给一个公正的第三方进行管理。这就是说,伯克希尔公司对这部分股票不拥有投票权。这样一来,也就意味着伯克希尔公司对政府雇员保险公司不具备实质性控制权了。不仅如此,伯克希尔公司旗下的平克顿(Pinkerton)公司,也是这种情形。

虽然,不具备实质性控制权并不会影响到伯克希尔公司应该得到的业绩分红,但毫无疑问,会影响到对被控股企业公司管理层的权力结构,而在巴菲特看来,公司管理层是创造企业内在价值的主要动力之一。

不过巴菲特对此毫不在意,并且感到非常满意。他经常说,政府雇员保险公司是投资业界的最佳典范,它具有难以模仿的产业优势,而公司管理层又具有高超的资金管理技巧,今后如果发生经营困难,会有足够的能力带领企业渡过难关。所以,投资这样的企业完全可以高枕无忧。

巴菲特具体地说,仍然以政府雇员保险公司为例。伯克希尔公司在1976年、1980年两次购买该公司股权,总成本是4700万美元,而实际上每年可以从中得到的分红就有300万美元,实际价值更可以高达2000万美元。也就是说,伯克希尔公司从中得到的获利就相当于账面利润的40%左右。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,明星经理人的高超管理才能和品格特征,能够带领陷入困境的企业起死回生,这对于长期投资者来说既难能可贵也非常重要。在他看来,哈里瓶和杰克•伯恩就都具有这样的神奇本领。





★ 他们会把企业看作是自己的(1)


今年我们有两位明星经理人退休,分别是国家产险公司65岁的菲尔•利舍和美联社零售公司79岁的本•罗斯纳。这两个人都让身为伯克希尔公司的你更为富有,国家产险公司更是支持伯克希尔公司成长的重要力量。菲尔•利舍和他的继任者林沃特是该公司成功的主要推动者,而本•罗斯纳在1967年将美联社零售公司以现金卖给多元化零售公司后,原本仅承诺继续待到当年年底,结果在往后的15年仍持续表现杰出。他们两人皆为伯克希尔尽心尽力,管理公司就好像是他们100%拥有这家公司一样,不须用定额外的规则来强迫他们。这种态度早在伯克希尔加入前便已深植在他们的人格特质中,他们好的个性成就了我们更多的财富。如果我们能持续吸引到像本•罗斯纳和菲尔•利舍这样的人,你将可不必担心伯克希尔的未来。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。优秀管理层的一个主要标志,就是会把企业当作自己100%拥有的企业来看待。如果你投资的是这样一只股票,你就不用为它的将来担忧了。

巴菲特在伯克希尔公司1982年年报致股东的一封信中说,当年伯克希尔公司旗下有两位明星经理人要退休,一位是国家产险公司(National Indemnity)的菲尔•利舍(Phil Liesche),另一位是美联社零售公司(Associated Retail)的本•罗斯纳(Ben Rosner)。这两个人的最大特点,都是把企业当作自己100%拥有的公司那样尽心尽力,这种态度在伯克希尔公司收购这两家公司之前就具备了,这已经成为他们人格特质中的一部分。伯克希尔公司的股东因为他们而变得更富有。

举个例子来说,本•罗斯纳在1967年把美联社零售公司出售给多元化零售公司(Diversified Retailing)后,本来是准备到那年年末退休的,因为当时他已经64岁了,在家颐养晚年谁也不会有意见。

可是结果呢,他又在那里继续干了15年,这真是伯克希尔公司投资者的福气。伯克希尔公司对待这样的明星经理人同样会发自内心地为他们尽心尽力,不需要通过任何额外条例来约束他们。

巴菲特感叹说,如果伯克希尔公司能够吸引到更多像菲尔•利舍、本•罗斯纳这样的明星经理人,公司的未来将会更美好。

伯克希尔公司收购企业时是这样的衡量标准,而伯克希尔公司本身也是这样的经营理念,可谓“有其父必有其子”。

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说,尽管伯克希尔公司的组织形式是公司,但他是把所有投资者当作合伙人、以合伙人心态来经营管理的。换句话说,他也是把伯克希尔公司当作所有投资者共同拥有的,他的搭档查理•芒格也这样认为。

巴菲特说,只是因为每一位投资者的持股比例有多有少,他和查理•芒格才被推到了执行合伙人的岗位上,而又因为他的持股比例最高,所以才是最具有控制权的合伙人罢了。





★ 他们会把企业看作是自己的(2)


在这里,巴菲特意思说得很明确,就是他们从来都是把伯克希尔公司看作是大家共同拥有、好好经营的一个平台。可以为此佐证的是,伯克希尔公司的所有董事都是公司大股东,5名董事中有4人的家族财产超过一半比重投资在伯克希尔公司。

无论巴菲特个人还是伯克希尔公司的所有董事,都是真正地把公司看作是自己100%拥有的那样去尽心尽力经营管理的,他们的长远经济目标,就是要实现公司每股内在价值的增长率达到最高,而不是伯克希尔公司的发展规模一定要有多大。虽然随着伯克希尔公司的规模不断增大,每股股票的内在价值年增长率将来一定会下滑,但至少不能低于一般美国大企业的平均增长率,这样才对得起所有股东。

巴菲特说,伯克希尔公司旗下的那些明星经理人,如此这般地为投资者着想,迫使伯克希尔公司惜才如宝。

巴菲特在伯克希尔公司1988年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司不会因为这些明星经理人到了一定年纪就让他们退休,或者辞退他们。无论是65岁还是多少,这些人实在是可遇而不可求的稀世珍宝。

他举例说,内布拉斯加家具中心的罗丝•布拉姆金夫人1988年时已经95岁高龄,依然每个星期工作7天,战斗在经营管理第一线。如果她不是把企业看成是自己100%拥有的,又何必如此操心呢?

巴菲特幽默地说,这些高龄老人就像是插满了蜡烛的蛋糕,你怎么舍得舍弃他们呢。相比之下,他对刚刚招聘来的MBA毕业生评价就没有这么高了。

巴菲特说,虽然这些MBA毕业生的学历看起来很吓人,讲起话来头头是道,可是对于企业的长期发展往往不会全身心地投入。从这一点上看,他们和上面所提到的那些明星经理人差得很远。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,罗丝•布拉姆金夫人可能是当时美国最聪明的生意人。由于她的全身心投入,这家美国规模最大的家具中心,除了地毯销售部门外,其他部门的营业额在过去3年中平均增长了24%。1989年第四季度该公司的地毯部门在奥玛哈地区的市场占有率,从上年同期的67.7%增长到75.3%,相当于排列第二位竞争者的6倍!

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,如果管理层能把企业看作自己100%拥有的那样去尽心尽力,就是投资者的福气了。他认为,正是菲尔•利舍、本•罗斯纳、罗丝•布拉姆金夫人等明星经理人,让公司股东们变得更富有。





★巴菲特购并时特别注重管理层(1)


查理•芒格跟我平时主要只有两项工作,一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业。这项工作并不太难,通常在我们买下一家企业时,其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才,我们只要确定没有妨碍到他们即可。这点非常重要。如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队,若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力,我实在不必太费心去教他们如何挥杆。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。巴菲特在购并企业时就特别注重原来的公司管理层是否非常优秀;或者说,企业收购下来后是不是有合适的管理层来负责经营。如果不具备这样的条件,那么这项收购他宁可放弃。应该说,巴菲特这样做很明智,这再次诠释了“一个好汉三个帮”的道理。

巴菲特在伯克希尔公司1986年年报致股东的一封信中说,他和查理•芒格平时的工作主要只有两项,其中之一就是吸引并维系明星经理人来经营各项事业。

巴菲特每年在伯克希尔公司年报致股东的一封信中,都要刊登一小段收购企业的广告,其中必不可少的一项条件是具备优秀的管理阶层,并且声明,伯克希尔公司无法提供这样的公司管理层,如果不具备这项条件,伯克希尔公司就不会考虑这项购并事宜;相反,如果具备这样的优秀管理层,那么伯克希尔公司将为他们及其优秀企业提供一个理想的归属。

通常的情形是,伯克希尔公司在收购某家企业时,该企业的经营管理层早就已经在各行各业施展他们的才能了。所以,巴菲特做网罗人才的工作并不需要花太大力气,最关键的是只要不妨碍他们施展抱负就行了。这就像他要组织一支高尔夫球队,其中已经有两名明星球员了,这时候你就用不着去教他如何打球了。

巴菲特说,伯克希尔公司旗下的那些明星经理人通常都已经相当富有,但这并不妨碍他们继续为公司效力。究其原因在于,他们能从中享受到工作的乐趣,从而散发出冲天干劲。毫无疑问,这些公司管理层都能站在老板的角度来考虑问题,而这正是巴菲特对他们的最高褒奖。

也就是说,如果巴菲特说某位经理人能够站在投资者角度考虑问题、时时刻刻为股东着想,这就是对这位经理人的最高评价了。

巴菲特非常赞赏奥美广告公司创始人大卫•奥美的一句名言:“如果我们雇用比我们矮小的人,那么我们会变成一群侏孺;相反地,如果我们能找到一群比我们高大的人,我们就是一群巨人。”

正是因为有了这样的胸襟和用人策略,伯克希尔公司的事业版图才能够一步步扩大。巴菲特说,许多企业规定,一名主管只能管辖一定数量的员工,可是这个规定对伯克希尔公司来说毫无意义。

他认为,如果你的手下有一群正直能干的人才帮助你管理,你完全可以同时管理一打(12个人)以上这样的人,或许还有空闲时间打个盹。相反,如果你的手下要存心欺骗你,或者虽然没有骗你可是不是能力不够就是没有热情,这样的人有一个就够你操心的了。从这一点看,巴菲特和查理•芒格为什么看上去平时悠闲自得,原因也就不言自明了,因为他们的手下有的是精兵强将,用不着他们过多操心。





★巴菲特购并时特别注重管理层(2)


巴菲特认为,公司管理层的能力和品质,在很大程度上决定着该公司能否长期保持竞争优势、能否进一步巩固竞争优势。这是他在几十年的商业投资经验中得出的结论。从现代管理学角度看,这一观点已经完全得到证实。

例如,著名管理学家吉姆•柯林斯(Jim Collins)为了撰写《基业长青》和《从优秀到卓越》这两本书,进行了长达14年的研究和采访。在回顾采访内容后他吃惊地发现,企业最高领导人最重大的决策不是解决“什么”问题,而是解决“谁”的问题。也就是说,企业如果要保持基业长青,最关键的角色不是“战略”,而是“人”。

这是为什么呢?原来,从根本上说,未来的世界是不确定的,一切都是不确定的。要在许多不确定中作出战略,实际上就包含了许多不确定。相反,你只要搞定了人,一切就变得好办了。

这一观点与巴菲特重视公司优秀管理层可谓不谋而合。

20世纪70年代,当时的美国刮起一股银行业取消管制的冲击波。面对这股即将到来的冲击波,人人都感到迷茫、不知所措,包括大型银行富国银行也是如此,不知道政府会怎么解除管制、采取哪种方式、对银行业又会产生怎样的影响、下一步该怎么办,等等。

当时的富国银行首席执行官迪克•库利直截了当地说,实际上他也不知道富国银行要怎样做才能度过解除管制的难关,因为可能出现的情况太多太多,谁都无法预料将来可能发生的所有情况,更不用说采取有效对策了。

不过有一点他很清楚,那就是:只要他手下有一支最能干的管理团队,到时候就一定会船到桥头自然直。也就是说,只要公司管理层精明能干,到时候无论出现什么情况他都能应付自如的。

最后的事实充分证明了这一点。这也是巴菲特后来之所以重点投资富国银行的原因之一,因为它有一个非常优秀的管理团队。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,企业未来发展过程中充满着许多不确定性因素,而只要公司管理层精明能干,将来就一定会办法总比困难多。为此他在收购企业时,经常把该公司管理层是否足够优秀看作是决定性的一票。





★ 回购股票可以看作是风向标(1)


管理当局可透过买回自家股票来对外宣示其重视股东权益的心,而非一味地要扩张个人经营事业的版图。因为后者往往不但对股东没有帮助,甚至反而有害股东利益。如此一来,原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司前景更具信心,而股价便会向上反应,与其本身价值更为接近。相对地,那些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边,却对买回自家股票建议置之不理的人,很难说服大家他不是口是心非。久而久之,他便会被市场投资人所离弃。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。普通投资者对公司管理层是否优秀很难判别,但可以把该公司是否回购自己的股票看作是评判标志之一。

巴菲特在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中说,1984年伯克希尔公司有几个比较大的投资项目纷纷回购了自己的股票,从而导致作为投资者的伯克希尔公司能够从中得到两点好处:

一是通过回购股票,流通的总股本少了,相当于花1元钱就能得到原来2元钱的价值,因为每一股股票的内在价值大大提高了。与其花钱去投资别的公司,不如通过这种方式投资效果更好。

二是公司管理层通过回购股票,实际上对外表明了该公司是非常重视股东权益的。相对来说,有些公司管理层一味扩张经营规模,实际上企业规模的扩大不但对股东没有帮助,有时候甚至是有害的。而公司回购股票,则会使得该公司原有股东以及对该股票感兴趣的其他投资者更加充满信心。

巴菲特认为,其中的道理很简单。因为公司管理层对自己的公司经营情况最了解,公司回购股票,至少表明用这个价格投资该股票是值得的,否则它也没有必要这样做。由于公司回购股票,该股票的价格就会因此上扬,与其内在价值更接近。

相反,有些公司管理层整天把维护股东权益的口号挂在嘴上,却不肯回购自身股票,这很难说他们不是口是心非。久而久之,他们就会被投资者所抛弃。

巴菲特说,在上述两点好处中,第一点好处显而易见,可是第二点好处知道的人就不多了,实质上也很难衡量。不过要注意的是,时间越长,第二点好处就越容易显示出来。而巴菲特的这条经验,也正可以被广大读者所掌握。

巴菲特兴致勃勃地说,最近(1984年)伯克希尔公司依靠最大的3个投资项目即政府雇员保险公司、通用食品公司(General Foods)、华盛顿邮报公司大量回购股票,狠狠地大赚了一笔。虽然伯克希尔公司的第四大投资项目埃克森石油公司也在回购股票,不过由于伯克希尔公司刚刚收购该企业,所以效果还不是太明显。

巴菲特说,总体来看,他对这些具有竞争优势、又真正注重股东权益的公司管理层感到相当满意。他说,发生在这种回购股票背后的故事相当有趣,他对此乐听不疲。





★ 回购股票可以看作是风向标(2)


他举例说,1983年政府雇员保险公司与伯克希尔公司签订协议,从伯克希尔公司手中回购35万股自身股票,为此支付给伯克希尔公司2100万美元的现金。而伯克希尔公司呢,收到这些现金后,由于政府雇员保险公司回购股票后的流通总股本减少了,所以伯克希尔公司出售这35万股股票后,在政府雇员保险公司的持股比例依然没有改变。

这项变动经请教律师后认为,实际上应当看作是减资。根据税法规定,伯克希尔公司只要交纳6.9%的集团企业之间的股利税就行了。这样一算,伯克希尔公司得到2100万美元现金要比过去认为没有列在会计账簿上的未分配利润少得多。这就是说,伯克希尔公司从实质上看,是把它作为股利分配来对待的。

巴菲特说,这种情形并不多见,更不用说这2100万美元的金额也不小,所以伯克希尔公司在当年年报和季报中单独列出一项,提请投资者注意。而这种做法,是经过会计师事务所同意的。

巴菲特说,同样的情况1984年还出现在通用食品公司之上。不同的是,通用食品公司是从股票市场上回购股票的;相同的是,在进行回购交易之前,通用食品公司已经和伯克希尔公司签订协议,然后是每天卖一点,最终仍然维持8.75%的原持股比例不变。

巴菲特特别指出,在上述两家公司回购股票过程中,虽然伯克希尔公司出售股票给这两家公司从中得到了好处,可是对于其他没有卖出股票的投资者来说,效果是一样的。因为一家公司经营业绩良好、财务基础稳健,而股票价格又远远低于其内在价值时,回购股票是保障股东权益的最好办法。

不过巴菲特又指出,近年来有一些回购股票是不道德的、抱有不良企图的,这种情形又另当别论了。例如,有时候回购股票的交易双方私下签订有利于自己、不利于该上市公司的回购协议,就侵犯了股东权益。

通常的情况是,公司回购股票的出价过高,公司管理层则因为这个钱不是自己口袋里掏出来的就睁眼闭眼,最终是那些被蒙在鼓里的、不知情的公司股东被当了冤大头。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,除了不道德的回购股票外,一般来说,该公司如果在陆续回购股票,投资者就可以简单地把它看作该股票在这个价位上是物有所值的,由此也可以简单地用来判断该公司管理层是否优秀。





★ 重点是管理才能和人格品质(1)


人们常常问我,罗丝•布拉姆金夫人到底有什么经营诀窍?而其实说穿了也不是什么深奥的道理,他们整个家族(1)对事业怀抱的热情与冲劲,会让富兰克林与贺拉旭•阿尔杰看起来像辍学生。(2)脚踏实地地去落实并果断地决定要做的事情。(3)不受外部对公司竞争力没有帮助的诱惑。(4)对待所有人皆能保持高尚的人格。我们对罗丝•布拉姆金夫人家族的人格信任可从以下交易过程中看出来:内布拉斯加家具中心从来未找会计师查核,我们也从未对存货进行盘点,或核对应收账款或固定资产,我们便交给她一张5500万美元的支票,而她给我们的是一句口头承诺。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。他认为,投资者应当重点考察公司管理层的管理才能和人格品质如何,这是所有素质中最重要的东西。

巴菲特在伯克希尔公司1984年年报致股东的一封信中说,有人经常问他内布拉斯加家具中心的罗丝•布拉姆金夫人有什么经营秘诀?他说,其实说穿了也没什么特别的地方,关键是她有一个高尚的人格,勤勤恳恳,脚踏实地。伯克希尔公司当初购买内布拉斯加家具中心时,既没有聘请会计师事务所审核,也没有对库存进行盘点,就付给他们一张5500万美元的支票,这足以说明对她人格的信任了。

巴菲特几乎每年都要在伯克希尔公司年报致股东的一封信中,对内布拉斯加家具中心和罗丝•布拉姆金夫人大大赞赏一番。他在1984年的年报中说,报纸在报道当时91岁的她时形容说,她每天一工作完就回家吃饭然后睡觉,每天天不亮就第一个上班,一年到头全年无休,她一天所做的决策比大公司总裁一年内所作的决策还要多。

巴菲特说,过去他对罗丝•布拉姆金夫人及其家族的工作业绩非常赞赏,而事实上他还低估了他们的管理才能和人格特质。

1984年5月,过去从来没有到学校上过一天课的罗丝•布拉姆金夫人,获得了纽约大学颁发的荣誉博士学位。而在此以前,能够获得这项荣誉博士学位的都是像埃克森石油公司总裁、花旗银行总裁、IBM公司总裁、通用汽车公司总裁等企业界杰出人士。所以从这一点上看,罗丝•布拉姆金夫人一点也不逊于他们。

生物学告诉我们,任何生物习性和优良品质都是会遗传的。庆幸的是,罗丝•布拉姆金夫人的儿子们就都遗传到了她的个性,这让巴菲特感到非常赞赏。

巴菲特说,1984年内布拉斯加家具中心一个商店的营业额就增加了1000多万美元,达到1.1亿美元,是整个美国销售业绩最好的家具门市部。之所以能取得这样的优良成绩,和罗丝•布拉姆金夫人的管理才能和人格品质就不无关系。

例如,从1984年的财务报告上可以看出,美国最大的家具零售企业Levitz自夸自己的产品价格比当地所有同行要便宜许多,而事实上呢,它的毛利率高达44.4%。相比之下,内布拉斯加家具中心的毛利率只有前者的一半。

即使这样的低价策略,由于内布拉斯加家具中心的经营成本更低,所以取得了比前者更好的经营业绩。例如,内布拉斯加家具中心的员工工资、房屋租金、广告费用等成本只占销售额的16.5%,就可见一斑。





★ 重点是管理才能和人格品质(2)


虽然Levitz公司的经营也非常出色,可是与之相比,内布拉斯加家具中心的经营表现更好。正是从1937年罗丝•布拉姆金夫人以500美元创业开始就打下了这样的基础,始终精打细算,通过大批量采购降低进货成本,内布拉斯加家具中心在为股东创造投资价值的同时,又为消费者节省了资金,从而使得它的客户群分布越来越广。

在巴菲特看来,内布拉斯加家具中心的经营业绩之所以如此好,很大程度上是罗丝•布拉姆金夫人和他的几个儿子们高超的管理才能、高尚的人格品质所带来的。

在伯克希尔公司旗下的那些明星经理人中,具有这种可贵品质的比比皆是,这是当初巴菲特在收购企业时精心考察、遴选的结果。

巴菲特比喻说,他自己在资本营运上所扮演的角色,可以用他孙女儿Emily的一则小故事来说明。在1990年秋天Emily的四岁生日宴会上,有一位魔术师为大家表演了一段魔术。

魔术师首先请小孙女配合,帮他拿着一支神奇的魔棒在宝贝箱上挥舞。没挥动几下,原来放在箱子里的绿手帕拿出来时就变成蓝色的了。然后又放进去一块手帕,小孙女又挥舞了几下魔棒,结果手帕拿出来时发现已经打了结。经过这样4个回合,表演一次比一次精彩,小孙女也越来越兴奋,情不自禁地说“我实在是太厉害了!”

巴菲特说这个故事的用意是,伯克希尔公司旗下的那群拥有高超管理才能和人格品质的明星经理人,就像这位魔术师一样,有着无穷的创造力。而他自己就像他的小孙女一样,之所以感到自己“实在太厉害”的原因,还在于下面有一帮人为他尽力打拼。

所以他说,他要感谢伯克希尔公司旗下的那些魔术师Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey等人,并要求大家为他们的精彩演出热烈鼓掌。

当然,这其中不乏巴菲特的自谦。试想,如果巴菲特自己不具备这样高超的管理才能和人格品质,下面这些人会投奔到他这里来吗?

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,考察公司管理层的侧重点应该放在管理才能和人格品质上。在他眼里,这样的明星经理人就像魔术师一样能创造出神奇的经营业绩来,而伯克希尔公司旗下就有相当一批这样的魔术师。





★ 管理层的优秀要靠业绩来证明(1)


罗丝•布拉姆金夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素考量,终于决定于去年出售公司给我们。我对这个家族及其事业已欣赏了数十年,所以整个交易很快便敲定。但罗丝•布拉姆金夫人并没有马上回家休息,如同她所说的“失去斗志”,相反地她仍继续担任公司负责人,每周7天都待在卖场,其中销售地毯更是她的擅长,一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下9成股权,剩下的1成由原有管理公司的家族成员拥有。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。他说,公司管理层是否优秀,表现之一应该用业绩来说话。

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司1983年收购了内布拉斯加家具中心的9成股权,另外1成股权留给罗丝•布拉姆金夫人家族成员,即该公司管理层。

他说,内布拉斯加家具中心管理层的优秀之处,可以从该公司的经营业绩上表现出来。即使在伯克希尔公司收购内布拉斯加家具中心后,罗丝•布拉姆金夫人仍然一个星期7天呆在公司里辛勤工作,她最擅长地毯销售,一个人的销售业绩就可以打败其他所有零售同行,让人肃然起敬。巴菲特对该公司及其管理层欣赏了几十年,所以在决策购买内布拉斯加家具中心时很快便敲定了。

巴菲特说,上市公司经营业绩的高低,能够在一定程度上反映出公司管理层的管理才能和人格品质。投资者要善于抓住一个问题的两个方面:一方面,优秀的公司管理层能够给股东创造更大的收益回报;另一方面,更大的收益回报又需要寄托在优秀的公司管理层身上才能实现。

巴菲特特别指出,这里的收益回报主要应当侧重于考核企业的内在价值,而不是账面价值。巴菲特把内在价值称之为“实质价值”。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司会在固定时间公布每股股票的账面价值,但必须说明的是,它的用处并不大,唯一的好处是这个数字比较容易计算。相比而言,真正重要的是实质价值,虽然这个数字很难精确计算出来。

例如,巴菲特可以还明确地告诉大家,伯克希尔公司1964年每股股票的账面价值是19.46美元,可是与实质价值相比,它是明显高估的。也就是说,当时伯克希尔公司的实质价值不到这个数字,究其原因在于当时该公司的主要资产集中在纺织行业,而纺织行业在当时并不景气。

而现在(1994年),伯克希尔公司的情形正好颠倒了过来。巴菲特认为,伯克希尔公司旗下的许多控股企业,其实质价值已经远远高于账面价值。而那些非控股企业如可口可乐公司、吉列公司等,实质价值实际上也是远远高于账面价值的,只不过按照会计准则规定只能合并账面价值,所以其实质价值无法精确估计出来。





★ 管理层的优秀要靠业绩来证明(2)


但在他看来,可口可乐公司、吉列公司等实质价值和账面价值的增长速度还是非常接近的,以1994年为例,两家公司的账面价值比上年同期增加了13.9%,可以简单地由此推断,这两家公司的实质价值增长速度大概也和它差不多。

读者容易看出,以可口可乐公司、吉列公司为代表的企业,它们的公司管理层正是巴菲特一再称赞的。这也可以从一个侧面反映了优秀明星经理人和企业业绩之间的紧密关系。

巴菲特承认,虽然计算实质价值时会遇到困难,而且往往根本无法精确计算出来,但毫无疑问,实质价值要比账面价值重要得多。因为如果企业要进行清算,清算结果会与实质价值相接近,可是与账面价值却要差得远了。

巴菲特说,他所理解的实质价值,是指任何一家企业在其未来的生涯中能够产生多少现金流量表,这些现金流量的折现值,就是实质价值。可以看出,任何人在计算实质价值时,都必须依据该企业的未来现金流和利率因素,并且要对它们进行调整。实质价值的依据是未来,账面价值的依据是过去,这两者之间有着截然不同。

为了帮助投资者更容易理解其中的区别,巴菲特举例说,如果说一个人读到大学毕业,他过去所投入的教育成本是账面价值的话,那么他在大学毕业后的一生中通过工作所得到的收入,扣除他如果没有接受大学教育也可以通过工作得到多少收入,两者之间的差额,再用一个适当的利率来加以折现,折现到大学毕业当天的价值,这个数字就是这个人由于接受大学教育能够带来的实质经济价值。

如果计算得精确一点,在应当扣除的教育成本中还要包括因为读书而放弃工作收入的机会成本在内。

经过这样一比较就可以发现,单纯从经济方面看,如果这个人接受大学教育所得到的实质经济价值大于0,即实质价值大于账面成本,那么他读大学就是明智的;相反,如果实质经济价值小于0,即实质价值小于账面成本,那么他就不应该去接受这样的大学教育。但无论如何,实质价值与账面价值两者之间是一点关系也没有的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,公司管理层是否优秀要靠业绩来说话。这种业绩不是股票价格,也不是账面价值,而只能是企业内在价值即巴菲特所说的实质价值。虽然这种评估可能比较困难,但这是唯一合理的标准。





★ 业务比资本配置更重要(1)


优秀的骑手骑在好马上可以风驰电掣,而骑在衰弱的老马上,再优秀的骑手也无能为力。伯克希尔的纺织业务由能干而诚实的经理人来管理运作,同样,这些经理人如果管理一家具有良好经济前景的公司,肯定会取得非常优异的成绩;但他们如果管理一家发展前景很差的公司,如同在流沙中奔跑,怎么用力都难以前进半步。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其经营业务要容易理解,业务过于复杂其中就可能蕴藏着投资风险。经营业务容易理解的公司,往往更便于诚实的公司管理层进行运作;反过来,诚实的公司管理层也喜欢经营容易理解的业务,而投资者对这样的股票发展前景看得比较明确。

巴菲特一直认为,公司管理层的主要职责是资本配置,可是与业务经营相比,资本配置却没有业务经营更重要。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,经营业务就像一匹马,公司管理层的管理能力好比是骑手。公司管理层高超的资本配置能力与企业强大的竞争优势、良好的发展前景相比,后者才是发展的根本所在。就好比是赛马,马不行,最优秀的骑手也无能为力。

他说,他曾经多次指出,当一个以聪明能干闻名的经理人遇到一家以经营糟糕而闻名的企业时,最终的结果往往是这家企业仍然以糟糕闻名,可是这位经理聪明能干的好名声却毁于一旦了。在这里,很容易看出管理和业务两者之间的关系。

巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说,关于这一点,他可以通过伯克希尔公司投资斯科特•费策公司的过程加以证明。在这个例子中,不但可以清晰地解释公司账面价值和内在价值之间的关系有什么变化,还可以给大家上一堂会计课。

他说,伯克希尔公司是1986年初买下斯科特•费策公司的,当时该公司拥有22个不同的业务项目,直到现在(1994年)仍然没有增加,当然也没有关停其中的任何一项业务。他的言外之意是说,在这样的“静止”状态下进行对比,会更有说服力。

读者知道,斯科特•费策公司的主要业务是世界百科全书、寇比吸尘器、空气压缩机,当然,其他业务项目对经营利润的增长也相当重要。

伯克希尔公司当时收购斯科特•费策公司时投资了3.152亿美元,而斯科特•费策公司当时的账面价值是1.726亿美元。这就是说,如果按照账面价值来计算,伯克希尔公司多付出了1.426亿美元,这在股票投资中称之为溢价。





★ 业务比资本配置更重要(2)


这说明,在巴菲特眼里,斯科特•费策公司的内在价值大约是账面价值的2倍,这从一个侧面可见其业务盈利能力有多大了。

伯克希尔公司投资斯科特•费策公司的1986年,斯科特•费策公司当年利润只有0.403亿美元,可是由于当年年末公司账面上仍然有大量现金,所以照样能支付伯克希尔公司1.25亿美元的年末分红。

更让巴菲特赞赏的是,1986年末的斯科特•费策公司没有任何负债。而实际上,早在伯克希尔公司收购该公司前,该公司的负债就相当小。所以,伯克希尔公司收购该公司后,很轻松地就还掉了该公司除了财务公司以外的所有原有负债。看看,这样的公司经营有多么轻松。

自从被伯克希尔公司收购后,斯科特•费策公司的盈利水平逐年增加,可是净资产却没有同比例增加,这表明有相当一部分利润转化成了股东的投资收益。

巴菲特高兴地说,自从伯克希尔公司投资斯科特•费策公司后,原来就不错的股东权益报酬率又有了新的提高。按照该公司规模看,它完全可以列入全球财富500强行列。

例如,从最新的(1993年)全球财富500强企业名单看,斯科特•费策公司的股东权益报酬率可以排第4位,而排在它前面的3家上市企业股东权益报酬率之所以比它高,原因都是因为它们当年刚刚脱离了破产边缘,因为债务豁免而使得利润暴增的,这属于一种特殊情况。如果从平常年景看,这3家企业的股东报酬率实在乏善可陈。这样一比较下来,斯科特•费策公司的股东权益报酬率完全可以名列全球财富500强企业之首,是排名第10位的企业10倍之多。

巴菲特提醒说,读者千万不要以为斯科特•费策公司的成功是因为垄断经营或借鸡生蛋等因素造成的,这些全不对。根本原因在于,该公司总裁拉尔夫•舒伊(Ralph Schey)高超的管理才能,不但在资本配置上,而且在业务经营上有独到之处。

他认为,伯克希尔公司投资斯科特•费策公司的策略是正确的。从资金投入看,当初伯克希尔公司支付给斯科特•费策公司1.426亿美元的溢价,在财务上是记录在伯克希尔公司资产负债表上的,然后在以后的年度中当作成本进行摊销,对伯克希尔公司的现金和税收支出都没有太大影响;当然,从巴菲特角度看,这也没有多少实质性经济意义,所以不用放在心上。巴菲特承认,可能会有很多会计师不同意他的这种看法,但没有关系,允许每个人见仁见智。

相反,如果通过支付这些溢价能够收购到一家业务简单易懂、发展前景良好、内在价值很高、又拥有一个优秀公司管理层的企业,无论如何是合算的。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者所投资的股票其业务经营要容易理解,否则对你来说就潜藏着投资风险了。要知道,与资本配置相比,企业的业务经营更重要,如果你完全对它不了解,那就谈不上是真正的投资。





★ 要确定自己的能力圈边界(1)


投资人真正需要具备的是正确评估所选择企业的能力。请特别注意“所选择”这个词,你并不需要成为一个通晓每一家或者许多家公司的专家,你只要能够评估在你的能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈范围的大小并不重要,清楚自己的能力圈边界才是至关重要的。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其经营业务要容易理解,业务过于复杂其中就可能蕴藏着投资风险。由于每一位投资者的经历、知识、能力不同,所以他们对同一家上市公司业务经营内容的理解也不相同。但这不要紧,至关重要的是确定自己的能力圈边界在哪里。明确了这一点,他就能在自己的能力圈范围内了解、判断、确定投资股票。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,投资者真正需要具备的是正确评估所选择企业的能力。你并不需要成为一个通晓每一家上市公司的专家,你只要能在你的能力圈范围内正确评估少数几只股票就行了。每个人的能力圈范围有大有小,这并不重要,重要的是知道自己的能力圈范围有多大、边界在哪里。

巴菲特说,投资某只股票的前提是该公司的业务经营要容易理解,并不是说该公司的业务经营必须每个人都简单易懂,而是只要作为投资者的你能懂得它究竟做的是什么业务,即是说业务经营要能在投资者理解的能力圈范围内就行了。

巴菲特坚信,股票投资的成功与否,与投资者对这家公司的业务经营内容是否真正“理解”有很大关系。只有你懂得这家公司在做什么,才能对该公司的持续竞争优势进行合理分析,从而判断应该在什么时候、以什么样的价格买入该股票,以及是否值得投资该股票。

虽然这种判断不可能很精确,但大致范围是可以确定的。相反,如果你对该公司的业务无法理解,那么这样的投资就无异于瞎子摸象,这种投资行为就必然是盲目的。

那么,究竟如何确定自己的能力圈边界在哪里呢?这主要有:

一是不要企图能预测所有因素

每个人的能力圈范围是有限的,不可能无边无际。所以巴菲特告诫说,投资者可以“在你所了解的企业的名字周围画一个圈,然后去掉那些没有内在价值、没有好的管理和没有经受住困难考验的不合格企业。”这样,你的能力圈范围基本上就确定了。

巴菲特的投资搭档查理•芒格更是一针见血地说:“投资是一个比赛谁的未来预测更正确的游戏。你是如何预测的呢?保证预测正确的一个方法是把你的预测对象限制在能力圈范围内。如果你试图预测所有因素的未来,你的野心就太大了。”

二是不要去投资自己不理解的行业

对于普通投资者来说,千万不要以为你对什么都“懂”;恰恰相反,许多投资者对什么都是“不懂”的,即使是那些普通的行业,你也未必真正理解它的业务过程、行业发展前景。





★ 要确定自己的能力圈边界(2)


例如电力公司、自来水公司、汽车公司等,它们的产品都是平时生活中每天要遇到的,可谓最熟悉不过了。可是要知道,你熟悉它们的产品并不等于熟悉这个行业、这只股票,两者之间是完全不同的。

一般来说,投资者最熟悉的股票行业和自己所从事的工作是一致的。尤其是如果你在这个行业工作了几十年,那么你比不在这个行业中的证券分析师对这只股票的了解还要深入得多。

三是不要去做出愚蠢的决策

巴菲特认为,投资者如果坚持在自己的能力圈范围内作决策,投资成功率就有了最基本的保证;相反,如果你总是超出自己的能力圈范围进行投资,那么就难免会做出愚蠢的决策。这种愚蠢决策,最容易导致投资失败,这样就很容易把你以前所赚的钱赔个精光。

他说:“我是一个非常现实的人,我知道自己能够做什么,而且我喜欢我的工作。也许成为职业棒球大联盟的球星非常不错,但(对于我来说)这是不现实的。”“很多事情做起来都有利可图,但是你必须坚持只做那些自己能力范围内的事情,比如我们就没有任何办法击倒泰森。”

四是认定业务简单的公司去投资

巴菲特从几十年的投资生涯中得出经验说,业务越是简单的上市公司经营效率往往越高,所以,投资者如果认定业务简单的上市公司去投资准没错。

当然,这种业务“简单”是相对而言的:对于你来说很简单的业务,对于别人来说就可能很复杂,怎么也理解不了。但这不要紧,这恰好说明每个人的能力圈范围不同。只要坚持投资自己能够理解的上市公司,投资成功率会更高。

初看起来,业务越是简单的公司效率越高好像有些不可思议,可是这已经得到广泛证实。全球最著名的管理咨询公司麦肯锡公司历时多年,分别从销售利润率、成长性、流动性等方面考察德国39家中型机械制造工业,结果发现,影响企业效率高低的最显著特征就是“简单”。

对于投资者来说,“简单”“易懂”往往是紧密联系在一起的,这从一个侧面证明了选择业务经营简单的公司进行投资的正确性。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者在投资股票时确定自己的能力圈边界范围在哪里非常重要。他说:“如果你知道了能力圈的边界所在,你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多。”





★ 业务内容要简单易懂(1)


身为一位投资人,大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来5到10年内会大幅成长的企业的部分股权就行了。当然,一段时间下来,你会发现只有少数几家公司符合这样的标准,所以要是你真的找到这样的公司,那就一定要买进足够份量的股权。在这期间,你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则。如果你不打算持有一家公司股份10年以上,那最好连10分钟你都不要拥有它。在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后,你就会发现其市值也会跟着稳定增加。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其经营业务要容易理解,业务过于复杂其中就可能蕴藏着投资风险。从1982年起,巴菲特在每年的伯克希尔公司年报致股东的一封信中,都公开声明伯克希尔公司收购企业的基本标准之一就是业务简单易懂。他实事求是地说,如果涉及到太多的技术问题,他就无法理解了。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说,对于一位投资者来说,你只要用合理的股票价格买进一些经营业务非常容易了解,并且经营业绩在未来5到10年内会得到大幅度增长的股票就行了。当然,经过一段时间的考察后,你会发现符合这种条件的股票实际上并不多,这时候怎么办呢?巴菲特的经验是,一旦找到这样的股票,就要集中资金投入到该股上。这也是巴菲特集中投资理念的基本表述。

巴菲特说,投资者对这一投资理念必须始终如一,要尽量避免自己在受到外界诱惑时偏离这个准则。他形像地说,如果你不准备持有一家公司的股份10年以上,那么你最好连10分钟也不要拥有它。

巴菲特说,对于别人的投资方式他可以提供一点心得供参考。他认为,要想取得股票投资成功,你不需要研究什么是β值、效率市场、现代投资组合理论、选择权定价、新兴市场等概念,事实上,投资者对这些概念最好是不要去关心。

他说,他的这种观点与大学里的主流课程以及学术界的看法有很大不同,但他坚持认为,对于主攻投资学的学生来说只要学好两门功课就行了:一是“如何给企业正确评价”,二是“思考企业内在价值和股票价格的关系”。

在巴菲特看来,股票投资的成功秘诀取决于对这项投资的理解。总体上看,巴菲特的投资领域非常广泛,因为伯克希尔公司的规模非常庞大,单一投资领域不可能容得下他那么多投资。

但认真研究可以发现,有一点非常明确,那就是在巴菲特所投资的各个领域中,他都非常清楚该公司的业务是如何具体运作的,甚至包括该公司的盈利水平、费用项目、现金流、劳动关系、产品价格的灵活性、项目投资的资金需要、利润分配和运用状况等因素。

中国股民中有太多的人不要说这些内容了,就连自己所购买的股票在哪里、从事什么业务都不知道,更不用说该公司主要生产些什么产品、提供些什么服务,其产品和服务在市场上的竞争力如何了。

换句话说,就好像你把自己的资金交给某个人打理,可是这个人究竟拿你的钱到哪里去了、去干什么、能不能赚到钱,你一概不知,这种所谓投资的风险有多大就可想而知了。





★ 业务内容要简单易懂(2)


也许有投资者会问,简单易懂的经营业务会产生高额获利吗?巴菲特对此是这样认为的。他说,超乎寻常的投资成果,往往只是通过普通的事情来获得的,关键是该企业怎样把这些非常普通的事情处理得异乎寻常地出色。这颇有一点“平凡中见伟大”的意味。容易看出,这就是巴菲特为什么特别注重公司管理层是否优秀的原因所在了。

关于这一点,在巴菲特的投资生涯中比比皆是,但最突出的还是他投资可口可乐公司和华盛顿邮报公司两只股票。

可口可乐公司是全球最大的软饮料生产和经销商,巴菲特从5岁时就喜欢喝可口可乐,并且在6岁时就从他爷爷开的小卖部里“批发”出来卖给其他小朋友。当时的一箱可口可乐是6瓶,每箱0.25美元。巴菲特卖给邻居们的价格是每瓶0.05美元,利润率是16%。

如果这也算是“业务”,那么这可谓最简单明了的业务了。巴菲特从1988年起开始投资可口可乐公司,主要原因之一就在于该公司的业务通俗易懂——公司采购原料后,制成浓缩液,然后卖给装瓶商;装瓶商再把这种浓缩液和其他成分配合在一起,制成可口可乐饮料卖给零售商。可口可乐公司拥有装瓶商的控股权,主要品牌有可口可乐、雪碧、芬达等,销售网络遍及全球,甚至全球每天有多少人喝可口可乐都能简单计算出来。

再以华盛顿邮报公司为例。巴菲特的爷爷曾经在内布拉斯加拥有一家报社,并且亲自担任编辑;他的奶奶则在一家庭印刷厂负责制版。巴菲特的父亲,在内布拉斯加大学读书时就担任报社编辑;巴菲特本人也担任过一家报纸的分销管理员。所有这些都表明,巴菲特对报社的整个运作过程非常了解。其他投资者或许不了解这种类型的股票,而巴菲特非常熟悉其操作过程。

1969年,巴菲特收购了《奥玛哈太阳报》及其一系列周报。有了这次“实习”过程,巴菲特从1973年起大规模投资华盛顿邮报公司。凭什么?就是凭他对这样的业务非常熟悉,知道投资这样的股票能赚钱。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,投资者所买的股票业务内容要简单易懂,这样才能对它的价值作出可靠评估。当然,每个人熟悉的领域不同,“简单易懂”的标准也不一样。但有一点很明确,只有你能理解的业务才能投资。





★ 业务过于复杂会危机四伏(1)


金融机构过于复杂的金融衍生产品比如CDO,是造成这次次贷危机的原因之一。我和查理•芒格警告金融企业将商业操作弄得如此复杂,使得政府监管者和会计标准无法防止这些金融机构冒巨大风险。这种缺乏控制,已经产生了巨大问题,比如贝尔斯登的垮掉,而且有可能为金融行业带来更大损失。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其经营业务要容易理解,业务过于复杂其中就可能蕴藏着投资风险。2007年爆发的次贷危机,然后在2008年进一步演变为全球性金融海啸,就能充分证明这一点。

2008年5月4日,巴菲特在伯克希尔公司新闻发布会上接受中国《第一财经日报》记者采访时说,美国金融机构过于复杂的金融衍生产品例如担保债务债券(CDO),是造成这次次贷危机的原因之一。他和查理•芒格以前就警告过美国金融业不要把业务操作搞得如此复杂,从而使得政府监管和会计标准无法防范金融机构冒这样的巨大风险。而从现在看,这种缺乏控制已经产生了巨大的问题,比如美国第五大投资银行贝尔斯登公司就已经倒闭了,而且,今后很可能还会给金融行业造成更大的损失。

一年过去后的现在来看,巴菲特当时的观点完全正确。而在巴菲特看来,这次由次贷危机形成的金融海啸原因多种多样,金融机构的业务过于复杂是其中之一。

作为伯克希尔公司股东年会的一部分,巴菲特在答记者问时批评了美国华尔街的不负责任,金融监管者、政府部门、会计行业都要对过去复杂的金融业务承担责任,因为它们对此缺乏监管,是造成这次次贷危机的原因之一。

根据全球最大的财经资讯公司美国彭博资讯公司的资料,在巴菲特说这番话以前的16个月内,全球主要银行和证券公司因为这次次贷危机所造成的损失高达3120亿美元。不用说,从后来的事件发生严重程度看,这还只是露出了冰山一角。

巴菲特批评说,这些金融机构只关注金钱而不关注结果,这种情况在伯克希尔公司是不允许发生的。金融业务搞得如此复杂,以至于政府部门和会计准则都无法监管,到最后风险突兀,必然产生巨大问题。

应该说,这番话出于巴菲特之口,实在最好理解不过了,因为他历来以投资业务简单而著称。例如他从来不买高科技股票,原因不在于这些股票的投资回报率不高,实际上有时候还非常惊人,只是因为他对这样的高科技行业不了解。平时说话时,巴菲特也往往喜欢把最复杂的问题简单化,或者用非常简单的语言来描述最复杂的业务。这也是为什么伯克希尔公司每年的股东大会会吸引那么多仰慕者的原因之一。

那么,巴菲特所说的复杂的金融业务究竟有多复杂呢?他举例说,他曾经读过一份270页的报告,主要是向投资者和政府监管部门介绍一家金融公司是如何来进行操作的。巴菲特一边阅读一边标出自己认为有疑问的地方,到最后一看一共标出了25页。所以,他干脆把报告往边上一扔说,看不懂,所以再也不会投资该股票了。





★ 业务过于复杂会危机四伏(2)


巴菲特深有感慨地说,要弄懂担保债务债券(CDO)的以下业务内容,至少需要读75万字的报告:“他们太复杂了,我不知道这些人在做什么。”

查理•芒格的观点和巴菲特如出一辙。他不无幸灾乐祸地说,如果美国联邦政府要在紧急关头支持这些金融企业,那么应该一开始就告诉他们怎么做才能得到更多的控制。而现在的金融市场的困难是“应得的”,因为这次次贷危机本身就是他们“愚蠢和过于冒险”造成的。

巴菲特在伯克希尔公司2004年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司属下的美中能源公司2004年取消了一项重大投资项目。这个投资项目原来是准备在1998年开始实行、2002年正式运行的。这是一项锌金属回收项目,可是由于这项业务的一个最大特点就是问题层出不穷,每当一个问题解决了又会冒出另一个新问题来,这不符合巴菲特简单易懂的投资理念,所以最终不得不被放弃。

巴菲特解释说,在地热发电产生的卤水中含有大量的锌,而这种锌是有利可图的。可是这项业务在处理各种层出不穷的危难事件中非常繁琐,所以巴菲特一直犹豫不决。直到2004年9月,终于决定放弃。

巴菲特从中再次强调自己的一项投资原则,那就是不要把事情搞得太复杂化,而是越简单越好。他说,这个原则广泛适用于伯克希尔公司所投资的所有项目和业务。

举例来说,如果某个决策只有1个变量,而这个变量的成功概率高达90%,那么毫无疑问你就有了90%的成功概率;可是,如果某个决策有10个变量,而每个变量的成功概率都是90%,那么这时候你的成功把握就只剩下了(90%)10=34.88%,略超过三分之一。

巴菲特说,有些重要的项目中存在着一系列问题,而伯克希尔公司已经几乎克服了所有问题,可是令人担忧的是,其中只要有一项难题无法解决,到时候就会“吃不了兜着走”,前功尽弃。这样的投资项目成功率不高,不符合他的投资原则。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,经营业务过于复杂的股票今后可能会危机四伏。正是因为这样的原因,他放弃了美中能源公司的一个重大投资项目。这次金融海啸的爆发,他认为金融业务过于复杂是其原因之一。





★ 新型业务要能便于理解(1)


在这个产业,成为领导品牌是最重要的一件事。我们的客户因为我们遍布全美各地的机队而受惠,因为我们可以提供别家公司比不上的服务,所以我们也可大幅降低飞机停在地面的时间。另一个令客户无法抵挡的致命吸引力,是我们提供了各式各样的飞机,从波音、湾流、Falcon、Cessna到雷神,相比之下我们其它两个由飞机制造商经营的竞争对手就只能提供自家生产的飞机。事实上,Netjets公司就好像是一位医生一样,可以为个别病人量身订做,依其所需提供不同配方,不像另外两家业者都是千篇一律地开出家传的狗皮膏药。

——沃伦•巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其经营业务要容易理解,业务过于复杂其中就可能蕴藏着投资风险。如果这个企业从事的是新型业务怎么办呢?巴菲特的回答是,同样要能便于理解,否则不能投资该股票。

巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司旗下的企业主管飞行公司Netjets公司所从事的业务,绝大多数投资者都非常陌生,可是巴菲特对这个行业却非常了解,也非常看好。

他说,在这个产业,成为领导品牌是最重要的一件事。Netjets公司的客户遍及美国各地,究其原因在于它能提供其它同行所无法提供的服务。除此以外还有一个让客户无法抵挡的吸引力,那就是可以提供各种各样的飞机,从波音、湾流、Falcon、Cessna到雷神应有尽有,完全可以满足客户不同需求。相比之下,伯克希尔公司旗下的其他两家公司,它们是由飞机制造商经营的,就只能提供自己生产的飞机,竞争力与Netjets公司相比要差远了。

巴菲特形容说,Netjets公司就像一位医生一样,能够根据病人的不同病状对症下药,而不是像其他两家公司那样只是千篇一律地兜售自己的家传秘方。

巴菲特对伯克希尔公司旗下的企业主管飞行公司(EJA)感到非常满意,认