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金融进化论

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金融进化论
Year:
2021
Publisher:
chenjin5.com 海量电子书免费下载
Language:
chinese
ISBN:
f56ce503-b495-4076-8f2d-da737f8bd9b1
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1

黄金保卫中国

Year:
2021
Language:
chinese
File:
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2

不认输

Year:
2021
Language:
chinese
File:
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目录

Content



作者简介

编辑推荐

业内评论

序言(爱德蒙德•菲尔普斯)(1)

序言(爱德蒙德•菲尔普斯)(2)

序言(巴曙松)(1)

序言(巴曙松)(2)

目录

序幕:迫在眉睫的思维转换(1)

序幕:迫在眉睫的思维转换(2)

从乔治·贝雷到“鎏金岁月”

旧模式下的利润核算机制

“大缓和”——进化里程中的催化剂

动态新世界中的经济绩效

对静态经营模式的压力

金融危机的动态金融观点

战略决策的基石

动态化和经营模式转换带来的价值创造(1)

动态化和经营模式转换带来的价值创造(2)

动态化和经营模式转换带来的价值创造(3)

刻不容缓的风险披露机制

经济绩效与金融机构的生存

静态经营模式(1)

静态经营模式(2)

主导力量:已经发生的未来(1)

主导力量:已经发生的未来(2)

对静态经营模式的压力(1)

对静态经营模式的压力(2)

对静态经营模式的压力(3)

风险型经济绩效

资产负债表套利(αARB)

资本性投资(αPI)

系统风险敞口(∑βi·RPi)

资本结构优化(CC)

经济绩效的归因

动态世界中的战略决策基石

经营模式的反应性调整(1)

经营模式的反应性调整(2)

全方位的经营模式转换(1)

全方位的经营模式转换(2)

让战略愿景变为现实(1)

让战略愿景变为现实(2)

现实世界中的经营模式转换

经营模式的反应性调整





作者简介


里奥•蒂尔曼(Leo M. Tilman)

L.M.蒂尔曼公司(L.M. Tilman & Co.)总裁。L.M.蒂尔曼公司是一家服务于各国政府、全球金融机构及机构投资者的战略顾问公司。在创建这家公司之前,蒂尔曼先生曾在黑石集团(BlackRock)担任要职,他还是前贝尔斯登 (Bear Stearns)的首席机构战略分析师及高级执行董事。此外,蒂尔曼先生还在哥伦比亚大学教授金融学课程,这也是他的母校,他在这个得到了金融学学士和硕士学位。蒂尔曼是《风险管理》(Risk Management,Wiley, 2000)一书的作者之一,以及《金融机构资产/负债管理》(Institutional Investor, 2003)一书的编辑。作为《风险金融学杂志》(The Journal of Risk Finance)的特邀编辑,他曾在多次主流商学院和商务会议上发表或演说。目前,蒂尔曼还就职于哥伦比亚大学资本与社会研究中心(the Center on Capitalism and Society at Columbia University)顾问委员会和大西洋合伙公司(Atlantic Partnership)董事会。世界经济论坛授予蒂尔曼“全球青年领导者”称号,该称号为表彰那些“在专业中取得卓越成就、致力于社会进步以及为未来发展做出重大贡献的企业高层管理者、公共人物和知识界人士”而设立。





编辑推荐


当代的金融世界,既是一块充满不确定性的领域,又是一个创新与机遇无处不在的源泉。曾经不可一世的金融机构,正在面对越来越惨烈的竞争和越来越微薄的利润空间;在突飞猛进的技术和日趋深化的全球化面前,曾经被时间验证的诸多投资与经营策略正在遭遇空前的挑战。“千载难逢”的金融危机似乎正在成为家常便饭,频率之快令人目不暇接。和以往任何时候相比,今天的成功都更加依赖于我们能否认识深层次的变化,能否把貌似无关的现象联系起来,能否理解改造这个世界的诸多全球化力量。

本书首先提出了“动态金融”这一概念——作为一个进化论思想的主题,它揭示出当前这场正在进行中的金融业进化源于何处、动力何来以及意义何在。在探讨了金融机构以往的价值创造方式之后,蒂尔曼为我们提供了一种更精确的新方法,帮助我们去深刻、精准地认识经济绩效。之后,他提出了一个具有可操作性的决策模型——也就是他所说的“金融进化论”,帮助金融机构在动态的新世界中乘风破浪,继续前行。“金融进化论”把经营战略、公司财务、投资分析以及风险管理有机地融为一体,为企业高管和投资者创造经济价值提供了更大的选择空间。在这个过程中,我们将会看到,新的战略愿景、更广阔的全球化视角以及先进金融工具的运用,已经成为成功的基本要素。





业内评论


当今世界政治经济的高度不确定性,再加上金融业的高度不透明性,常常会让企业领导者感到,他们就像没长眼睛的飞虫,绝望地在瞬息万变的全球经济中游走乱撞。里奥•蒂尔曼则为他们认识这个新世界提供了诸多重要工具,他以更具现实性和前瞻性的思维,解决了至关重要的战略管理和风险管理问题。

——威廉•布罗克(William E.Brock)

前美国参议员、劳工部长及美国贸易代表

在历史的漫漫征程中,到处都散落着金融机构的残骸。有些溃败于未能因环境而及时调整战略; ,其他则倒在只重利润而置风险于不顾的功利思想脚下。近期的金融危机告诉我们,直到现在,很多金融机构依然未能学会如何避免重蹈覆辙,不让自己成为下一段路边的另一具残骸。里奥•蒂尔曼的到来恰如雪中送炭,久旱逢雨,可以说,他的理论将成为21世纪金融机构领导者的前行指南。蒂尔曼的观点清晰地有力地揭示出,要在梦幻莫测的金融新秩序中求得生存和发展,金融机构就必须放弃落伍的战略,接受新思维,采纳新战略,关注此消彼长的风险-收益关系。他把理论与实践巧妙地融为一体,告诉我们如何去做到这一点,带我们在追溯历史的同时,走向美好的未来。

——理查德•塞拉(Richard Sylla)博士

纽约大学金融机构历史及金融市场学教授

纽约大学斯特恩商学院经济学教授

最好的经营管理工具就是常识。尽管这永恒的真理依旧岿然不动,但是在当今瞬息万变、复杂深奥的金融世界里,也需要我们用新的思维去探索前行。多年以来,我亲身经历了里奥•蒂尔曼先生凭借其独到的见解和深邃的洞察,为多家大型组织创造利润和管理风险提出了宝贵的建议。我希望每一位读者都能受益于这本充满智慧和创造力但又不乏可操作性的书。

——艾伦•格林伯格(Alan C. “Ace” Greenberg)

JP摩根名誉副董事长

以过时的理念和工具,再加上盲目的冒险,最终的结果必然是悲剧。在全球化和去管制的时代,控制成本,加上才华横溢的专业人士,再利用《金融进化论》,是走向繁荣的必经之路。

——杰米•斯图尔特(Jamie B. Stewart, Jr.)

美国纽约联邦储备银行第一副总裁

联邦农业信用银行资金公司

本书以精辟独到的分析,揭示了金融机构在当今变化的市场中所面临的诸多挑战。里奥•蒂尔曼给我们带来的理论框架,不仅是符合规律的必然之路,更为金融管理者提供了一种明确具体的结构化方式。对任何一个有志于改进风险管理和经济绩效的人,这都是一本不能不看的书。

——达雷尔.达菲(Darrell Duffie)

斯坦福大学商学院金融系主任

里奥•蒂尔曼在无休无止的金融机构重组,发现了很多战略性、甚至是愚蠢至极的错误。《金融进化论》为金融业管理者和从业者认识金融新世界、制定战略决策” 提供了一个根本框架。

——贝尼特 W. 戈卢布(Bennett W. Golub)

黑石集团(BlackRock)副董事长

迄今为止,金融进化论在诠释当今投资界结构性变迁方面,是任何一本著作都无法比拟的。如果你想了解金融市场在过去几年是如何变化的,在未来几年还将如何变化,这本书绝对是您最好的选择,里奥•蒂尔曼的观点会让您豁然开朗。

——大卫•鲁宾斯坦(David M. Rubenstein)

凯雷集团共同创始人兼董事总经理.





序言(爱德蒙德•菲尔普斯)(1)


根据美国的商业发展经历,芝加哥学派的伟大经济学家弗兰克•奈特(Frank Knight),在1921年出版的《风险、不确定性和利润》(Risk,Uncertainty and Profit)一书中,提出了一个前所未闻的观点。他认为,大多数经营决策,尤其是战略决策,都要在不同程度上涉足未知领域。对一种商业行为,任何一个可能发生的结果,都可以视为概率性事件,但参与者却对这个概率一无所知。一个划时代的经济学概念由此而来:“奈特不确定性”(Knightian uncertainty)。奈特的同时代人、剑桥大学的伟大理论学家——约翰•梅纳德•凯恩斯(John Maynard Keynes),在1921年的《论概率》(Essay on Probability)及1931年的《就业、利息和货币通论》(The General Theory of Employment, Interest and Money)中,也针对不确定性的影响提出了若干重要结论。

“奈特不确定性”的根源并不是因为经济学家无法认识决策者,而是源于决策后果所依赖的某些条件本身就具有不可知性。如果我们始终是在玩一场掷硬币的游戏,那么,就能以某种概率性方法对正面或反面向上的次数做出解释。但是,在奈特和凯恩斯的世界里,经济未来却不是能用5/5均分的概率可以解释的——相反,它在很大程度上是不可确定的。既然连游戏的参与者对掌管未来的概率都一无所知,那么,置身于游戏之外的观察者或理论家就更不得而知了。在凯恩斯的《通论》中,基本宗旨就是企业家对投资概率的直觉性认识;但有限的认识,却让企业家很难预见这个概率的正确结果到底为何。

对于奈特和凯恩斯而言,他们所发现的经济活动高度不确定性和不可决定性,可以追溯到19世纪最后几十年出现的“现代经济学”。金融资本主义的到来,再加上它所倡导的经验主义,共同造就了“动态型经济”(economies of dynamism):它的秉性,就是以现实可行的方式去创新。正是这个新的动力学理论,让经济生活的参与者不得不面对更严酷的不可知性。实际上,动态以及相伴而生的不确定性和不可决定性,对18世纪的传统经济而言是空前的。除了受到偶然性的科学发现、自然灾害等外生力作用之外,传统经济很少会遭遇到不确定性。相比之下,在随后到来的现代经济中,经济运行本身就酝酿着新的商业理念,或者说,不可知性和不确定性的要素。商人们在实践中不断摸索,时不时地发现灵感,触发新思维,找到新思路。金融资本主义最初在英国兴起,然后在德国被发扬光大,最后被美国人发挥到了极致,从19世纪60年代开始的几十年里,它掀起了一轮又一轮内生式的创新狂潮——在美国,这股狂潮一直延续到20世纪30年代,并且在此后也屡有重现,形成一股强大的金融势力。

尽管无法直接衡量,但这种动态经济还是体现于多种方式:它为商业生活注入了新的内涵,比如说新产品融资、开发、营销以及市场投放等整个过程中的就业,主宰企业生产内容和生产方式的精英管理者的出现;提升了工作生活的满意度,以及员工的参与意识和奉献精神;提高了经济体中大企业的新陈代谢率,促使新企业不断成长,并最终取代老企业;最后一点,同时也是最重要的一点,无论增长速度快慢,它都把劳动生产率推进到了一个更高的水平。需要强调的是,动力并不等于增长速度,一段时间的高速增长,并不能证明这段时间一定富于动态,而一段时间的低速增长,也不能证明这段时间一定缺乏动态。

要真正认识和理解这个持续一个多世纪的主流经济,动态性以及变化的重要性是显而易见的,而对经济学家和商业历史学家来说,这根本就不是什么秘密。多年以来,英国知名经济学家和政治哲学家弗里德里希•冯•哈耶克(Friedrich Von Hayek)、美国管理史学家艾尔弗雷德•钱德勒(Alfred Chandler)、理查德•尼尔森(Richard Nelson)和西蒂尼•温特(Sidney Winter)(《组织变革演化理论》(1982)的作者)、纽约大学经济学教授罗曼•弗莱德曼(Roman Frydman)、安杰依•拉帕钦斯基(Andrzej Rapaczynski)以及我本人都曾多次探讨过这个问题。但普通公众对这样的神话似乎还是笃信不已:高生产率、高工资和财富,源于经济领域以外的天才科学家,比如哥伦布、麦哲伦、瓦特、伏特、法拉第、马可尼、冯•诺依曼(被誉为“计算机之父”)、伯纳斯•李(万维网的发明者)等等,正是自他们手中的科学发现和技术进步,才促成了经济的巨大发展。必须提到的是,大批经济学家发现,用先前的经济模型认识新生事物很困难。但是在实证中,尽管生产率增长和工资增长都与科学上的重大突破有关,我们却未能找到生产率增长必然带来工资增长的证据。此外,纵观各国,我们也没能发现传统理论所预言的模式,即:生产率水平和动力学其他表现形式上的巨大裂痕。显然,在很多国家(尽管并非所有国家),科学领域之外将诞生更伟大的产物,即:新产品以及新生产方式的理念。

从历史上看,尽管资本主义确实存在种种不完善之处和间歇性失灵,但事实还是证明,它绝对是一个具有典型动力学的经济体系。资本主义的全部内涵就在于商业创新——经营理念的诞生、开发、营销和市场普及。曾经的基本自由、强有力的制度和积极进取的社会思维,都发生了深刻变化。某些参与者在原有的道路上继续前进,以企业家的思维在经营道路上更进一步;有些人转而变成贷款人和投资者,为企业家融通资金;还有一些人则摇身一变,成为管理者或消费者,评价新产品,或是成为新产品第一次吃螃蟹的人。

当然,动态经济所招致的不确定性和学习成本尽管不乏振奋和挑战性,但也让商业生活充满欺诈和陷阱。在大胆进取的同时,往往会忘却认知的局限性。遗憾的是,人们在进行经营决策时,总是装作对经济和金融市场洞察秋毫,对相应的量化参数和经济模型(包括相关概率)了如指掌,至少是心中有数。而近期的一连串厄运——轻率滥用的货币政策、漏洞百出的政府管制以及系统性的全球性金融危机,却给我们带来了截然相反的证据。





序言(爱德蒙德•菲尔普斯)(2)


近期美国银行业出现的问题告诉我们:某些方面已经到了难以为继的底部。尽管很多人曾一度相信,次级贷款和证券化能让更多的人拥有自己的住房,但是对于新收购的资产,决策者根本就无从估计它们的价值或风险。很多人错误地以为,多样化组合可以消除奈特不确定性及其他风险。此外,很多模型都没有考虑到宏观经济的波动以及新进入金融企业的数量。具有讽刺意义的是,在金融业的实践中,原以为是追求纯粹利润的新产品,到头来,却给金融业本身乃至全球经济带来新的、更大的不确定性。

所以说,最让资本主义出丑的,恰恰是它最擅长的领域。传统资本主义的辉煌历史曾展现出无尽的活力——发掘出资本主义寻求利润的法宝,并铸就了最无坚不摧的创利武器。但资本主义经济也显露出不甚成熟的迹象:缺乏创新性决策所需要的意识,和细致入微的功夫。尽管缺乏标准化的操作模式和健全的管制体系,但我们还是希望能找到某种改革金融业的方式,使之走上发展和创新的康庄大道——而最后的结果,却是经济波动性的进一步扩大。在某些条件下,我一直认为,如果不能以合理的制度、思维和观念,去应对经济发展的动态性,那么,即便是在经济上高度发达的国家,也无法充分发掘个人自我实现和自我发现的巨大潜能。

由此可见,里奥•蒂尔曼这本见解独到、名噪学界的论著,确实如雪中送炭。它从解析金融界过去1/4世纪中发生的结构性变迁入手,进而为企业提供了一种适合于新金融秩序的决策模型。蒂尔曼认为,金融业创造或毁灭价值的机制,恰恰是我们认识当代金融机构和资本市场的核心。同样令人寻味的是,他还指出,金融机构承担风险和经营决策的动力,不仅是现代金融世界区别于旧体制的分水岭,也是它们成功进取的决定性因素。蒂尔曼把这种进化论的观点称之为“动态金融”(Dynamism Finance)。

本书以进化论为主线,对金融业在二战后经历的旧体制与当今的全新秩序进行了比较。蒂尔曼认为,以往,金融机构习惯于履行其法定义务,但是从风险管理角度看,这种方式过于传统化和静态化。因此,以会计收益和标准财务报告为基础的经济指标,也许是再恰当不过的衡量手段了。对此,蒂尔曼还为我们带来了一个惟妙惟肖的例子:弗兰克•卡普拉(Frank Capra)的著名影片《美妙人生》。显然,以这样的经济标准去审视片中的主人公——银行家乔治•贝雷所经历的那段美妙时光,绝对绰绰有余。然而,它们却不适用于新世界中的动态现实,因而,往往会招致混乱和非优化决策。这样的描述会让我不由自主地想起“传统经济”这个词。作为常规型经济体,传统经济的核心,就是以经济均衡为主线的新古典经济模型:不考虑信息不完整带来的变化,忽略未知因素造成的与理想模型的偏离。

当代经济为个人充分展现其创造性开启了大门,让我们去尝试新的事物——当然也包括新产品和新方法的融资、开发和营销。对于这样的经济体来说,它所依赖的模型,必须体现市场参与者的非常规性决策和资源配置手段。此外,这些模型还需要具备足够的通用性和普遍性,从而为市场参与者提供更大的空间,对他们因势利导,在纷繁莫测的现实面前,及时调整未来观,并因之而动,让理论模型与经济现兼容并蓄。以同样的思维模式看待金融机构,蒂尔曼又开创性地提出了风险型经济绩效的概念:这不仅是本书所倡导的进化论主题的基石,同时,也给我们带来了一种新的决策框架,也就是蒂尔曼所说的“金融进化论”。本书提出了一个可以用于指导战略及投资决策的新思维方式和心理范例。但更重要的是,在揭示金融动态本质的同时,作者并没有把自己的观点强加于人,或是一味宣扬某种特定的成功之路。相反,他为金融从业者充分施展其创造性、发挥得天独厚的固有知识以及不可多得的天赋,提供了巨大的空间。归根到底,最终还是要由自己去寻找适者生存的最佳路径,自己决定自己的命运。

这就让我们想到不确定性和动力学之间的相互作用。既然是非常规性决策,就必然会涉足到未知领域,因此,我一直认为,金融业的高层管理者对不确定性的置若罔闻,的确有点不可理喻。但蒂尔曼对此却不以为然,他认为,出现这样的情况毫不意外。他把这归结于在旧金融体制中忽视风险和不确定性作用的旧思维模式和静态经营模式。蒂尔曼认为,由于结构性的金融变迁,主动性风险业务已成为创造经济价值的重要推动力,因而,我们就必须明确风险在金融机构生命中的重要作用。他指出,当今金融世界更大的复杂性,源于更具动态性的经济、更活跃的金融机构、内部关联更错综复杂的资本市场以及其他一系列的长期性势力。因此,对于金融业的高管而言,他们需要从实际出发,适时调整战略愿景的本质以及他们对不确定性的理解。

里奥•蒂尔曼和我的初次会面,是达沃斯的世界经济论坛。从此之后,我们就一直在哥伦比亚大学的资?与社会中心继续探讨经济动态学及其相关的不确定性。从初识开始,经济动态与金融动态之间的诸多共同点,就一直让我们魂牵梦绕,如痴如醉。蒂尔曼认为,后者是现代金融机构生存与发展的精髓。而我则认为,前者是一个国家兴旺的决定性因素,在全球化时代,它甚至是生死存亡的前提。无论是提高生产效率还是就业率,经济动态学的价值都是无与伦比的,反过来,它又进一步把人融入到商业经济体系之中,使人成为其中不可分割的一部分,并从中满足人的某些基本需求:发挥我们的想象力,享受变革带来的心理刺激,直面新问题带来的挑战,扩大我们认识世界和改造世界的本领,感受探索与发现的兴奋和快感,体验个人的成长和丰富。

这绝对是一本发人深思、引人入胜的论著:它剖析了当今的主流金融趋势,揭示了金融动态学的必然要求,并提供了一系列的思维和决策工具。无论是对企业管理者、投资者、管制者还是学术界和经济学、金融学的学生,《金融进化论》都是一本不可多得、难得一见的好书。一旦采纳蒂尔曼所提出的新范例,金融机构将更富活力与激情。毫无疑问,当今的银行业危机既是危机,也是挑战。我们可以期待,银行业将迎来改革的新契机:获取新的战略愿景,引入新的管理理念和管理实践,去创造真正的永恒价值,进而造福于股东和雇员,并以此赐福于全社会。

爱德蒙德•菲尔普斯

哥伦比亚大学政治经济学教授

哥伦比亚大学资本主义和社会研究中心主任

2006年诺贝尔经济学奖获得者





序言(巴曙松)(1)


从金融机构角度反思当前的全球金融危机

为里奥•蒂尔曼《金融进化论》序

巴曙松 研究员

国务院发展研究中心金融研究所副所长

中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长

从特定意义上说,任何一次规模巨大的金融危机,都是对金融体系缺陷的一次集中暴露,从而也为金融界反思与改进提供了机会。发端于美国的全球金融危机,正在继续向全球金融市场扩散,引发了全球金融体系的大动荡。在这样的环境下,从不同角度对金融危机进行反思的文献不断涌现,不断加深我们对于整个金融体系的认识。不过,目前的理论反思,较多集中在全球经济的失衡、监管体系的缺陷与不足等相对宏观和制度化的层面,而里奥•蒂尔曼的《金融进化论》则专门从金融机构的经营管理和商业模式角度,展开了这一富有挑战的反思。

金融机构是整个金融体系运作的基石,只有切实把握金融机构在金融危机前后的变化及导致这种变化的原因,才可能真正较为全面地把握整个金融危机演变的趋势及其影响,这大概也可以视为“金融危机研究的微观基础”。这种研究,需要有熟练的金融机构运作经验,以及把宏观金融波动与微观金融机构经营结合起来进行分析的能力,因而往往不是一般纯粹的金融理论研究人员所能够驾驭的。里奥•蒂尔曼本人一直从事金融机构的专业咨询,因而为这种研究奠定了良好的基础。

里奥•蒂尔曼分析的基础,来自于金融的进化理论,以及对整个金融体系从静态金融向动态金融进化过程的种种冲突与适应的分析。

从金融达尔文主义的角度分析,人类追求财富的过程,和达尔文描述的物种起源与演化的过程极为相似,二者都希望不断繁衍下去。相异的表象下遵循着普适的法则:如果我们相信金融危机根植于人类贪婪基因的本性之中,那么,危机就是对金融系统的一次清洗——适者生存,劣者淘汰。大到经济体、经济联盟,小到企业、投资基金,赖以度过数十年来最困难的商业环境。初期它们和鸟儿、蜜蜂一样服从于达尔文的箴言——“每个新物种的出现和维持,都是因为它们较其竞争对手具备某种优势。”

金融进化理论的思想,最早可以见于Freidman(1953)与Fama(1965)等提出的“市场或自然选择最终导致有效市场”的著名猜想,而较为严格的金融进化论模型始创于Blume和Easley(1992)。这之后便有Sandroni(2000)、Blume和Easley(2001)研究了长生命周期资产的金融进化模型,以及Ebstigneev,Hens和Schenk-Hoppe(2006)构建了最为接近真实市场的离散金融进化模型,又称作EHS模型,等等。

金融进化理论研究的对象是经营策略或投资策略, 而不是单个投资者, 就像达尔文研究的是物种, 而不是单个生物体。传统金融理论认为单个投资策略微不足道, 对于金融市场的供给和需求没有影响, 因而一般假设金融资产价格是外生的, 与投资策略无关。与此相反, 从市场的达尔文主义角度来看, 进化金融认为投资策略的相互作用对金融市场的演变是决定性的。

在其他方面,市场的演变好比一个个新物种形成的过程,一如新型金融机构的不断涌现——这正是在一个真正进化着的金融体系中预期会出现的现象。类似于生命体“从简单到复杂、从低级到高级”的进化规律,金融业进化自有其特点,这些不断变化的特点,不断促使金融机构作出调整,不然就会面临巨大的生存压力。

这些具有典型的达尔文主义的观点和看法,贯穿于全书的不同章节,其中集中体现在书中的一段文字:

在托尔斯泰的巨作《安娜•卡列尼娜》中,第一句话最为经典:“所有幸福的家庭都是相似的, 但不幸的家庭 却 各有各的不幸 。”但对于那些“不幸”的金融机构——在过去10年里损失沉重、麻烦缠身甚至破产消亡,却有着惊人的相似之处:在本质上,大多数都是“进化”中的失败者。这些机构的高管层缺乏战略愿景,对金融环境的变化置若罔闻。有些高管把企业经营模式的性质混为一谈,比如说,他们没有意识到,在仅仅依赖证券化市场的情况下,未对冲的“创设-证券化-出售”业务属于收费型业务。这些金融机构还缺乏风险管理能力和相应的流程。面对盈利压力,很多不愿意变革发展或者没有能力实现变革发展的机构,一味地固守静态经营模式,在商品化业务的“血雨腥风”中愈陷愈深,以至于无法自拔,而最终的结果,便是更高的杠杆率、错误的风险意识和不可避免的悲剧性结局。

在金融海啸导致的巨大冲击面前,我们再次看到了这种分析的解释能力。

就基本金融工具而言,主要包括货币市场的货币、商业本票、汇票、银行可转让存单、国库券等,资本市场的债权证券、股权证券(如基金受益凭证)再到CDO、CDS、MBS等衍生金融工具。这些衍生金融工具是自20世纪70年代以来,全球金融市场创新浪潮中的高科技产品,这是在传统金融工具的基础上派生出来的。衍生金融工具具有杠杆大、风险大、契约类型复杂、全球交易、法律形式与经济实质不一致等特征。因此,风险成了衍生金融工具在运用中最值得注意的问题。各国监管机构无不强调风险管理的重要性。以至于有人将银行的定义从“经营货币的企业”升级到“经营风险的企业”的高度。





序言(巴曙松)(2)


历史学家Gerschenkron(1962)从研究英国和欧洲大陆的经济发展差别角度,探讨了银行主导金融体系和市场主导金融体系在经济发展之间的差别,并认为:从金融发展的历史进程来看,一个国家金融体系进化存在三个不同阶段,即银行主导阶段、市场主导阶段、证券化阶段。这样一来,金融体系的进化史就是一部金融效率进化史。而金融资产结构为什么会从票据融资到货币融资再到证券融资逐级递进呢?从经济学的角度看,这是由生产效率、资本形成转化效率和制度变迁效率等因素所决定的,并且因时因地而异。

从另一个方面看,不管采取何种具体的表现形式,金融的本质可以说就是一组关于融资安排的契约流。这要求我们创造一个为金融中介和市场提供有效金融服务的制度环境,并强调通过金融安排,包括契约、市场和中介,改善市场的不完全性和提供金融服务。这种有效的制度性的安排与市场体系的完善或许也是未来金融进化的一个方向。

正如里奥•蒂尔曼所分析的,通常,突变和物种形成的进化,取决于环境和竞争的自然选择。更一般的,进化过程取决于周期性的外因,如地缘政治、金融危机和管制干预(或失误)等。可以不含糊的说,危机与灾难是金融品种进化的强大动力。

从近代金融历史来看,早期最普遍的危机是对单个商业银行的挤兑。早期商业银行最严重的一次危机发生在1929年的美国,由此导致了美国历史上有名的10年大萧条(The Great Depression)。这次危机造成的危害如此严重,对于其后较长时间的金融带来了“大规模灭绝”效应。为了将银行倒闭对于普通民众的影响降到最低,中央银行制度诞生了。在经济界,它一度被认为是继火和轮子之后人类最伟大的发明。

但是,我们要清楚地看到:“撒旦”并没有真正被消灭,银行和金融依旧危机四伏,祸害也更为严重。原本是一个商业银行的问题,经过不断的积累放大,在全球化迅速推进的大背景下,整个经济体和货币区的危机就不可避免了。

里奥•蒂尔曼反复强调的,就是环境的迅速变化需要新的经营模式:“理解当代金融机构和资本市场行为的核心在于这样一个事实: 金融业的价值创造过程,已经经历了翻天覆地的变革性转换 。具体说, 基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制,已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥越来越重要的作用。”

因此,他不赞成把当前的次贷危机简单地归结为周期性信贷现象,而是更多地强调了危机背后的制度性力量,或者说是“结构性因素”:根据“动态金融”所倡导的进化论观点,在过去1/4世纪里,静态经营模式所承受的压力不断加剧。某些压力(资产负债表套利和收费)在本质上具有长期性;某些压力(低风险溢价)在周期性因素和特定时期因素的影响下,也可能会形成长期性影响。因此,他的结论是:这三种力量同时发挥效力的时候,金融业务所面对的压力将达到空前。

面对当前百年一遇的金融危机,不同的研究人员提出了不同的解决方案,从金融进化论的角度看,书中一个形象的比喻给出了答案:如果把金融危机类比为交通事故,在某些时期,如果是外界压力和不恰当的动机强迫驾驶员加速,会怎么样呢?此时,正确的反应也许不是更多的政策和更低的限速——这些措施根本就不可能带来预想的作用,而是应该去教育驾驶员。驾驶员必须了解促使他们越开越快的全球性力量;在上路之前,他们需要彻底检验自己的选择、可以选择的路线、紧急制动装置和急救箱。最后,他们还要意识到,在旁边任何人都可能会超速驾驶的时候,环境本身就是极度危险的,这就使得“蓝海战略”成为最佳选择:乘坐火车或飞机赶往目的地。

要避免交通事故,仅仅依靠更多的政策和限速,也就是当前全球金融界都关注的所谓“过度监管”可能是行不通的,关键还是驾驶员的教育,也就是金融机构自身适应环境能力的提高;当旁边的任何人都可能超速的时候,金融机构需要做的,就是迅速转换新的业务模式。

因此,尽管此书由于强调从金融机构的特定角度把握金融危机的形成和演变,可能忽视了一些重大的全球结构失衡的影响以及巨大的“影子银行”在金融危机之前的快速形成及其影响、全球化带来的巨大冲击等,但是,这并不影响读者通过借助作者从金融进化论角度的思考,而给读者以有益的启迪。

巴曙松

2009年2月于香港浦飞路





目录


序言

前言

致谢

第一章理解和驾驭金融革命

序幕:迫在眉睫的思维转换

从乔治·贝雷到“鎏金岁月”

旧模式下的利润核算机制

“大缓和”——进化里程中的催化剂

动态新世界中的经济绩效

对静态经营模式的压力

金融危机的动态金融观点

战略决策的基石

动态化和经营模式转换带来的价值创造

透过现象,抓住本质:刻不容缓的风险披露机制

第二章旧体制和它的衰亡

经济绩效与金融机构的生存

静态经营模式

主导力量:已经发生的未来

对静态经营模式的压力

第三章动态新世界

风险型经济绩效

资产负债表套利(αARB)

资本性投资(αPI)

系统风险敞口(∑βi·RPi)

费用性收入与费用性支出(+F-E)

资本结构优化(CC)

经济绩效的归因

第四章经营模式转换

动态世界中的战略决策基石

经营模式的反应性调整

全方位的经营模式转换

让战略愿景变为现实

第五章通往金融进化之路

现实世界中的经营模式转换

动态世界中的股东沟通与股票估值

非金融企业的经济价值创造和破坏

臭名昭著的“利差交易”和旧思维方式

以动态金融的观点看待当代金融危机

透过现象,抓住本质:刻不容缓的风险披露机制

结论

尾声金融进化论及2007~2008年的金融危机

金融机构的成败

系统性的金融危机

附录

附录A风险型经济绩效公式

附录B动态金融案例

注释

参考文献





序幕:迫在眉睫的思维转换(1)


危机重重的当代金融,正在混沌杂乱、起伏跌宕的苦海中艰难跋涉。在前所未有的高速发展进程中,它不仅为我们展现出一幅变幻莫测、世事难料的场景,更有令人目不暇接的创新和机遇。可以说,成功比以往任何时候都更依赖于我们对变革的把握,而这种把握则来源于在貌似无关的偶然现象中寻找机缘,以及对左右全球金融的诸多力量的认识。而所有这一切,无不基于这样一个事实:金融业的价值创造过程,已经经历了翻天覆地的变革性转换。具体来说,基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制,已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥越来越重要的作用。由此可见,我们有必要对经济绩效的表达式作出相应调整。而基于风险的经济绩效计算公式的引入,则为进化论主题和由此而衍生出的可操作性的决策模型创造了契机。今天,曾经令人垂涎三尺的金融业,正在面临越来越多的竞争和不断萎缩的利润空间。很多事物需要我们重新认识。爆炸性的技术革命和全球化浪潮,让无数久经时间检验的经营策略不再巍然屹立。一向被金融界认为千年不遇的金融危机,似乎正在成为家常便饭。耸人听闻的新闻报道和金融泰斗的预言,不仅不能给我们带来任何启迪,反而让现实变得愈加含混不清。更糟糕的是,我们根本就找不到始终如一的范例,以帮助全球的金融界高管、投资者、从业者和变革者,去应对这些挑战,引导这场正在进行中的结构性金融变革。

在哈佛商学院最近的论坛上,一位知名投资家指出:“传统的资产分配策略在今天的现实中已经难以为继。”而一位华尔街的高管甚至在电视采访中大声哀叹:“单纯作为一名出色的并购顾问,早已经不再可能了。除非你能为客户提供(几百万美元)资金,否则,你就会被踢出业界。”一位股票分析师在最近的研究笔记中写道:“如果你还想在基金管理行业混下去,就必须借助于特有的产品,去承担巨大的风险。”而一位美国政府机构的官员则不无感慨地说:“我们曾经历了(商业)银行业的黄金时代,但最终却晚节不保。”实际上,紧张的气氛笼罩在每一位企业高管的头上,1借贷活动、银行存款的激烈争夺、长期性收费的压缩、传统金融业务利润率的下降、日趋激化的全球性竞争以及愈加挑剔和精明的消费者,都给他们带来了难以承受的压力。因此,我们宁愿自欺欺人,拒绝面对金融界这场彻底而永久的结构性变革以及变革与创新的不断加速。这完全是可以理解的:毕竟,变化是最痛苦的,变革更令人难以接受,因而也难以实施。但是,每个企业高管和投资者都心知肚明——只不过某些人的体会也许更刻骨铭心:在新的金融秩序下,要避免成为金融业自然选择的牺牲品,就必须在某些方面提出决定性对策。

本书的目的,就是帮助读者了解这些金融机构和投资者深陷其中的新领地,并在理论和实践两个层面,为适应变革、加速发展提供应对之策。“动态金融”是本书理论性较强的部分,该部分以进化论的观点,阐述了当前金融进化的起源、动因及其深刻影响。而最具实践性的部分,则是“金融进化论”,作为具有可操作性的决策模型,它以进化论观点为基础,为企业高管和投资者了解和驾驭这个动态新世界提供了指南。本章从非技术角度对全书进行了概述,旨在从概念上帮助读者理解金融进化论的基本理念。全书的基本架构,如图1-1所示。

图1-1本书的基本架构转换(第一章、第二章)

今天,巨额资金为寻找投资回报而在全球金融体系中自由游荡。资本市场和金融机构在消费者的生活和真实经济中发挥着越来越重要的作用。金融市场的有效性和相互关联性达到了前所未有的高度。金融工具和金融机构变得越来越缺乏透明性,越来越复杂深奥。静态、分散、高度管制、简单、舒适并以会计为基础的金融体制,已经让位于新的秩序,它有着与旧体制截然不同的特征:动态、混乱、全球性、高度关联、解除管制、复杂、不确定并以风险为基础。

进化论观点(第二章、第三章)

人们一直认为,金融服务代表着一个革命性的体系,在这个体系中,找不到任何一个放之四海而皆准的公式:“因为没有适应和创新,今天的成功就会变成明天的失败。”2按照专业的观点,“动态金融”的本质,就是综合、全面地解析金融机构的价值创造过程;而指导性战略决策的终极目的,则是诠释金融机构在以往是如何创造经济价值的,并运用金融理论,为我们认识当今世界的经济绩效提供一种精确的思维方式。与此同时,由于传统金融业务所承受的压力源于多种因素,因此,我认为,其中的很多因素在本质上是长期性的,也就是说,我们必须意识到它们的作用将维持相当长一段时间。反过来,这又让我们回归安逸舒适的旧金融体制,这就变成了一个近乎不可能实现的目标。

决策模型(第四章、第五章)



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序幕:迫在眉睫的思维转换(2)


利用这种进化论的观点,“金融进化论”把经营战略、公司财务、投资分析和风险管理有机地融为一体,从而为企业高层管理者创造和提高经济价值提供了更宽广的选择空间。在撇去了纷繁复杂的表面现象之后,我们就会发现:在这个独一无二的环境和制度背景下,蕴涵着巨大的财富和富饶的宝藏。贯穿本书,我始终认为,当今企业最高管理者的战略愿景必须集经营战略、动态的风险管理对策和经营模式转换于一身,这也是本书所倡导的新理念。进一步说,它要求高层决策者掌握更多、更有效的技能,以综观全局的思维掌控和运用各种高等金融工具。最重要的是,很多主流企业已经开始按照本书所倡导的基本理念,去适应变幻莫测的金融形势;只不过,它们还缺乏一种综合性的框架与系统化的模型。这些值得期待的主动性反应与金融机构对现实的视而不见形成了鲜明的对比。因此,我们不可能指望这些金融机构去积极适应新的现实,由此,也招致了今天我们所看到的金融危机,以及金融机构所面临的窘境。

理论出发点

金融进化论的全部核心,就是经济绩效这一概念及其在进化过程中的转换。也正是因为有了这个核心,我们才能把貌似孤立的宏观经济和金融市场不可分割地连接到一起。以会计收益为基础的旧式经济绩效公式,仅仅是被动地反映传统金融业务“买入并持有”的本质。但是我认为,认识当代金融机构和资本市场的关键,在于这样一个事实:金融业的价值创造过程,已经经历了翻天覆地的变革性转换。具体地说,基础金融业务所承受的巨大盈利压力和主动性的风险寻求机制,已经开始在金融机构创造或摧毁股东价值方面发挥越来越重要的作用。由此可见,我们有必要对经济绩效的表达式作出相应调整。而风险型经济绩效计算公式的引入,则为进化论主题以及由此而衍生出的具有现实可行性的决策模型创造了契机,这两者也恰恰是本书的基本理念。

风险管理的作用

本书的基本主题之一,就是把经营战略、公司财务、投资活动和风险管理网罗到经营决策的范围内。风险始终是影响金融交易的一个重要因素,也是金融机构的生命线。但是,正如很多执业者所亲身经历的那样,风险管理和最高经营决策的截然分离依旧如故,这就使得风险管理在很大程度上还被人们视为一种政策功能,或是消极地去验证所谓的政策安全性和稳健性。更多的情况下,风险管理者还是在基本战略决策已经木已成舟之后,才能登堂入室。

因此,尽管金融理论、分析工具和金融技术已经有了突飞猛进的进展,为我们日益深刻地解析复杂的组合及资产负债套利提供了空间,但是要把风险管理提升为一种重要的决策工具,恐怕还有待时日。在下文中,我们将进一步探讨,为什么说传统金融业务所承受的压力很可能会成为一种强大的催化剂,彻底改变影响最高决策的思维模式,而积极的风险寻求机制和风险管理模式,将日渐清晰地与经济价值创造过程联系在一起。毫无疑问,风险管理正在成为未来企业层面战略决策的共同语言,而风险总监在制定企业战略的过程中,将与其他企业高管平起平坐。

为了了解旧金融体制及其运行方式的大背景,我们不妨回顾一部经典的美国电影,也许它能把我们带回曾经熟悉的金融世界。





从乔治·贝雷到“鎏金岁月”


我的学生和同事经常会感到我有点不可理喻,因为我时常会提到一部备受欢迎的美国影片——《美妙人生》(Its a Wonderful Life ,1946)。对我来说,它除了能让我们重温旧梦,为我们的假期平添一份美好的回忆之外,对于我们认识和讨论金融体系的演进和金融中介的本质,也是不可或缺的一个最佳案例。下一次,当你沉浸在影片中那令人魂牵梦绕的贝特福德瀑布雪景时,也许会从完全不同的视角,去诠释生活的某些层面。

由吉米·斯图尔特(Jimmy Stewart)饰演的男主人公乔治·贝雷,其生活既不能说富庶丰裕,更谈不上无忧无虑。实际上,我们是从贝特福德居民在圣诞节前夜的祈祷中,才第一次在影片中听到乔治·贝雷这个名字。生活的不幸和“生不如死”的噩梦,压得他喘不过气来,以至于他甚至想到自杀。随着影片情节的展开,我们才逐渐意识到,乔治的父亲开办并经营着一家名为“乔治兄弟建筑与贷款合作社”的公司,尽管他的生活还达不到饭来张口、衣来伸手的地步,但绝非普通人所能及。尽管如此,乔治还是想逃离这个“肮脏破旧的小城镇”,去看看外面的精彩世界,走进大学校园,去学习“自己应该知道的东西”,然后,再去做一点有意义的大事。于是,他倾尽所有,经营了一家“简陋而卑微的小店”,专门向镇上居民提供贷款。他用挣来的钱送弟弟去读大学,也算是圆了自己的大学梦,娶了儿时的心上人为妻,把用来度蜜月的钱用作经营这家小银行,与镇上“最富有、最卑鄙的人”——莱昂那尔·巴里莫尔(Lionel Barrymore)饰演的波特先生斗争到底。总之,为了让自己的小店维持下去,他义无反顾,无所畏惧。促使他做出这一切的,是一种发自内心的信念:只要勤奋诚实的人,才有资格“拥有属于自己的漂亮房子,在这里生活工作,休养生息,生老病死”。

于是,由赛肯德·克拉斯(Second Class)饰演的天使,受命下凡帮助乔治。她让乔治认识到,正是有了他的付出,才让那么多的人过上了好日子。他们逆着时间,走回一个没有乔治存在的贝特福德:阴森可怕,如同梦魇一般。“乔治兄弟建筑与贷款合作社”早已不复存在,那里也根本没有现实中为劳工家庭修建的“贝雷公园”,相反,母亲只经营着一家破烂不堪的小旅店。乔治终于意识到,自己的生命不仅对小镇有着无比深刻的影响,也是家庭的幸福之源。就在此时,贝特福德的居民也纷纷解囊相助,拿出家里的储蓄帮他渡过难关。这笔钱远远多于叔叔不小心赔掉的那点钱。在影片令人振奋、催人泪下的结尾处,镜头掠过一堆散在桌子上的钞票,我们看到了乔治,脸上充盈着幸福而安详的表情,手里抱着自己的小女儿。在导演的镜头下,乔治名正言顺地成了“镇里最富有的人”。

但是,金融界在20世纪末所经历的那场“鎏金岁月”,早已物是人非,今非昔比;《美妙人生》所描绘的其乐融融的场景,早已一去不复返。乔治也许永远也不会想到,房屋所有权居然能成为美国的一项基本公共政策目标,以及全体民众创造财富的重要源泉。更让他想象不到的是,就在60年之后,一个由证券公司、商业银行和政府资助企业共同编织起来的复杂网络,居然能打造出不计其数、五花八门的金融工具,以至于今天的贝特福德居民,可以通过证券化、抵押担保、做市商、资产拆分、抵押贷款出售、信用卡贷款和学生贷款之类形形色色的手段,到里约热内卢、阿布扎比、北京或者莫斯科去投资。

在整个20世纪的后半叶,宏观经济和金融形势开始逐渐发展变迁——管制日趋复杂,公共政策和经济政策越来越事无巨细。到20世纪末,金融业已经高度机构化、制度化。风险管理实务和管理工具有了巨大的发展和改善,体现为失业率、产出量、通货膨胀和利息率起伏的经济波动性出现了大幅下降。管制强化了金融中介的安全性和稳健性,更好地保护了客户和股东利益。顾客对产品的鉴别力和对市场的理解力稳步提高,客户服务已经成为企业成功的关键要素之一。

这让经营金融机构的高管们身受裨益,除极个别情况之外,他们基本可以做到高枕无忧,可以把原计划的“蜜月钱”,心安理得地花在蜜月上,而不是拿到银行去“救火”。当然,大好时光也会偶尔被突兀而至的意外所打断,譬如说20世纪70年代的“大通胀”,80年代的储贷危机,90年代的亚洲金融危机以及美国长期资本管理公司(LTCM)的破产。所有这一切,无不体现在金融中介的“鎏金岁月”中;但实际上,它们正在为一场暗流涌动的危机搭建舞台。但是,危机为何迟迟未到呢?尽管外部环境出现了巨变,但基础金融业务的收费水平及其他收入渠道在总体上依旧岿然不动,还依然迎合人们对金融业的乐观:“拿出2%的存款利息率,收入6%的贷款利息率,每天3点就可以去打高尔夫球。”乔治·贝雷也许会喜欢这样的生活!

有趣的是,就在金融机构日益坚信“鎏金岁月”永无止境时,一场结构性变迁已经悄然而至。金融形势猝然巨变—?起初姗姗而来,而后如野马脱缰。在日益复杂、日趋全球化的金融市场中,新的金融工具和金融服务如雨后春笋般,出现在人们的眼前。传统业务利润率的下滑,迫使金融机构不得不绞尽脑汁,另辟蹊径,去适应这个陌生的新世界。





旧模式下的利润核算机制


在讨论金融业的结构性变迁以及由此而招致的变革之前,我们首先深入探讨一下旧体制下的股东价值创造过程。当然,从表面上看,成功的尺度依然是他们创造可持续增长利润的能力;但是在深层次上,则取决于某些更强大的经济因素,这一点应该不值得大惊小怪。

我们的起点,就是所谓的资金流和风险:依据顾客和企业的何种资产(负债)会成为其他顾客和企业的负债(资产),去揭示金融中介的基本运行机制。3比如说,商业银行吸收顾客储蓄,成为自己的存款,这些存款(顾客的资产)成为银行的负债;反之,银行也可以把借助于存款吸收的资金,通过抵押形式向顾客发放贷款。保险公司可以通过保单吸收保费(对被保险人而言是资产,对保险公司而言则是负债),再把这些保费投资于非金融机构发行的债券或股票。养老金计划接受捐赠后,通过投资于各类资产,以便于在未来向受益人偿还债务。在这个过程中,大多数金融机构会向自己的顾客收取不同种类的费用。银行会收取存款账户费、服务费以及贷款发行费;与此同时,保险公司则会收取提前终止变更费及资产管理费;经纪公司会收取交易佣金;而投资银行挣的则是承销费和顾问费。

图1-2概括了“鎏金岁月”中基础金融活动的基本特征,也就是说,一个金融机构的利润基本上应该等于:① 资产收入扣除负债支付后的余额;② 加上收取的费用;③ 减去经营费用;④ 减去资本成本。更重要的是,金融机构的长期利润及其可持续发展性,则取决于资产和负债的经济收益额之差。在这里,对经济收益而不是会计收益的强调,是至关重要的。会计收益的弊端见诸众多的经营类论著和金融文献。4毫无疑问,在会计与经济现实间的巨大差异中,隐藏着无尽的危险,我们将在本书的附录B中充分讨论这一问题。

考虑到传统金融业务的本质,我们可以把旧体制下金融机构的经济绩效简单归纳为如下公式:

经济绩效=资产收益-负债成本+费用性收入

-费用性支出-资本成本

尽管这个公式看起来很简单,但它却为我们洞悉金融机构以往的实践以及相应的思维模式,提供了一把钥匙。首先,我们可以注意到,对于一个以旧模式创造经济价值的金融机构而言,要保持生存能力和盈利能力,费用性收入与各类资产/负债的收入之和,就必须高于费用性支出和资本成本之和。而这也确实是金融业“鎏金岁月”时期的客观现实。比如说,前面那个银行家讲的笑话,其实质性内涵在于:银行凭借资产实现的收入(6%),远远高于其负债的成本(2%),以至于两者的差额不仅可以弥补其他费用,还可以实现相当可观的资本收益率。

图1-2旧体制下的封闭式金融体系对于这种以资产负债收益差为基础的经营模式,一个更具概括性的说法就是“利差交易”(carry trade)。尽管利差交易这个概念还不太为人所知,但却异常简单:一个投资者或是一家金融机构以较便宜的成本借钱(例如,在当时利息率较低的国家借款),然后再投资于回报率较高的贷款或有价证券,一进一出的差额就是利润。通过利差交易创造利润,看起来似乎很轻而易举,尽管只是假象,但是在金融业的投资者和专业人士的思维中,这样的想法依旧根深蒂固。银行、保险公司、不动产投资信托、基金经理、投资银行,甚至养老金基金和非金融企业,都经常会把利润稳定的业务视为利差交易。这个术语本身确实非常生动形象,只要资产还保留在账面上,既不需要套利保值,也不需要实施动态管理,所有者只需凭借所有权,就可以收获资产收益扣除资金成本后的差额。设想一下,假如每个月都会有一张支票放进你的邮箱,那会是什么感觉呢?绝对是一个大礼包。

按照上述基本金融业务的内在本质,当时的高层管理者自然会把战略愿景与他们的经营战略和公司的财务活动联系到一起;进而,会想方设法去回答这样的问题:要实现最大化的增长,我们需要投资于哪些业务?我们需要的业务组合应该怎样?什么时候应该节衣缩食?什么时候应该大张旗鼓,扩大资产负债规模或是扩大顾客群体?如何改善客户服务和承销过程,以减少信用损失、实现资产/负债收益的最大化并控制费用支出呢?

按照这样的逻辑,金融机构所承担的风险水平在总体上会保持稳定。换句话说,从风险管理的角度看,金融机构在“鎏金岁月”里的经营模式具有静态性。在这种情况下,“静态”这个词的含义是指:金融机构按传统的经营方式,通过调整其资产负债表,履行它在金融体系中承担的法定义务。“静态”的含义还体现在缺乏动态的风险控制活动,但不应该混同于管理层对并购、顾客服务或保留策略、新产品开发、交叉销售或费用管理等工具的创新性运用——尽管这些管理手段都能通过成本的有效性去推动静态业务的发展。把关注点放在以静态(从风险管理角度看)业务实现稳定增长的会计收益上?这本身就说明:会计收益以及与公司财务相结合的经营战略,共同构成了旧体制下战略决策的两个基石(见图1-3)。

那么,为什么说前面提到的经济绩效计算公式、银行家的笑话、利差交易以及对会计收益的狭隘关注,都是旧体制的残余、过时的思维方式呢?这是因为,潜伏在资产/负债收益差(或者说是这种模式心理范例的基石)背后的是欲盖弥彰的超级金融风险!正是这些巨大的潜在金融风险,造就了资产和负债的收益差。所以说,绝对没有天上掉馅饼的事,它也不是放在你邮箱里的无风险支票。

图1-3战略决策在静态环境下的两个基石那么,在旧体制下的静态经营模式中,这些潜在的隐含风险到底能给我们带来什么启示呢?

■这些风险是金融机构在金融体系内承担中介作用的直接后果。

■会计收益、缺乏正确认识和积极有效的管理,给这些风险戴上了一副假面具。

■由于很多风险在本质上都存在与整体经济周期相关联的周期性,因此,金融机构的收益能力往往会表现出一种相伴的周期性。风险承受力在金融机构的生死存亡中往往扮演着非常重要的角色。但是,会计准则、“买入持有”型的实战策略以及旧的心理模式,常常会混淆静态经营模式内在风险的真正本质。在竞争压力较低、承担金融风险的回报较高时,也许有益无害。“鎏金岁月”恰恰就属于这种情况。但是,在收费水平较低、套利机会减少、风险回报下降时,犯错的可能性就会大大增加,表现为静态经营模式的周期性和波动性,某些情况下,甚至会使金融机构陷入不断提高杠杆率、追求风险的恶性循环。

持久、稳定的经营模式还有助于解释高层决策与风险管理之间的割裂。与“鎏金岁月”时期战略目标相一致的是,风险管理并不是什么战略工具,而是一个在经营决策业已形成之后用来检验经营决策实施情况的过程。因此,随着风险策略和风险管理工具的日渐复杂,这种针对安全性和稳健性的事后检验,也开始变得日趋复杂,但决策模式的基本内涵却基本不变。从20世纪80年代中期以来,美国和其他西方工业化国家的真实GDP增长和通货膨胀的波动都在下降。这种现象被经济学家称为“大缓和”(Great Moderation)。





“大缓和”——进化里程中的催化剂


以下这段话是转载尼艾尔·弗格森(Niall Ferguson)和奥利弗·维曼(Oliver Wyman)的话,它为我们认识本书的金融进化论观点,做了一个很好的铺垫:就总体而言,金融史就是制度变迁和自然选择的结果……金融组织就像是有机物,相互竞争,夺取自己所需要的各种资源(顾客、市场份额)。在某些时候和某些地点,某些金融物种会成为主宰者。但金融物种的创新,或是全新物种的突然出现,不会让任何制度成为永恒……那些拥有“自私基因”的组织,将生存下来,繁衍生息,不断壮大……然而,这个过程并不完全是内生的。频繁爆发的外生性振荡,会严重改变进化环境,从而让此前通过进化形成的优势成为劣势,抑或相反。而金融冲击(比如20世纪30年代的“大萧条”或者70年代的“大通胀”),就像流星雨或冰川世纪,破坏了生命在地球上的进化过程。在极端情况下,它们可能会导致金融物种的大面积灭绝;而在较为温和的情况下,由于环境变迁是循序渐进的,它们只能消灭那些缺乏适应性的物种。5为了深刻理解当代金融机构所面临的挑战,本书把如下的进化论主题称为“动态金融”。在宏观经济和通货膨胀均处于良性发展的“大缓和”时期6(1985年左右~至今),我们即将讨论的这一系列力量明显改变了金融业的大环境,使得静态经营模式不再可行,并给传统金融业务带来了巨大的压力。在这个过程中,追求高风险的模式正在成为金融机构创造和摧毁股东价值的主导力量。

更重要的是,与20世纪30年代的“大萧条”和70年代的“大通胀”等此前推动进化的催化剂不同,“大缓和”的背景伴随着经济波动性明显较低的渐进性长期环境变迁,这种情况至少延续到了2007~2008年爆发的金融危机。全球化、金融创新、风险管理和巧妙的货币政策,明显削弱了失业率、经济产量、通货膨胀和利息率的波动性。而宏观经济环境的平静、结构性金融变迁的渐进性,再加上“鎏金岁月”里创纪录的盈利,似乎冲淡了变化的永恒性,使得金融机构根本没有动力去承认变化的现实,更不用说去适应变化了。

与以往金融“流星雨”和“冰川世纪”肆虐后的结果一样,最终能幸存下来并继续发展的只能是那些适应新环境的金融机构,这一点和达尔文的生物物种自然选择法则毫无二致。在这个问题上,与旧的金融体制相比,金融业的风险机制和经营决策机制已成为新体制的根本特征,也是金融机构未来成功的决定性因素。

作为第一个步骤,要了解基本金融服务所面对的压力以及金融机构为顺应潮流如何探寻对策,最重要的就是要认识到:在“大缓和”时期浮出水面的各种全球性力量,其本身就具有共同性。在此,我把这些力量划分为三种类别:长期性力量、特定时期力量以及周期性力量,并简单概括如下。此后,我们将在第二章对它们展开进一步的讨论。

首先,我对在“大缓和”期间影响金融机构的10种长期性力量进行了检验。与以前一样,在本文中,“长期”是指这些力量能在较长的时期内对全球金融体系产生影响。(1)资本市场和金融服务的全球化,已经把“高度控制、分散和恹恹欲睡的国内金融体系”与“轻度管制、开放和生机勃勃的全球金融体系”融为一体。7

(2)以治理通货膨胀为目标的各项政策以及各国中央银行的调控,共同促成通货膨胀水平和波动性的降低;反过来,它又成为各国金融市场收益率下降的一个重要驱动力。

(3)通过以“清除中间人”为特征的脱媒(disintermediation)过程,企业、投资者和顾客彼此之间直接交易,并直接进入资本市场,使某些金融机构退出了传统的资金流程。

(4)不断改善的信息畅通性和可获得性,尤其是通过互联网,使大多最新的市场和金融产品数据得以最大限度地普及和推广。

(5)金融市场效率的提高越来越多地见诸于标准市场环境,体现为信息流动性的改善、技术的进步以及大量传统上的受限制资金为追求更高回报而在全球范围内的自由流动。

(6)对冲基金和私募基金等各种投资载体,对资本市场的行为模式、其他金融机构的经营模式以及金融体系的杠杆现象产生了巨大影响。

(7)金融业的解除管制(金融自由化),削弱了金融体系的价格控制、组合要求、产品限制和进入壁垒。

(8)作为解除管制、脱媒和盈利压力的直接后果,各种传统金融业务的融合(经营边界的弱化)正在深入拓展。

(9)衍生品和结构性产品等日趋复杂的金融工具,已成为当代资本市场的一个重要(永恒)特征。

(10)技术、金融理论、市场分析和风险管理的发展,使得脱媒、资本市场的创新、风险的“雾化”、结构性产品的增长以及多样化投资的发展,成为了不可争议的现实。

对于在“大缓和”时期影响金融机构的第二类力量,我姑且称之为特定时期力量。在处于动态新秩序的当今时期,尽管这些因素是否具有恒久性尚不确定,但它们对金融大背景的影响却是不容忽视的,因而,我们必须对其进行深入分析。(1)在发展中国家,低成本劳动力与贸易自由化的结合,共同打造成了具有抑制通货膨胀作用的出口,它限制了发展中国家的通货膨胀,并对市场环境带来了巨大影响。

(2)在全球性储蓄供给显著增加的背景下,全球性的储蓄膨胀已经把很多发展中国家从净借款国转变为净贷款国,从而改变了资金的国际流向。8

(3)1945~1971年期间旨在推行固定汇率制的布雷顿森林体系II,代表了很多国家(主要为亚洲和中东国家)以本币钉住美国美元的适应手段。反过来,这又通过多种形式影响着金融机构和资本市场。尽管“大缓和”横贯多个经济周期,但第三类力量——周期性因素(如经济扩张、积极的企业和消费者信贷基础、平稳的收益曲线和低波动性),还是经常会使长期性力量及特定时期力量给传统金融业务带来的压力,并有不断恶化之趋势。这一点和我们对当代金融危机发展趋势的理解有关,我们将在后文中讨论这一问题。





动态新世界中的经济绩效


那么,这些力量对全球金融体系的总体影响到底是什么呢?进一步说,它们对真实经济、金融机构乃至资本市场的影响又怎样呢?按照“只可远观、不可近玩”(不作太深入的研究)的观点,图1-4为我们总结了当前金融体系所面临的诸多挑战。

图1-4相互关联、混沌纷杂、不透明的动态新世界

paradigm shift,当现有范式中出现反常或不一致时,就会导致我们不能解决出现的问题,因此,对现实的观点就要改变,同时也要改变我们感知、思考和评价世界的方法,这种改变就叫做范式转变。——译者注资本市场的全球化、脱媒、五花八门的基金、证券化及其长期性力量,深刻改变了资金和风险的传统流动模式。全球金融市场的动态以及潜在的反馈环,也开始变得异常晦涩难懂。与此同时,金融产品和金融机构本身也日趋复杂繁琐,愈加缺乏透明度,以至于定期的风险披露机制,根本就不足以反映它们的真实风险水平。在静态经营模式下,传统金融业务的盈利压力不断加重,导致金融机构的应对手段无法反映越来越高的杠杆率及风险水平。因此,为了描述并适应这个金融新世界,我们需要一种与过去断然决裂的思维和行为模式,也就是托马斯S.库恩(Thomas S.Kuhn)在其畅销书《科学进化的结构》(The Structure of Scientific Revolutions)一书中所提出的“范例转换”。具体而言,一个具有可操作性的模型,必须是在如下环境中形成的:① 剔除其复杂的外衣;② 以进化的观点洞悉经济价值的创造过程;③ 能对金融管理者可以运用的诸多战略方案实施检验。

谈到金融机构面对新环境可能作出的种种进化性反应,我们还是先回到经济绩效这个概念上,当然,还有最亟须的思维变革。在这里,我们不妨回想一下静态经营模式的缺陷以及有关经济价值创造的旧思维方式。首先,在“鎏金岁月”时期,经营战略和公司财务是实现传统业务增长和会计收益最大化的基本决策工具;其次,对经营模式的内在风险尚缺乏深刻的理解和认识,更谈不上实施积极的风险管理;最后,尽管分析工具及相关技术迅速发展,但高层决策和风险管理之间脱节的现象依旧存在。为揭示这些弊端,阐述金融机构如何适应新的形势,就必须对旧的经济绩效概念加以更新,以更好地反映现实。尤其是主动性风险业务在创造经济绩效中的新角色以及各种经营模式的内在风险,更需要加以明确。

通过第三章所讨论的旧式经济绩效公式,我们可以更深刻地洞察动态新世界中的经济价值创造过程。它的核心在于资产与负债的收益差,并揭示出会计型结构的三个独特要素:资产负债表套利、资本性投资和系统风险。资产收益率=资产负债表套利+资本性投资+系统风险这使我们得出了新的风险型经济绩效,它反映了风险业务在经济价值创造过程中的新角色:经济绩效=资产负债表套利+资本性投资+系统风险+收费-费用-资本成本在动态化的新世界中,经济绩效是资产负债表套利、资本性投资活动、系统风险、收费型业务、成本控制以及资本成本最小化的共同结果。风险型经济绩效公式从具有不同概念意义的风险业务和收费业务出发,描述了经济价值的创造过程,也就是我所说的“风险型经营模式”。我们可以简单认识一下风险型经济绩效公式的构成要素。资产负债表套利(balance sheet arbitrage)。在资本市场高度有效的时代里,某些金融机构按次级市场水平获得借款的能力,绝对是一种珍稀的收入来源。“资产负债表套利”这个词,也许会冒犯金融界的正统学者,但它确实隐含着一种制度性特征(比如说经营模式的法定范围或性质),使得金融机构在资产负债表负债方创造非系统收益的同时,不会招致相应的风险。资产负债表套利的常见示例包括:商业银行按低利率支付零售存款利息,以及政府资助企业(GSE)享有的融资优势。通过引入这些新的经济绩效元素,我们可以从概念上把与顾客相关的企业财务活动与主动性风险业务区分开来。此外,资产负债表套利也可以解释,为什么说并非所有利差交易的形成都是平等的。在很多情况下,资产负债收益差源于内在的财务风险,而不是资产负债表套利。

资本性投资(principal investment)。面对静态经营模式带来的压力,要借助于传统金融业务增加经济价值,金融机构开始不断提高自有资金所承受的风险。按风险型经济绩效公式,我们可以把这种风险划分为两大类:资本性投资和系统风险。两者的区分在于经济绩效创造过程中所承担的风险类型有所不同,这对相应实施的组织结构和风险管理工具意义重大。因此,资本性投资应包括直接持有私募基金和创业投资股份、对对冲基金和私募基金的投资或是对自营交易所的投资。按照我的习惯做法,就长期而言,资本性投资组合并不包含结构性系统风险。对于金融机构,高层管理者经常需要对资本性投资的宏观因素(大类、规模及风险极限)作出决策。由于实施决策的交易商、基金经理或者私募基金经理对市场判断、有价证券及其他原则的把握,往往是仁者见仁、智者见智,因此,具体的投资决策完全是分散性的,很难一概而论。正因如此,对于金融机构和投资者的资本性投资组合,多样化一直是最主要的风险管理工具,这一点与金融理论相一致。随着越来越多的资金流向资本性投资活动,不仅需要深刻的组织变革,其中往往还隐含着巨大的风险、更大的复杂性以及对外部股东缺乏透明度的问题。这一点没什么大惊小怪的。

系统风险(systematic risk)。除资本性投资之外,系统风险的动态化管理在当今金融机构的活动中正在发挥着越来越大的作用。在这里,对过程的动态化管理(在投资分析领域,也称作“市场择时投资”)是一个关键性特征,因为它直接揭示出了以“无管理风险”为特征的静态经营模式的缺陷。系统风险是相对于整个市场而言的风险,因而,我们不可能通过多样化投资去消除系统风险。系统风险之间的关联性依时间而变,并且在危机时趋于激化。系统风险的常见事例包括利率、信贷风险、抵押贷款的提前偿付、货币、商品及股票价格指数。根据某些金融理论,按照既定的持有期,金融机构承担系统风险的预期回报率可以表示为如下因子的乘积:① 承担的风险水平;② 承担单位风险的回报。很明显,经济绩效中的系统风险因子与动态的风险行为以及价值创造有关,同时,它也是解释传统金融业务所承受压力的关键。简而言之,在风险补偿下降时,尤其是在经济绩效公式其他因素同时承受压力的情况下,一味地坚持静态经营模式,很可能会造成一种恶性循环。我认为,主动追求系统风险的业务,完全不同于金融机构的其他业务。首先,它在很大程度上依赖于投资分析和现代风险管理。其次,必须在最高管理层,以集中化的方式对其加以管理。比如说,如果经济预期趋于悲观,那么,让资产负债表承担更大的利率风险、较低的股票风险或信贷风险,也许是可以接受的方案。最后,这种主动的风险性业务需要一整套完全不同的高层管理技能、决策机制和分析体系。比如说,它与对冲基金构造多样化投资组合的做法截然不同,因为后者的目的在于通过买进“低估”股票、卖出“高估”股票来实现利润。

费用性收入(fee)与费用性支出(expense)。至于经济绩效公式中的其他两个要素——费用性收入和费用性支出,应该不言自明:以收费型业务和费用控制为核心,始终是金融机构关注的焦点。而对经营模式和经济绩效尤为重要的是,一旦资产/负债的收益差下降,收费型业务的重要性便会提高,进而导致业务竞争的加剧。

资本结构优化(capital structure optimization)。它通常也称作“总资本成本的最小化”。近几十年来,随着金融机构在债务融资(债券)和资本性融资(股票)等方面的可选择性不断增加,资本结构优化问题在经济价值创造过程中的作用也日渐显著。





对静态经营模式的压力


在介绍了风险型经济绩效公式之后,我们可以进一步深入探讨静态经营模式所承受的压力。随着长期性势力在“大缓和”期间不断养精蓄锐,传统金融业务所承受的压力也日渐沉重。美国金融机构的如下经历表明,在金融领域,这些长期进化性的变革在长期因素和特定时期因素的共同作用下,正在日趋加速。■净息差(net interest margins,利息收入以及利息支出的差额除以盈利资产平均值)。在过去的15年里,美国商业银行的净息差(资产和负债的收益差)下跌了25%。这种持续不断的萎缩趋势部分上可归结为债务成本对利率变化敏感度的提高。从风险角度看,我们也可以把这种现象的症结归于经济绩效中资产负债表套利因素的萎缩。

■美国保险业在2000~2003年期间的经历,揭示了静态经营模式的危险性。在此期间,投资收益率下跌,而竞争压力则直线增加。对此,大多数保险商的反应就是投资于风险更高的工具,发行看跌期权成分越来越高的债券。在随后的衰退期里,这些越来越大的风险确实严重损失了行业资本及收益。在2001~2002年期间,美国排名前20家的保险公司中,已实现收益逼近110亿美元;而2002年的年均资产收益率则跌至2%以下。从经济绩效公式的系统风险因素和收费因素出发,这种情况足以表明:在低收益的大环境下,静态经营模式对费用的长期性萎缩具有相当强的敏感性。

■美国固定福利养老金计划。在21世纪的第一个10年里,美国固定福利养老金计划的日子同样是举步维艰,这也和静态经营模式非管理型系统风险有关。从历史情况看,养老金计划明显偏重于股票投资,这与负债收益的固定性形成了鲜明对比。由此可见,股票价格下跌与利率上涨的并存,严重损害了养老金计划的价值。从1999~2007年,采用传统静态经营模式进行资产配置的资产增长率为33%,而负债的同期增长率则超过了110%。9也就是说,一个在1999年完全缴款、采用静态经营模式的养老金计划,到2007年将出现37%的资金缺口。究其原因,完全可以归结于静态性的资产配置以及资产负债之间的根本性错配。而后一个计算结果,则基本与美国养老金计划的实际情况相符。

企业承诺在职工退休时一次支付一定数额退休金,或者在职工退休时分期支付一定数额的退休金;只要职工退休时企业有能力履行支付退休金的义务,企业是否按时提取退休基金则由企业决定。——译者注■在整个“大缓和”时期,其他传统金融业务也经历了费用性收入的巨幅压缩。主要投资银行的承销费在1997~2007年期间下跌了70%~80%。经纪商收取的股票交易佣金在最近几十年里也减少了80%~90%。业内数据显示,大型机构托管单位的贷款发行费、买卖价差、清算费和资产管理费都经历了同样的厄运,只不过程度略轻而已。

■2003~2006年期间的低收益环境,再加上当时的长期性收费压力,导致很多金融机构开始纷纷涉足高风险的复杂金融工具,以期寻求新的收入来源。这些金融工具大多具有较高的系统性市场风险和信用风险。在随后的金融危机中,经济基础面恶化,市场流动性匮乏,结构化产品市场疲软乏力,这些有价证券的价格一落千丈。仅仅在2007年9月至2008年4月,全部商业银行、证券公司和保险公司核销的资产就超过2000亿美元。因此,在市场爆发危机的时候,资本充足率下降导致了超过650亿美元的资金缺口,这就给金融机构带来了更高的总资本成本,进而损害了未来的经济绩效。静态经营模式在“大缓和”期间承受的压力见表1-1。表1-1静态经营模式在“大缓和”期间承受的压力金融机构对静态经营模式的压力幅度和时间范围相关的经济绩效构成商业银行利润率空间被压缩-25%(1992~2007)资产负债表套利

系统风险人寿保险公司利润率空间被压缩-22%(1997~2007)系统风险证券经纪公司交易佣金下降-88%(1980~2007)收费投资银行承销费下降-76%(1997~2007)收费人寿保险公司企业为应对长期经营压力和低收益的环境而承担了过高风险,从而导致亏损-110亿美元

(2002~2003)系统风险

收费固定福利养老金计划因资产/负债的风险错配而导致实际资金水平下降-50%(1999~2007)系统风险证券公司、商业银行和保险公司为应对长期经营压力和低收益的环境而承担了过高风险,从而导致大量核销账面资产超过-2000亿美元

(2007~2008)系统风险

收费注:相关资料和数据见第二章。通过风险型经济绩效公式,我们可以深刻洞悉“大缓和”时期传统金融业务所承受的诸多压力,揭示静态经营模式的风险和收益特征何以受资本市场和经济周期的控制,而弥补收益下跌的努力又带来了追求风险和扩大杠杆的恶性循环。最后,它还阐述了金融机构面对压力作出的两类不当反应:第一个反应源于金融高管,他们希冀事态回归“正轨”,在变化发生时,他们怀疑适应新环境的必要性,依旧死守静态经营模式;第?个反应来自金融机构,在缺乏适当决策基础、投资流程和风险管理能力的情况下,孤注一掷地去主动冒险。在下一节中,我们将会看到,这两种反应都是错误的。





金融危机的动态金融观点


全球金融危机为我们提供了一个千载难逢的机会,甚至可以说是一个极端事例,让我们深刻体会金融新世界的内在机理,也是近几十年金融业深刻变革的绝佳例证。为详细说明静态经营模式所承受的压力,我们不妨看看一个最有说服力的事例:2007~2008年的信贷和流动性危机。首先,我们系统地阐述一下全球性力量对风险型经济绩效各构成要素的影响。

杠杆化和风险化的恶性循环

如果我们只是把2007~2008年的金融危机称作是周期性现象,似乎有点太过于暧昧。漫长的经济扩张戛然而止,随之而来的是一段宁静祥和的日子以及低违约率,这让金融机构和投资者不禁喜上眉梢。贷款发放标准和债务工具的审核要求不断放松,而获得廉价信贷的机会随地可见。不加节制的冒险已经变得不计后果,而失衡现象则不断加剧。恰恰就在此时,各种各样乐观的预期纷至沓来。

但我认为,2007~2008年金融危机的独特性足以警示我们:诸多来势迅猛的新趋势正在显现,这些趋势远非周期性力量所能解释的,它们导致全球金融体系的杠杆率出现了前所未有的膨胀。要认识其中的原委,我们不妨逐个剖析一下经济绩效的每个构成要素。

首先,全球化、脱媒、竞争的加剧和金融信息的普及以及日趋熟练老道的金融产品消费者,减少了进行资产负债表套利的机会;其次,这些因素也压缩了与基础金融服务相关的收费水平。为抵消这些负面影响,金融高管开始启动一系列的公司财务活动,旨在维护资产负债表套利、降低费用开支并实现资本成本的最小化。与此同时,收费型业务(包括资产管理以及“创设-证券化-出售”模式)的增长,已经成为弥补现有收入来源的重要因素。

事实证明,对很多金融机构而言,这些措施在缓解盈利压力方面是无效的。不愿意接受低收益和低回报的金融机构和投资者,开始通过提高杠杆率来冒险。除了通过杠杆作用人为放大静态经营模式之外,市场参与者开始动用形形色色的投资渠道、越来越复杂的交易程序以及深奥莫测的金融工具和衍生品。按照供求原理,高风险投资需求的增长,导致承受金融风险的补偿出现了下降。

同时,替代性投资的增长,再加上市场效率的提高,导致高杠杆率的对冲基金和自营交易所对有限投资趋之若鹜,进一步压缩了风险投资的回报率。实际上,长期因素、特定时期因素以及周期因素对经济绩效公式多数要素的影响是并存的。这就导致了如下的恶性循环:盈利压力推动金融机构和投资者去追逐越来越大的风险,而这也进一步压缩了风险投资的收益率。但是,在债务杠杆不断累计的过程中,市场参与者对此却根本一无所知,直到难以为继的时候,他们才恍然大悟,而此时早已为时已晚。这也是我们在风险管理中体会到最重要的教训之一。相反,在市场波动性降低时,很多金融机构则下调风险值(Value at Risk)等风险预期参数。某些风险考量指标对近期历史数据的依赖,对市场参与者来说是一个信号:提高授信额度绝对是恰当的。在图1-5中,我们以图的方式说明了这种恶性循环的机理。

图1-5杠杆化和追求高风险形成的恶性循环在随后缓缓拉开大幕的信贷危机和流动性危机中,杠杆化与缺乏透明度的风险性投资,必将愈演愈烈,并达到前所未有的程度。

去杠杆化的恶性循环

不能依据客观实际及时调整静态经营模式,或是在缺乏必要的技能、程序、决策基础和风险管理能力的情况下,贸然涉足风险型业务,会带来怎样的后果呢?它就是让全球经济和金融市场动荡不安的金融危机。尽管并非所有市场危机都有一目了然的起因,但2007~2008年期间市场混乱的罪魁祸首绝对是毋庸置疑的——这就是美国住房市场的败落和抵押贷款违约率的提高。然而,一旦危机爆发,我们便发现,它和以往十多年内的其他大规模危机有着异曲同工之处,比如说1998年的长期资本管理公司(LTCM)危机。10对此,我们可以作出如下解释:首先,风险厌恶倾向、去杠杆化以及对低风险投资的追逐,均导致这些复杂投资工具的头寸丧失了流动性以及随之而来的价格下跌。依赖于对已发行贷款实施证券化的经营模式,开始逐渐丧失其可行性。随后,便是为满足这些要求所采取的追加保证金通知和强制性清算。而这又会导致所谓的“市场传染”:在市场尚未直接受到威胁时,强制性出售头寸。商业银行和投资银行对风险的厌恶倾向越来越强烈,从而紧缩贷款,这就会给资本市场的融资造成障碍,带来更多的强制性清算。随着价格的持续下跌,追加保证金通知也继续增加,这种螺旋式下降的过程便会延续下去。与风险敞口一样,全球金融体系的风险容忍度和风险管理实务,同样会成为凌驾于宏观经济之上的决定性因素,并促使我们把这些现象描述成(与供求有关的)技术性事件。图1-6显示了当前金融危机爆发阶段出现的恶性循环。

图1-6现代金融危机的去杠杆阶段复杂性、全球化和意外结果

2007~2008年的金融危机给我们带来了如下教训,揭示了全球金融背景的进化型变迁,阐述了转换性思维的必要性。

■金融机构和投资者为对抗盈利压力而采用的复杂工具,大多在基础风险方面缺乏足够的透明度。

■不恰当的财务报告体系,使得金融机构自身也要面对日益增加的复杂性以及透明度的缺乏。这不仅会增加风险敞口给股东带来的不确定性,也会增加交易对方的或有负债,让危急时刻的投资、融资环境愈加恶劣。

■脱离风险概念的工具,例如信用评级和会计收益,由于无法体现金融机构经营模式的真实本质和风险敞口,因而不仅无益于我们认识金融危机的酝酿和爆发,甚至还会给我们带来错误的认识。

■如果特定时期因素和长期性因素让金融风险的市场补偿雪上加霜(实际上,在经济扩张期达到尾声时,便已经出现错误定价的苗头),那么,系统内的杠杆率可能会进一步提高。

■收费水平的压缩,再加上分割发行人与信贷风险的“创设-证券化-发售”经营模式,均造成了发行标准的降低。

■风险的全球化发散,加之风险披露机制的匮乏,会显著放大风险行为和去杠杆化的恶性循环,从而验证了动态新世界日趋增大的复杂性、相互关联性和不透明性。考虑诸多力量的长期性、静态经营模式所承受的压力以及现代市场机制下失衡现象由积聚到爆发的本性,我们完全有理由预期,上述的系统性金融危机也许会成为新金融体制的一个永久性特征。





战略决策的基石


要理解金融机构如何适应动态的新世界,我们不妨回想一下在“鎏金岁月”中大显身手的经营模式。高收费和蔚为可观的资产/负债收益差,为静态经营模式带来了不菲的收益。高层管理者的管理能力成了最具决定性的因素:通过有组织的开发创建强劲的业务组合;积极寻求对现有业务形成补充的并购;实现稳定增长的会计收益;费用最小化;通过多种多样与顾客相关的活动,发展个人业务。我把整个过程称作与公司财务相结合的经营战略,它们和会计收益一起共同成为旧体制下的战略决策基石,详见图1-3。

在金融领域,进化型变革主张以全新的方式创造经济价值,必须以风险型经济绩效公式为代表的新范例取代旧体制下以“买入-持有”模式为基础的思维模式。因此,战略愿景就必须同时包含动态性、主动性风险业务、经营战略和公司财务。市场环境总是瞬息万变的,因此,即使组织已成功地度过了适应和转换阶段,也不能坐享其成,止步不前,而是应该继续评价自身的资源,不断调整,在动态的环境下实现动态的均衡。

随着主动性风险业务和动态化管理在创造经济绩效中发挥的作用愈加重要,战略愿景、最优化的概念以及企业与股东的沟通本质,也必须作出相应调整。高层管理技能的革新、对高等金融工具的全面掌控以及严格的风险管理制度,已经成为战略决策的代名词和未来成功的核心要素。复杂性的提高以及替代性战略、竞争压力和市场环境等的不确定性,对高层管理者的技能体系提出了新的要求,变革已经势在必行。更重要的是,他们还要对宏观因素的影响、严格的投资理念以及高级金融工具的运用,有一个更深刻、更清晰的认识。因此,战略决策的两个基石——在旧体制下反映为会计收益与经营战略和公司财务的结合体,在新的环境下必须加以拓展,进而包含风险管理和投资分析,从而形成图1-7所示的四个基石。在本书的下文中,我将会指出,公允价值和基于风险的管制,很可能会逐步转变“能力公式”(经济绩效公式),使之摆脱以会计收益为基础的心理模式,趋向于经济价值的创造和基于风险的思维范例。11图1-7中的箭头,可以让我们对其中的奥妙一览无遗。

图1-7动态新世界环境下战略决策的四个基石





动态化和经营模式转换带来的价值创造(1)


动态化和经营模式转换带来的价值创造

在本章开头,我们提到金融高管面对动态新世界的挑战时所作出的种种反应。他们对传统资产配置战略的生存能力提出了质疑。他们主张,除提供收费性咨询业务之外,投资银行还需要为客户的项目提供融资,并与之沟通投资;基金经理必须不断开拓,涉足新的资产类别,推出新的产品,以保持自身的竞争力。他们还提出告诫:商业银行的“鎏金岁月”很可能已经一去不返。

如果从“动态经济”的进化论角度解释,这些观点在本质上反映了静态经营模式在新环境下所面对的诸多压力。再考虑到现代金融危机带来的教训,我们就会体会到,对金融机构的经营模式实施彻底的再造,使之更具动态性和灵活性,让主动性风险业务成为经济价值创造过程中的一个主要力量,已经成为刻不容缓的当务之急。

随着现代金融机构和机构投资者逐步适应新的金融秩序,我们可以把以动态性创造经济价值的高层决策划分为如下两大类:

■经营模式的反应性调整:从静态的经营模式转换为动态的经营模式,借以不断强化经济绩效公式中的每个构成要素。12

■全方位的经营模式转换:随后,我们将以独立的章节,探讨风险型业务组合在企业层次上进行的动态性平衡。在这里,我们首先详细剖析一下经营模式的反应性调整。

经营模式的反应性调整

不断强化经济绩效公式中的每个构成要素,是实现静态经营模式向动态经营模式转换,并相应转变思维方式的第一步。对此,我们按如下方式把经营战略、主动性风险业务、经营战略和公司财务结合为一体。■资产负债表套利。我们可以利用各种各样的经营战略和公司财务活动强化经济绩效中的这个要素。例如,商业银行可以改善顾客服务、利用交叉销售和顾客维护战略,或是加强品牌力量和市场份额,以期提高零售性负债在资产负债表中的比例。这不仅可以达到削减零售型负债总成本的目的,还可以降低它们对利率变化的敏感度。与此同时,政府资助企业则可以通过持续改进风险管理能力、扩大债务和资本性产品的发行,在全球范围内为这些有价证券寻找更大的投资者群体。

■资本性投资。要通过业务扩张进入资本性投资,首先需要针对不同类型风险型业务在总经营模式中的作用,制定适当、合理的战略愿景。这样,就可以根据投资偏好、预期收益、宏观观点和风险预算,实现资本性投资组合的最优化,其中包括投资自营交易所、持有对冲基金股份以及对私募基金和公开上市股票的投资。

■系统风险。在金融业,系统风险的动态化管理正在被越来越多地用于创造经济价值。在这方面,金融机构和机构投资者可以通过资产/负债管理委员会和投资战略委员会等组织机构,在高层管理者层次发挥这种企业层次(“综合性”)的风险决策机制。宏观经济观点、投资分析、风险管理因素以及高级金融工具,都可以用来制定和实施此类决策。比如说,在预期经济增长时,降低利率风险;在预期经济衰退时,减少对顾客和企业的信贷限额。这里还有一个非常显著的趋势:金融机构开始在投资中不断增加新的资产类别,如商品、硬资产(黄金、艺术品以及不动产等实物资产)和本币新兴市场,以达到提高投资灵活度、增加风险回报率的目的。系统风险的动态化管理在经济价值创造过程中发挥着日渐重要的角色,这本身就代表了对静态经营模式的淡化,对高层决策以及股东沟通的性质产生了深远的影响。

■费用性收入和费用性支出。今天,金融机构正在运用多种多样可以归结为经营战略和公司财务的活动,发展收费型业务,控制费用性支出。对于经济绩效的这个元素来说,最重要的事件莫过于证券化的出现。在证券化的过程中,金融机构首先用现有资产和未来应收资产构造一个资产池,通过重新打包处理,使之形成新的金融工具,再出售给投资者。通过证券化,金融机构可以收取形形色色的费用和佣金,同时还能赚取所谓的“交易套利”(deal arbitrage)——打包有价证券的总价值与基础担保的成本之差。在近期爆发的金融危机中,对“证券化-出售”经营模式缺乏适当管理的弊端和风险已经开始浮出水面,交易这些证券化产品的资本市场显得有些力不从心。证券化已经成为一个重要的费用性收入来源,也是风险型业务(比如贷款发行)转化为收费型业务的一种重要驱动力。它对经营理念、组织结构以及风险管理而言,同样意义重大。至于费用性支出,金融机构始终以积极创新的态度,通过并购、技术创新、管理学原理的运用以及其他经营战略和公司理财活动,实现费用的最小化。

■资本结构。近年来,公司资本结构总成本的最小化已经成为影响经济绩效的一个重要因素。通常,金融机构和非金融公司需要借助于投资银行和其他战略咨询顾问,帮助它们分?各种替代性融资方案,向全球投资者发行和销售各种债务型和权益型金融工具。目前,在资金过剩以及融资工具诸多可选择性(既有普通股和优先股,又有各种形式的债务工具和混合型资本证券)并存的情况下,资本机构优化的重要性愈加显现,它已经成为企业兼顾管制要求、信用评级、税务筹划和资本市场动向的一种重要手段。需要指出的是,资本机构优化的实施,可能会同时影响到经济绩效公式中的其他要素(如资产与负债系统风险敞口差)。这表明,资本管理应该成为企业流程中不可分割的一环。在实践中,面对基本环境的变化,主要金融机构已经作出反应。表1-2列示的各家公司,13正在通过强化经济绩效公式中的个别要素,实现经营模式由静态向动态的转换。表1-2经济绩效各组成要素的实质性强化经济绩效组成要素强化方式机构范例资产负债表套利零售存款的增长和客户服务标准的提高

债务产品的创新和投资者群体的自然扩张美联银行(Wachovia)





动态化和经营模式转换带来的价值创造(2)


农业信用系统(The Farm Credit System)资本性投资利用公司自有资金投资于其他金融机构

对冲基金扩展至私募基金业务,抑或相反美洲银行,汇丰银行、苏格兰皇家银行、安联、荷兰国际集团

帝驼集团(Tudor Group)、黑石集团(Blackstone Group)、美联银行和KKR系统风险投资领域的扩大;系统风险依经济和市场观察实现动态平衡太平洋投资管理公司(PIMCO,基金业务部分)收费可能带来资本性投资增长的资产管理业务高盛费用通过并购降低交易成本纽约银行,梅隆公司(The Bank of New York Mellon)资本结构混合型资本性有价证券的创造性运用

加快股票回购速度的计划美国银行公司(US Bancorp)

道富银行(State Street Bank)和威达信集团(Marsh & McLennan)注:相关资料和数据见第五章。非金融公司

在本书中,风险型经济绩效公式主要用于分析金融机构创造的经济价值,但需要指出的是,它对非金融公司同样是有意义的。事实上,发展收费型业务、实现费用最小化以及资本机构优化等措施,无论是对于金融机构还是非金融企业,都是它们在经营模式上作出反应性调整的对策。系统风险管理已经成为金融机构创造经济绩效的决定性因素,这一直是本书反复强调的主题之一。而在国际业务、债务发行、现金管理、证券化、资本管理、养老金决策以及并购等常规业务承担金融风险的非金融企业,这个道理同样适合。事实上,未能对金融风险实施有效管理的事例屡见不鲜,层出不穷,近期最具代表性的案例,莫过于非金融企业在外汇以及拍卖标价证券业务中遭受的损失(见第五章)。无论对于金融机构,还是非金融机构,风险型经济绩效的概念都有助于其在经济价值创造、高层决策和风险管理之间搭建桥梁。

Auction Rate Security,简称ARS,金融机构以市政债券或企业债券等作抵押发行的短期投资票据。——译者注全方位的经营模式转换

按照“金融进化论”的观点,需要借助大量的高层决策,帮助金融机构适应新的现实,以动态的方式改善经济绩效。为说明全面经营模式转换所涉及的决策程序和诸多替代方案,不妨看看现代金融机构高管所面对的诸多选择与困境:到底是发展风险型业务还是收费型业务?在风险型业务中,是应该强调商业性贷款还是资本性投资?在收费型业务中,是优先考虑经纪业务、战略咨询顾问还是资产管理?应该如何看待“创设-证券化-销售”的经营模式?

基于前一节的分析,任何一个企业都会不遗余力地追求资产负债表套利最大化、费用与资本成本的最小化,这一点应该可以理解。随后,就需要按图1-8所示,在基本理念方面作出如下决策:风险型业务和收费型业务的收入应该在经济绩效中占多大比例?这个决策应该考虑的因素包括:企业传统、具体环境、目标和制约因素;外部环境;当然,最重要的还是高层战略愿景。它应该反映出公司的总体风险容忍度、现有竞争优势以及风险管理理念,并对随后的决策形成重大影响。

我们再接着看看图1-8。我们在宏观层次上确定了风险业务和收费型业务的作用及其相对意义之后,就可以对各大类中的具体内容进行剖析,并依据经营模式的反应性调整原则加以实施。在系统风险框架内,只要确定了投资领域,就可以依据宏观经济和市场形势,以动态的方式实现风险均衡。在资本性投资活动中,可以对自营交易的作用、对冲基金和私募基金的间接投资以及直接投资创建的私募基金和风险投资实施定期评价。同样的方法也适用于与收费型业务相关的其他替代性业务。此外,还可以通过计算机分析系统,来强化经济绩效各构成要素的相关细节。

图1-8最高管理层的战略决策树范例一旦作出总体框架决策,就可以着手对经营战略、公司财务、风险型经营模式和投资决策进行整合。在这个阶段,高层管理者还必须回答如下这些重要问题:战略咨询服务是否应该像图1-8中战略咨询、资本性投资和系统风险的连线那样,与投资及融资活动融为一体?资产管理(收费型)业务是否应该与资本性投资相互穿插?是否应该把已发放贷款继续作为表内业务,还是应该对其实施对冲、证券化或出售,从而实现风险型业务向收费型业务的有效转化?在资产负债表上,应该买进或卖出哪些期权?

今天,负责战略决策的高层管理者始终需要面对各种优化组合问题,旨在帮助金融机构创建优势业务组合,实现资本成本的最小化,保持战略上的灵活性,创造稳定增长的收益,实现股票溢价。把绝对经济绩效和风险调整经济绩效最大化提高到同等重要的地位,就可以把金融进化论有机地融入金融机构的血脉当中。上述决策过程的结果,就是期望中的风险型业务组合模型,它不仅能反映高层管理者的战略愿景,还能体现出金融机构的众多目标以及与众不同的优势和制约因素。这样,与公司财务、风险管理和投资分析相结合的经营战略,便融入到了一个同时包含经营活动和风险活动的综合性框架。从结构上看,风险管理负责人已经成为战略决策中的重要参与者,而不仅仅是做事后验证安全性和稳健性的政策监督人。

因此,高管通过一系列财务和组织手段实施其战略愿景的能力,便决定了经营模式转换的总体有效性,这一点应该不难理解。在当今时代,资本市场为管理者提供了更多的选择,让他们能更灵活、更机动地去提高经济绩效,解决特殊问题,根据风险/收益特征目标,形成合理的业务组合。因此,本书反复强调的视野宽度和管理技能的必要调整,也就不言自明了:要以“最优化”的方式去实施“最优化”的战略愿景,就必须深刻认识、熟练掌握各种高等金融工具。如图1-9所示,杠杆策略、资产管理、对冲保值、证券化、并购、资本机构优化、债务管理和产品设计,都是当今金融管理者可以运用的武器。





动态化和经营模式转换带来的价值创造(3)


对于会计与经济现实之间的相互作用,我们完全可以得出如下结论。尽管本书以经济绩效和风险范例为主,但创造稳定增长的会计收益可能依然是主导现实的主旋律,也是金融机构在可预见未来的首要目标。这意味着,要以切实可行的方式实施本书所倡导的模型,就必须同时保证会计收益和经济绩效的最优化。但经济绩效的优化则需要服从于形形色色的风险和会计收益的制约因素。

但是,我们有足够的理由相信,随着金融世界继续走向以风险为基础的管制、更具全面性和综合性的财务披露制度以及公允价值原则,战略决策与股东利益优先之间的博弈,必将逐步以经济绩效取代会计收益,成为新的对峙焦点,进而提高投资分析和风险管理在战略决策中的重要性,并使之成为战略决策中的基石(如图1-7所示)。一旦这个明显具有煽动性的预测成为现实,注定将对资本市场意义重大:

图1-9用于实现经营模型转换的金融工具

■随着金融机构股东对经营模式、风险敞口和整个经济价值创造过程的了解和认识越来越清晰、越来越深刻,股票市场的估值与经济现实(而不是会计收益)的联系也会越来越清晰。

■通过股票市场的溢价估值,应该可以反映出企业能否把主动性风险业务和经营模式转换为经济价值。而绝对经济绩效和风险调整后经济绩效的加速增长趋势,则会使估值系数随时间的推移而不断扩大。

■企业与股东之间针对实施风险管理进行了有效对沟通,并以此为基础形成了合理的企业未来期望。按照“金融进化论”的观点,高层管理者必须以系统化的方式,积极做到如下几点:① 描述其战略愿景和经营模式转换的依据;② 清晰地记录以风险决策持续改善经济绩效方面取得的成功业绩;③ 向股东展示出必备的技能、宏伟的目标以及对高等金融工具的运筹帷幄。在反应性调整方面,某些金融机构已经实施了全方位的经营模式转换,旨在抵消静态经营模式带来的压力。表1-3描述了这种策略的不同类型。我们可以认为,尽管缺乏本书所提出的综合性框架,但表中的案例依然符合金融进化论的“精髓”。表1-3采用综合性经营模式的组织金融机构经营模式转换机构范例中央银行

主权财富基金

固定福利养老金计划

大学捐赠基金

保险公司通过多样化投资,改变原有的静态经营模式中国投资公司;ADIA;耶鲁捐赠基金;得克萨斯教师基金;瑞士再保险公司;好事达保险公司(Allstate)商业银行

保险公司

养老金计划通过对系统风险进行动态管理,改变原有的静态经营模式富国银行;大都会保险公司保险公司

商业银行的不动产投资信托通过证券化,实现高风险业务向收费型业务的转换美国国际集团(见注)投资银行战略顾问与融资及资本性投资活动相结合高盛集团商业银行

投资银行通过收购再保险公司或实施资产管理战略,卖空期权莱曼兄弟公司(见注)金融服务经纪业务与其他收费型服务相结合达信公司(Marsh, Inc)注:1SWF是指主权财富基金(Sovereign Wealth Funds);得克萨斯教师基金是指得克萨斯教师退休基金,相关资料及数据见第五章。

2美国国际集团和莱曼兄弟仅作范例,这两家公司已在2007~2008年的金融危机中宣告破产。经营模式转换不仅是企业成败的决定性因素,而且还是决定金融机构能否在变化莫测的现实中实现生存发展的基本前提。它们将带来越来越多的经济价值,使企业未来的愿景区别于竞争对手,并在资本市场上创造出溢价估值。





刻不容缓的风险披露机制


透过现象,抓住本质:刻不容缓的风险披露机制

一方面,越来越多的企业开始为了创造经济价值而涉足动态性的风险业务和经营模式转换。另一方面,还有一些金融机构和机构投资者固守静态经营模式,依赖加强杠杆和复杂的不透明投资工具对付盈利压力和收费压力。

在静态的世界里,传统财务披露制度足以让金融界和股东了解经济价值的创造过程,但是对于当今金融机构日趋复杂的行为,却无所适从。在市场遭遇危机的时候,不恰当的财务披露体系和风险透明度的匮乏,往往会让股东和贷款人不知所措,进而遏制投资活动和融资活动。比如,在2007~2008年的信贷与流动性危机中,金融机构和机构投资者不得不面对数万亿美元的或有负债、资产核销、自营业务亏损、信贷敞口和复杂的金融工具,让资产市场、信用评级机构和管制机构备感意外,并导致全球金融体系的极度风险规避倾向以及图1-5所示的恶性循环。

在图1-10中,我们通过建筑物表面与实际基本经营模式的对比,说明金融机构在风险透明度方面的欠缺(外界对金融机构的了解)。实际上,只要左边所示的企业披露体系能反映高层管理者的战略愿景,经营模式及其风险/收益特征(建筑物表面)就可能出现剧变。但是,金融披露体系和资本市场的观念(建筑物外表)基本上依旧如故,这让人们对信用评级、股票估值和分析报告的可信度大打折扣。

图1-10透过现象,抓住本质:刻不容缓的风险披露机制如果金融机构及其股东要充分利用这个动态新世界所带来的机遇,以减轻金融危机的严重性,那么,提高风险透明度将变得越来越重要,即对金融中介的经营模式、风险敞口和经济价值创造机理作出清晰、直接和全面的描述。在公共政策、行业管制和会计准则等领域,我们正在通过多种方式解决这个问题。***

要深刻领悟金融中介机构所面对的动态新世界与战后时期有何不同,我们不妨翻到第二章,详细剖析金融旧体制及其内在工作机理。在这一章里,我们将体会到W.爱德华·戴明的哀叹:“改变并非必要,生存并非必然”。





经济绩效与金融机构的生存


在本章以及随后的章节里,我们将深入探讨第一章留下的话题。不过,您也许会发现,这似乎有点重复。尽管笔者稍有歉意,但还是觉得有必要提醒一下读者:在更深入剖析本书的各个主题之前,提醒一下最基本的观点,我相信大多数读者还是会心存感激的。

因此,我们不妨先回到金融业的“鎏金岁月”,看看那个时代是怎样的,到底发生了些什么。和以往一样,我们首先还是从描述金融市场运行机制的资金流和风险开始,看看顾客和企业的哪类资产(负债)会成为其他顾客和企业的负债(资产)。比如说,商业银行吸收顾客储蓄,成为自己的存款。这些存款(顾客的资产)就成为银行的负债。反之,银行也可以把借助于存款形成的资金,通过抵押形式向顾客发放贷款。保险公司可以通过保单(对被保险人而言是资产,对保险公司而言则是负债)吸收保费,再把这些保费投资于非金融机构发行的债券或股票。养老金计划接受捐赠后,通过投资于各类资产,以便于在未来向受益人偿还债务。在这个过程中,大多数金融机构会向自己的顾客收取不同种类的费用。银行会收取存款账户费以及贷款发起费,保险公司会收取提前终止变更及资产管理费,经纪公司会收取交易佣金,而投资银行挣的则是承销费和顾问费。

请注意这些金融活动的主要特征,一个金融机构的利润率就等于:① 资产收入扣除负债支付后的余额;② 加上收取的费用;③ 减去经营费用;④ 减去资本成本。更重要的是,金融机构的长期利润以及可持续发展性,则取决于资产和负债的经济收益(而不是会计收益)1之差。

这些论断就引出了一个概念——经济绩效(economic performance,简称“EP”),它也是动态金融的出发点。按照旧体制下金融业的本质,下面的经济绩效定义最具说服力,它涵盖了一个金融机构在一定时间内,通过所有金融活动和经营活动所创造的全部经济收益,即经济绩效就等于资产和负债的总经济收益之差,加上收费,再扣除费用和资本成本。

从概念层次上理解,可以归纳为:旧体制下的经济绩效计算公式

EP=RA-RL+F-E-CC

在上面的公式中,RA和RL分别代表资产和负债的总回报率(以公允价值为基础);F和E分别代表收费总额和费用总额;CC表示企业资本的总成本;所有指标均表示为相同的格式(比如说,均以占流动资产的百分比表示)。在这里,总资本成本表示为资本结构中各单项资本成本的加权平均值,单项资本成本为该项资本的必要回报率。需要注意的是,尽管这里的资本成本(CC)独立于债务成本(RL),但是在后文中我们将会看到,资产/负债管理以及资本管理实际上是相辅相成、相互关联的,因此,它们共同构成了企业层面战略过程的组成部分。

读者也许会发现,经济绩效的定义似乎又让他们想起另一个名词:经济附加值(EVA)。经济附加值一般定义为税后净经营利润(NOPAT)和总资本成本之差。2但是,两者之间存在一个重要差异:对金融机构而言,税后净经营利润和经济附加值通常是以会计准则为基础的收益估计,而不是经济现实。在本质上,上述经济绩效公式中的元素均为表2-1中标准会计收益指标(包括EVA中所采用的指标)的经济等价值。表2-1经济绩效公式中各元素的会计收益等价值经济绩效会计收益等价值RA-RL净利息差-贷款损失准备金F非利息收入E非利息费用CC必要的资产收益率(ROA)和权益收益率(ROE)如前所述,为合理考量经济价值创造过程,经济绩效等式必须反映公允价值和经济现实。附录B介绍了经济绩效概念的量化表达式,以及经济现实和会计指标的量化差异。

从经济绩效这一概念出发,很自然地引申出金融机构的“经济生存能力”(economic viability)。因此,对于一个有效的金融机构经营模式,它所创造的总经济绩效必须是非负数的即:

EP≥0

或者表示为:

RA-RL+F-E≥CC

这个条件对金融机构而言非常直观:一个机构不能在持续经营基础上实现必要的资本回报率,它的净资产估价乘数就会持续下降,最终甚至有可能导致破产清算。3





静态经营模式(1)


经济绩效的概念表明,在旧体制下,传统金融业务的长期营利性和生存能力,仅仅是消极地依赖于资产/负债收益差,加上收费,扣除费用和资本成本的余额。尽管从表面上看很简单,但它的内在意义却无比深远。它可以让我们对金融机构的传统经营模式以及它们在变革世界中所面对的挑战加以检验。在下面的事例中,我们可以进一步看到,在旧体制下,传统金融业务是如何创造利润的。

商业银行可以发放贷款(但是在贷款发放期间,它们需要密切关注借款人的信贷风险),并通过零售和批发性负债的组合提供贷款资金的来源,从而“占据”贷款到期之前的资产与负债收益差。在这种情况下,并没有对资产和负债在不同经济周期内的利息差和信贷风险差进行管理,这就意味着,我们可以把这项经济活动的总经济收益(RA-RL),视为按已实现信贷损失和其他瑕疵调整后的名义资产/负债收益差。只要信用条件发生不利变化,银行就会提高贷款标准,紧缩资产负债比(贷款规模)。在整个过程中,企业层面的总风险将与资产负债表的规模同比例变化,从风险管理的角度说,收益动力保持不变。

另一些事例表明,其他金融板块也存在类似于“买入并持有”的行为模式。因此,在美国的固定福利养老金计划中,战略性资产配置(“政策组合”)会多年保持不变,甚至可以持续几十年,典型的配置结构为:65%用于权益投资,30%用于固定收益投资,5%用于其他类资产投资。尽管某些资产需要通过积极的管理,严格保持既定的风险极限,但总体资产配置在很大程度上还是取决于权益市场和固定收益市场变化带来的结构性风险。

还有一个例子是,只有在资产/负债的预期收益差(在对外部利率风险实现套利之后)足够的情况下,美国的政府资助型企业(GSE)才能实现增长。这些沉淀的资产/负债收益差(对于GSE而言,则表示为抵押贷款/代理人期权调整后的收益差)在到期之前一直保存在资产负债表上。实际上,以往投资银行、保险公司、中央银行和金融服务公司的各项经营活动以及非金融企业的金融业务基本上都是采取类似做法。表2-2介绍了旧机制下各类金融机构经济绩效的基本要素。表2-2静态世界中经济绩效的基本要素机构名称RA-RL收费类型存款与不动产投资信托基金亏损调整后的资产/负债收益差(买入并持有型,全部为固定收益产品)存款账户的服务费、贷款发放费、服务费以及ATM费等保险公司亏损调整后的资产/负债收益差(买入并持有型,主要为固定收益产品)退保费、管理费以及其他杂费投资银行亏损调整后的资产/负债收益差(买入并持有型,融资活动)买卖价差、佣金、承销费和证券化费用政府资助企业期权调整后的资产/负债收益差(既定类型的套利和债务管理策略)证券化费用固定福利养老金已实现收益差:权益与债券(股票风险溢价)请注意,表2-2所示的各项事例具有如下共性。为进一步提高经济绩效,金融机构需要通过相关业务扩大资产/负债的收益差及收费水平。与此同时,还需要尽可能地压缩费用开支。尽管我们可以通过某些市场择时手段扩大或者缩小资产/负债关系,但是在长期内,实现收益所承担的总体风险水平,以及风险业务收入相对于收费业务的结构,则基本保持不变。这就促使我们得出如下结论:从经济价值创造过程的角度看,在旧体制时期,金融机构经营模式的特性可以归结为静态性。

在这里,“静态”这个词是指金融机构坚持传统的经营方式,通过资产负债表的配置,严格遵循法定义务,履行其中介职能。更重要的是,这里的“静态”还表明,金融机构尚缺乏灵活、清晰的风险管理行为和经营模式的转换。因此,我们不应该把“静态”混同于并购、顾客服务、客户挽留策略、新产品开发、交叉销售或者费用管理。在这些领域,金融机构过去的做法绝对和“静态”这个词语沾不上边。

静态经营模式的特性

谈到商业银行家的工作本质,我们在第一章曾提到人们经常说的一句话:“拿出2%的存款利息率,收入6%的贷款利息率,每天三点就可以去打高尔夫球。”这句话生动描述了人们对经济价值创造工作的旧观念,而对如下静态经营模式的描述更是恰如其分。■企业的经济绩效和生存能力基本依赖于收费水平以及持有到期型资产/负债的收益差。在旧体制下,收费水平和资产/负债收益差相对较大,这就为静态行为模式提供了充分的存在和发展空间。实际上,银行家这句笑话的真谛在于:金融机构凭借其资产赚得的收入,远远超过其负债的成本,以至于毛利润不仅足以补偿费用,还能带来可观的资本收益率。

■尽管资产/负债收益差所承担的系统风险(如利率风险、信贷利差风险、抵押贷款偿还风险、隐含波动率或股权风险溢价等)是金融机构承担其中介角色的直接结果,但却往往不为人知。由于金融机构的风险管理始终处于被动状态,因此,管理者也不需要太关注宏观经济和市场观点。这就限制了投资?析在高层决策中的运用。





静态经营模式(2)


■未经套利保值的基础性系统风险具有内在的周期性,与总体经济形势休戚相关,这往往又会带来会计收益和潜在经济绩效的周期性。幸运的是,传统金融服务的回报(单位风险的预期收益率)相对较高(这也是旧体制下的实际情况),使得风险管理的缺位和过失不至于招来杀身之祸。

■金融衍生品、证券化、债务管理和资本机构最优化等先进金融工具的运用,通常只是为了实现经营目标,而不是从事积极主动的风险决策。

■缺乏灵活的动态风险控制行为、相对稳定的业务组合以及金融衍生品和证券化在有限范围内的使用,导致:

(1)以法律法规为基础的管制措施足以应对现实中的问题;

(2)标准化的财务披露制度足以涵盖金融机构的资产负债状况、内在风险和未来前景;

(3)会计收益基本能反映出金融机构的长期经济绩效,因而还不需要借助于公允价值。

■作为一种政策职能,企业风险管理(ERM)的主要作用在于监测风险界限,确保经营的合规性,使风险始终控制在规定范围内。

旧体制下的决策基石

较高的收费水平和宽裕的资产/负债收益差,再加上基本能反映经济绩效的会计收益,使得静态经营模式足以创造出适当的回报,因此,对于传统金融业务来说,企业管理者的主要目标可以归结为如下内容:■通过业务的有机发展和企业并购,创造稳健而灵活的业务组合和收费业务。

■通过形式多样的业务型活动和顾客型活动,发展个人业务。在这个领域,金融高管经常需要在提高品牌实力、开发优势业务、强化市场知名度和市场份额、设计有效的交叉销售策略、识别有吸引力的潜在市场以及通过杠杆扩大内在竞争优势等方面,与投资银行家和金融顾问携手作战。

■创造稳定增长的会计收益。

■控制费用。

■保持战略上的灵活性。

■实现股权市值溢价。这一点在战略角度和投资银行业尤为重要,因此,这项任务必须包括:①从全体股东的视角剖析金融机构的主要业务特征及其业务线;②客观审视管理层的能力和诚信度;③与资本市场、评级机构和管制机构建立卓有成效的沟通渠道。我把上述的整个过程以及相应的一系列活动称为“经营战略和公司财务”。

考虑到金融业管理者的经营目标和经营活动,会计收益以及与公司财务相结合的经营战略便共同构成了旧体制下进行战略决策的两个基石(见图2-1)。

图2-1战略决策在静态环境下的两个基石由于动态的新世界已经改变了经济价值创造过程的基本任务,因此,我们必须对图2-1所示的战略决策基石加以扩展,从而从进化的角度,面对新的挑战,作出符合事物发展规律的变革性对策。

风险管理的作用

静态经营模式的本质特征,可以帮助我们解释旧体制下风险管理和高层决策之间的隔离。不妨设想这样一种情形:以资产/负债收益差和收费水平来表述经济绩效,而经营决策则集中于买入持有型业务的会计收益最大化。在这种情况下,风险管理必然会沦落为在基本战略决策木已成舟之后,对安全性和稳健性进行消极的验证。此外,尽管金融理论、分析工具和金融技术已经有了突飞猛进的进步,为我们日益深刻地认识复杂的资产组合和资产负债表提供了空间,但是要把风险管理提升为一种重要的决策工具,恐怕还有待时日。随着战略决策和风险管理之间的思维分歧日趋消逝,风险管理必将日渐清晰地与经济价值创造过程联系在一起。毫无疑问,风险管理正在成为战略决策层面的共同语言。由此可见,以风险为核心的管制[《新巴塞尔资本协定 II》(Basel II)和《欧盟保险偿付能力监管标准II》(Solvency II)],应该有助于推动目前的思维范例。但是和以往一样,变革离不开有效的催化器。这就引出了下一节的主题:在动态的新世界中,各种全球性因素给传统金融业务带来的压力。





主导力量:已经发生的未来(1)


很多关于领导力和变革的畅销书告诉我们,识别和预见彼得·德鲁克(Peter Drucker)所说的“已经发生的未来”,是适应变革不可或缺的前提。它所强调的是,以富于前瞻性的洞察力和决定性的行为实现发展,应对压力。在这个问题上,最佳事例莫过于斯潘塞·约翰逊(Spencer Johnson)的《谁动了我的奶酪》一书。可以说,该书对这个主题的剖析尤为精彩。书中的主角是生活在迷宫里的老鼠和人,他们出于不同的原因寻找奶酪,在发现奶酪已经吃光时,它们又作出不同的反应。该书启发读者得出如下结论:如果任何一个反应在本质上都相差无几时,适应力往往会成为决定最终结果的关键。这就阐述了拥抱变化的必要性,而不是盲从或是拒绝变化。

在金融中介行业的“鎏金岁月”,温和轻柔的竞争环境、强大无比的信息优势、效率较低的金融市场以及高风险回报的各类资产,让金融机构过着优哉游哉的神仙日子。稳定而可观的买入持有型资产/负债收益差和收费相互结合,不仅创造出了美妙的收益,更是让金融机构在任何经济周期内,都能高枕无忧地去享受静态经营模式造就的奢侈。在本节中,我们将看到,在被经济学家们亲切地称为“大缓和”的时期(1985年至今),各种登上历史舞台的全球性力量如何汇集,在各个金融板块中加剧了静态经营模式所承受的压力。可以理解,在这些变化面前,很多金融高管和投资者的第一个反应,就是希望这些变化只是暂时性的,美好的旧时光还会再次光顾。由于如下原因,我认为这种观点基本是不可能的。

首先,从定义上看,这些力量具有长期性,因而,它们对全球金融体系和金融机构的影响也应该是长期的。

(1)资本市场和金融服务的全球化以及它们与真实经济的整合,将是金融机构所面对的最重要的长期性趋势。从1997~2007年,金融服务业的总价值增长了60%,达到了6万亿美元。与此同时,金融服务企业的总收入也达到了27万亿美元,相当于全球GDP的7%。4根据国际货币基金组织提供的数据,自1980年以来,全球商品与服务的总贸易额增长率超过真实GDP增长率的2倍,全球资产和负债的存量增长速度明显超过GDP增长速度。从1980~2007年,全球卖家对美国资产的每月净购买量翻了十番。一方面,货币交易成为零售贸易中增长最快的业务之一,另一方面,新兴市场则成为金融市场中增长最快的门类之一。主要金融机构的国际业务增长迅猛,资本市场和金融机构在真实经济的运行中正在发挥着越来越重要的作用。“高度控制、高度专业化和近乎休眠状态的国内金融体系,已经让位于放松管制、开放的、充满活力的、动态的全球性金融体系。”据估计,新兴市场(EM)国家的证券化最终有可能会形成一个价值总额高达数百万亿美元的资产担保型证券市场,届时,将有数亿新的消费者和房产所有权人受益于全球化资本市场。5图2-2为1997~2017年期间全球金融服务业收入的历史增长量和预计增长量。

(2)各国中央银行以通货膨胀为对象的治理政策与控制,再加上全球化的大背景,无可争议地抑制了通货膨胀的水平和波动性,这也是当前金融新秩序的显著特征之一。随着众多发展中国家通货膨胀的明显降低,反过来又带来了长期的低水平利率和市场波动性。图2-3表明,在过去25年里,通货膨胀、GDP和利率的波动性已经大为减弱。

资料来源:来自奥纬咨询(Oliver Wyman,2005),“金融服务业的未来”。

图2-2全球金融服务业收入(1997~2017)资料来源:摘自Mitchell(2003)、OECD和奥纬咨询的分析。

图2-3全球GDP、通货膨胀及利息增长情况(1970~2006)(3)脱媒,即消除中间人的过程。在零售型业务中,顾客可以绕过批发商,直接向制造商进行采购,这就减少了顾客的采购成本。本书所讨论的脱媒是指金融机构退出资金和风险流的常规渠道。公司、投资者以及日趋熟练老道的金融产品消费者,彼此之间开始直接交易(比如说,借助于互联网),或是以新型媒介进行交易,而不再像以前那样,必须借助于商业银行或投资银行。投资者可以更轻而易举地利用资本市场,直接面对更多可选择的服务供应商。借款人也一样,他们不仅能以新的方式发展债券和股票,还可以凭借资产证券化进行融资(见图2-4)。总之,脱媒的基本特征之一,就是降低了产品和服务的成本。在外界金融信息普及度大大加强的刺激下,脱媒也成为基础金融服务收费水平出现长期性下降的主要原因。6

资料来源:美国证券业及金融市场协会(SIFMA)。

图2-4抵押证券和资产抵押证券(1996~2007)(4)伴随金融脱媒过程随之而来的是,金融信息的可获得性和普及性大为加强,能即时获取最新市场和金融产品数据的不再只有机构投资者和金融机构。实际上,通过互联网,任何人都可以实时了解到金融工具的价格、贷款利率、保费以及相关的费用和?金。证券化以及日趋增加的竞争和融资渠道,使得各类金融产品和服务,在市场和风险的基础实现更有效的定价,进而加剧了金融机构所面对的盈利压力。

(5)多样化的投资工具,比如说对冲基金和私募基金,给全球资本流动、资产市场的运行、其他金融机构的经营模式以及金融体系的总杠杆率,带来了显著影响。多样化的投资渠道在本书中也发挥着非常重要的作用。首先,它们与第三章所述基于风险型经济绩效公式的要素——资本性投资——直接相关。其次,它们还与当代金融危机所揭示的教训有着千丝万缕的关联。不妨想想对冲基金在主要市场危机中的作用,以及私募基金在某些时期对权益市场、高收益市场以及担保贷款凭证市场的深远影响。图2-5和图2-6表明,最近十几年,对冲基金、私募基金以及不动产投资信托基金取得了显著增长。

Collateralized Loan Obligations,简称CLOs,一种由房产抵押贷款以外的个人或商业贷款组合作为还款基础的结构性债券。——译者注资料来源:《HFR行业报告》(HFR Industry Report),HRF公司,2007年第三季度,wwwhedgefundresearchcom。

图2-5对冲基金管理的资产及对冲基金的数量(1990~2007)资料来源:汤姆森金融(Thomson Financial);《SNL金融杂志》(SNL Financial)。





主导力量:已经发生的未来(2)


图2-6私募基金与不动产投资信托基金(1990~2007)

(6)正像诺贝尔经济学奖获得者威廉姆·夏普(William Sharpe)在《投资学》(Investment)一书中所言,由于大量投资者认为金融市场是无效的,因而,企图通过各种手段实现超常回报,这就造就了有效的金融市场。尽管这个结论在当前的金融业和学术界颇受争议,但图2-7则明确显示出,对冲基金管理下的资产总额显著增长,而对冲基金又是以各种形式的市场“套利”为核心的,其中包括相对价格、固定收益、合并以及可转换套利。金融信息的普及,交易风险日渐缩小的新型金融市场,计算机交易技术的运用,最重要的是,全球数万亿为寻求收益而自由流动的资本,所有这一切,让很多市场参与者对这样的观点笃信不疑:今天,标准化市场环境的特征,就是不断强化的金融市场效率。

(7)金融去管制(金融自由化)消除了金融体系内的“价格控制、资产组合要求、产品限制及进入壁垒”,与其他因素相互结合,正在不断提高金融市场的效率。除此之外,自由化必将“消除旨在使国内金融机构与国际金融市场相互隔离的制约因素”。7这就为资本市场的全球化创造了极大的便利,为金融机构确定“最优化”经营模式以及产品服务组合提供了更大的灵活性。创新、日趋激烈的市场竞争以及为数众多的经济收益,早已经被人们视为金融管制的回报。

资料来源:《HFR行业报告》(HFR Industry Report),HFR公司,2007年第三季度,wwwhedgefundresearchcom。

图2-7以套利为主的对冲基金资产额(8)各种金融业务之间的集中性,不仅是去管制带来的直接后果,也是金融机构面对基础金融业务和非多样化业务组合所承担的巨大压力而作出的反应。金融集中的相关事例包括某些集商业银行与证券公司业务于一身的金融机构,还有一些金融机构则是对冲基金、私募基金公司和不动产投资信托公司(REITs)的综合体。此外,还有一种由商业银行、保险公司、资产管理公司和投资银行构成的金融联合体。

(9)衍生品和结构性产品等日趋复杂的金融工具,已经成为当代资本市场的一种重要(永恒)特征。其中,股票期权是增长最快的金融工具。利率衍生品、信贷违约掉期以及担保债务凭证均经历了爆炸性增长。如表2-3所示,2006~2007年,仅美国发行的CDO总额就超过了4000亿美元,这种增长趋势直到随后发生的金融危机才告终止。据国际清算银行统计,利率衍生品名义流通总额也从2001年的75万亿美元增长到了2007年的388万亿美元。复杂的金融产品,为金融机构和投资者消除非主动承担性风险、表达投资观点提供了更有效的渠道。通过结构化产品和衍生品市场(借助于证券化、投资和套利),可以让金融机构在全球范围实现风险分散的前提下,实现经营模式的变革。通过经济价值创造过程,这些金融工具成为对系统风险实行动态化管理的基本手段。另外,这些产品的周期性非流动性以及透明度的缺乏,还可以在解决现代金融危机的过程中发挥重要作用。

Collateralized Debt Obligations,简称CDOs,以债券、贷款或其他资产的组合为抵押而发行的有资产担保的证券,发行者将一组固定收益债权进行重组和证券化包装后,再依不同信用品质来区分各系列证券销售给投资人,债权产生的现金流量依照证券发行条件付息给投资人;因发行者较多,可以降低因某一家发行者拖延债务造成的冲击,使收益远高于同等级单一资产的投资;且因各系列证券承担风险程度可以提供不同的投资报酬,使投资人有更多的选择。——译者注(10)技术进步、金融理论、市场分析和风险管理为实现脱媒、资本市场的创新、风险的“雾化”、结构性产品的增长以及多样化投资的发展创造了条件。计算机运算能力的提高和成本的下降,促使市场更积极地推出更多、更复杂的金融工具,从而使主动型套期保值和投资策略的有效实施成为可能。

其次,对于在“大缓和”时期影响到金融机构的第二类力量,我称为“特定时期”因素。在动态新秩序的当前阶段,尽管这些因素是否具有恒久性尚不确定,但它们对金融大背景的影响却是不容忽视的,因而,我们有必要对其作深入分析。

(1)抑制通货膨胀型出口。它是指这样一种现象:在发展中国家,大量低成本劳动力与贸易自由化相结合,限制了发展中国家的通货膨胀。这种现象的根源在于,面对全球化竞争,厂商难以把价格上涨转嫁给消费者。正是抑制通货膨胀型出口,再加上通货膨胀的治理和全球化,才最终导致通货膨胀水平和波动性的降低,进而造就了21世纪初的低收益率环境。表2-3标准普尔的全球CDO发行量统计表(1984~2007)发行年份评级机构交易机构发行量(10亿)

发行量流通量发行量流通量美元欧元19841401405891985261426141961986614161414551987421003910023019883814137138402198935167301634061990221882218028019912617626168323199239189391814861993982089420058919946298628710119952525525244495199623277212668221997872875027532530201998160345913005763449199940445620334558921114200049583719754170961694200172312762786989175282720021190195443695211220346320031389302072713407831287620042885421818331955141472336520052967648616223315304581922420064395864818834354434348348200741381204417435688425337852合计192889503注:“发行量”指当年新确定或交易的数量。(2)全球储蓄过剩。它是造成全球储蓄供给显著增加的主要因素,主要表现为发达国家退休人口相对于在职人口的比例有所增加,以及全球性储蓄膨胀对全球资金流向的改变,它把很多发展中国家从净贷款国转变为净借款国。

(3)布雷顿森林体系。1945~1971年期间,作为公认的国际性货币制度,它允许外国政府和中央银行以固定汇率将持有的美元兑换为黄金。该体系在现代的化身则是“布雷顿森林体系II”。8按照这个新的体制,很多国家(主要是指亚洲和中东国家)均采纳以本币钉住美国美元的外汇汇率制度。而在绝大多数情况下,这些钉住美元的货币,均带来了越来越严重的贸易失衡(对美国而言为赤字)。反过来,这又导致发展中国家积累了巨额的外汇储备,这些储备通过“再循环”(有价证券投资)回归美国,进而抑制了某些特定时期的投资回报率。图2-8说明了近几十年来,美国的累计净资本流入以及中国和巴西相应的累计外汇储备增长情况。就在创作本书的过程中,美元的持续贬值使得布雷顿森林体系II以及美元作为主要储备货币的地位变得摇摇欲坠。

资料来源:《哈沃分析》(Haver Analytics),FRB。

图2-8外汇储备与资本流动(1960~2008)毫无疑问,如果我们忽略第三类周期性因素的话,就不可能完整地认识宏观经济和市场环境。尽管“大缓和”跨越了多个经济周期,但周期性因素还是经常会使长期性力量(第一类)以及特定时期力量(第二类)给传统金融业务带来的压力有不断恶化之势。例如,全球经济扩张、有利于获得借款的企业及消费信贷基础、低违约率、强劲的住房市场以及日常消费品的强势需求,都在风险业务和杠杆业务的恶性循环中起到了重要的推波助澜作用,这也是金融业某些致命弊端的罪魁祸首。





对静态经营模式的压力(1)


这些势力对主要金融领域的净影响效果见表2-4。近几十年,利差(资产/负债收益差)、承销费以及交易佣金均经历了系统性的长期缩减。业内证据显示,其他金融中介业务(贷款初始费、常规市场环境下的买卖价差、清算活动以及大型机构托管和共同基金的资产管理费)的回报也出现了下降趋势(表中未显示)。9表2-4资产核销额排在前10位的金融公司银行与证券

公司核销资产

10亿美元筹集资本

10亿美元保险公司核销资产

10亿美元筹集资本

10亿美元花旗银行228259美国国际集团77-美林证券220128美国Ambac债券担保公司6215瑞士联合银行18

198MBLA保险公司2718汇丰银行172-MGIC抵押贷款保险公司2408摩根士丹利11950法国Ntixis银行19-美洲银行80120AGA保险公司11-JP摩根大通银行52-瑞士再保险公司0916东方汇理银行

(Credit Agricole)52-私人抵押贷款保险公司(PMI)08-瑞士信贷银行48-美国AGC保险公司0506德意志银行32-英国金融服务管理局(FSA)0505合计121265524667注:摘自各公司截至2008年4月1日的披露信息。下面,我们看看表2-4所示之趋势对各主要金融门类有何影响。

对商业银行的压力

对商业银行而言,传统业务模式所承受的利差压力是体现当前金融界变革最有说服力的例证。从定义上看,表2-4第一行所示的银行净利差(NIMs),相当于会计上的资产/负债收益差(RA-RL)。图2-9显示了商业银行在过去15年内的净利息差变动情况。首先,我们发现,净利息差所表现出的周期性丝毫不奇怪:未经套利保值的“短借长贷”形成的资产负债配置(收益曲线的利差交易),是传统型储蓄业务的本质,即接受储蓄存款,然后用于长期性贷款或有价证券投资。收益曲线的内在风险,导致利差在收益曲线陡峭上升期间得到改善,在平缓或反转期间出现下降。其次,利差的总体萎缩趋势是不言而喻的,这可以归结于负债成本的相对上涨以及资产收益的相对下跌,而两者的成因则分属于上节所述的不同原因。因此,高负债成本的起因源于脱媒、竞争的加剧和金融信息的普及。另外,影响资产收益的则是通货膨胀治理、资产证券化、货币体制以及周期性因素等一系列力量。在这里,必须强调的是,面对利差压力,很多商业银行已经开始通过更灵活、更具动态性的行为,克服静态经营模式的局限性。我们在下文中可以看到,除了发展收费型业务之外,商业银行对系统风险也实施了更主动、更积极的管理。由此可见,图2-9所示的净利差萎缩,很可能低估了纯静态储蓄经营模式所面对的实际风险水平,后面的对比可以说明这一点。尽管商业银行的净利差在2001~2007年期间下降了约10%,但是从图2-9可以看出,由于收费型业务的增长,它们的资产收益率(ROA)基本保持不变。对于经营模式比商业银行更具静态性和更保守的信贷合作社,其同期的平均净利差和资产收益率则分别减少了19%和40%。10

资料来源:美国联邦存款保险公司(FDIC)。

图2-9大型美国商业银行的净利差变动趋势对人寿保险公司的压力

21世纪初,美国人寿保险公司的经历告诉我们:一味地坚守静态经营模式,拒绝适应不断变化的市场环境,有多么的危险。2000年,在利息率下跌而竞争压力增加的情况下,保险公司并没有相应降低资产和负债的预期收益差,以合理反映正在变化的现实。更具体地说,对应于均衡纯保费产品的资产组合,其账面收益(会计收益)目标保持不变,与此同时,保险公司在为新保险产品定价时,也采用了不切合实际的假设。在利率下跌期间,为实现要求的资产/负债收益差并保持新产品的费用型收入,在资产负债表的资产方,保险商大量投资于风险更高的信贷产品和抵押证券;而在负债一方,则大量卖空不合理定价的股票期权(见表2-5)。此外,再投资风险也没得到有效管理,因此,他们很难正确认识系统风险(利率、还款、信用及波动性风险)的总增加量。

level-premium,是指保险人将人的不同年龄的自然保险费结合利息因素,均匀地分配在各个年度,使投保人按期交付的保险费整齐划一,处于相同的水平。——译者注随后,由于美国经济在2001年陷入了衰退,因此,利率下跌、股票市场一路下挫、信贷损失和预付款的激增,造成了穆迪公司所说的“行业资本与收益饱受重创”11,如图2-10所示。在2001~2002年,20家最大保险公司的已实现损失高达110亿美元,平均资产收益率也在2002年跌至2%以下。表2-5保险业负债中的内嵌卖空期权产品类型险种产品特征内嵌在产品中的卖空期权风险型定期残疾险、长期险及癌症险可以选择约定保费续签保单以未来需支付保险抚恤金价值为准的买入期权投资型固定年金险及可变年金险有权以额外保费存入目前按固定比例支付的递延年金

赎回期权,多种有保证的死亡保险抚恤金及收益抚恤金

保证最低收益,但可获得增值(保底上不封顶)以未来年金支付额为准的买入期权

以未来保单价值为准的卖出期权

利率底限综合型永久型、整体型及可变寿险有权把保单转换为现金

有权按预先确定的利率凭保单借款以未来保单价值为准的买入期权

以固定利率债券为基准的系列型卖出期权资料来源:《SNL金融杂志》(SNL Financial)。

图2-1020家大型美国人寿保险公司的资产收益率估计值及已出现的亏损总额对养老金计划的压力





对静态经营模式的压力(2)


与保险公司相比,在21世纪的第一个10年里,美国固定福利养老金计划的日子也好不到哪去。它们也是麻烦缠身,而且这些问题大多与静态经营模式造成的结构性风险有关。从历史情况看,固定福利养老金计划的资产基本属于股票投资,典型的资产配置情况是65%的股票、30%的固定收益债券和5%的其他资产类型。这与负债收益的固定性形成了鲜明对比,就本质而言,负债的现金流受诸多不确定性的影响,比如说通货膨胀和受益人的死亡率等。这些负债与股票市场几乎毫不相干。

基于这些战略性资产配置的本质、静态的经营模式以及资产/负债管理的匮乏,因此,固定收益养老金计划的结构一直以长期股票市场和短期固定收益(债券)市场为主。这就形成了对资产/负债收益差的依赖性,由此,在本书中,我们自始至终把养老金经营模式所带来的系统风险称为“权益风险溢价”。

股票价格下跌与利率上涨的并存,减少了养老金资产的价值,增加了其负债价值,造成了严重的资金短缺。图2-11显示了一个假想的静态固定收益养老金计划在2000~2007年期间的表现。依据瑞恩ALM公司(Ryan ALM Inc)提供的信息,在此期间,对于一个坚持静态资产配置的养老金计划(5%为瑞恩现金指数,30%为莱曼综合指数,60%为标准普尔指数,5%为EAFE),资产增值33%,而负债则增值110%。因此,资产/负债的不匹配本身就隐含着系统性风险,对于一个已在1999年完全交款、采用静态经营模式的养老金计划,到2007年,资金短缺量将达到37%左右。同样的道理,一个在1999年还拥有30%多余资金的养老金计划,到2007年将出现20%的资金短缺(资金充足率分别为130%和80%)。后一种情况基本与美国养老金计划的实际情况相符。图2-12为美国公共养老金计划的资金分布状况。就总体而言,我们完全可以说,在近十几年里,固定福利养老金计划始终保持着静态经营模式,其弊端主要在于结构性的资产/负债不匹配。

资料来源:瑞恩ALM公司(Ryan ALM,Inc.)。

图2-11假想的静态固定收益养老金计划资料来源:美国政府计量局。

图2-12大多数州及地方固定福利养老金计划的资金充足率由于养老金的资金充足率完全受制于债券市场和股票市场的运动,因而,未经套利保值的结构性风险和资金充足状况的波动性,一直是出资人和监管机构的关注对象。受负债驱动的投资,再加上其他投资工具所占比重的提高,在一定程度上改变了养老金计划经营模式的静态性以及它们所承受的系统风险。两者基本与本书所倡导的进化性反应相一致。

对证券公司、货币中心银行及单一险种保险商的压力

2003~2006年期间的低收益环境,再加上当时的长期性盈利压力,导致很多证券公司、货币中心银行、保险公司及其他金融机构开始主动寻求新的收入来源。但很多金融公司对21世纪初的教训置若罔闻,在静态经营模式的驱使下,它们在创造这些额外收入的同时,也为自己招致了更多的风险。它们纷纷涉足众多高风险的金融工具,其中包括担保债务凭证(CDOs)、杠杆贷款和低信用等级的抵押贷款证券(MBS)。这些金融工具要么直接进入资产负债表,要么作为表外业务,用于购入贷款,对其实施证券化,然后再向投资者发行证券。时至今日,我们已经认识到,这些金融机构并不能真正认识到系统风险的增加,也未能对其实施积极的主动性管理。

介于优质贷款和次级贷款之间的一种贷款,全称是“Alternative A”贷款,指借款人的信用记录不错或很好,但缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法的证明文件。——译者注当房地产市场泡沫于2007年开始破裂时,一级贷款、Alt-A级贷款以及次级贷款的违约率均出现显著增加,而在2006年和2007年发放的贷款尤为严重。例如,到2008年初,发放时间达到12~16个月的次级贷款,违约天数超过60%的比例高达17%;相比之下,2003年发放贷款的违约率却只有4%。与此同时,证券化的坚冰开始融化,信贷利差明显加大,导致全球金融市场跌宕起伏。众多金融机构开始大幅核销不良资产(如表2-6所示),资本充足率骤然紧张,于是,它们不得不在市场条件极为不利的情况下,以高昂的成本大规模融资。有趣的是,在这些新发行的资本性融资证券中,相当一部分被主权财富基金(SWF)所吸收,其中包括阿布扎比投资局、科威特投资局、韩国投资公司、新加坡淡马锡投资控股公司和中国投资公司。这再一次验证了资本市场的全球化趋势,同时,为了适应新的环境,这些影响力巨大的市场参与者,也开始调整自身的行为方式。表2-6资产核销额排在前10位的金融公司银行与证券

公司核销资产

(10亿美元)筹集资本

(10亿美元)保险公司核销资产

(10亿美元)筹集资本

(10亿美元)花旗银行228259美国国际集团77-美林证券220128美国Ambac债券担保公司6215瑞士联合

银行集团18198MBLA保险公司2718汇丰银行172-MGIC抵押贷款保险公司2408摩根士丹利11950法国Ntixis银行19-美洲银行80120ACA保险公司11-JP摩根大通

银行52-瑞士再保险





对静态经营模式的压力(3)


公司0916东方汇理银行52-私入抵押贷款保险公司(PMI)08-瑞士信贷银行48-美国AGC保险公司0506德意志银行32-英国金融服务管理局(FSA)0505合计121265524667注:摘自各公司截至2008年4月1日的披露信息。与此同时,面对CDO信用掉期保险以及抵押保证证券的内在风险不断积累,单一险种保险商也不得不面对大量核销不良资产的压力。图2-13显示出各金融板块的剧烈震荡以及股价的大幅下跌。

monoline insurance,只从事某一保险种类业务的专业性保险公司,它们在证券化过程中提供专门的信用增级服务。——译者注资料来源:彭博;单一险种保险商股票价格指数按期初股票市值加权计算。

图2-13金融股业绩(2003年1月~2008年4月)在本章开始时介绍的经济绩效等式,不仅指出了静态经营模式的局限性,也揭示了金融机构在21世纪初遭遇滑铁卢的深层次原因(见表2-7)。如果用这个框架去衡量不同类型的金融企业,就会发现,在截然不同的行业背景与相差无几的企业现实之间,我们很难找到什么因果关系。其中的共同症结是显而易见的。首先,从资产/负债收益差的角度去看经济价值创造过程本身就是危险的,因为它混淆了潜在金融风险的性质和程度。其次,采用静态经营模式的金融机构,在面对盈利压力和低回报率的大环境时,最容易作出的反应就是冒险——而他们自己却常常意识不到是在冒险!表2-7静态经营模式压力带来的损失金融企业类型对静态经营模式的压力资金量单一险种保险商因长期压力和低收益环境而冒险,从而形成的已实现亏损-110亿美元

(2002~2003年)固定福利养老金因资产/负债不匹配而导致的资金充足率下降-50%

(1990~2007年)证券公司、商业银行和保险公司因长期压力和低收益环境而冒险,导致大量核销不良资产超过-2000亿美元

(2007~2008年)注:摘自《SNL金融杂志》、瑞恩ALM公司和美国政府会计办公室。各公司2007~2008年资产核销的数据截至2008年4月1日。呼唤新范例的到来

一位学者把引导当前金融业发展和演进的任务比作“定向”运动:在这项比赛中,选手们借助于地图和罗盘穿过未知地域,并在最短的时间内找到目标。12但有一点需要注意:由于比赛线路的安排随时会发生变化,因此,每隔一段时间,手中的地图就会失效,进而导致选手时常迷路。而近几年的金融市场就非常贴近于这种情况,资本市场和金融机构体现出越来越明显的不确定性和复杂性,从而造成极度的信息超载和疯狂的投机。市场情绪变化无常,媒体反应也是前后不一:刚才还是晴空万里,突然之间便“疾风骤雨”,让先前还得心应手的“结构性思维”13变得手足无措。因此,完全依赖于眼前的市场力量,根本就不可能客观地反映新的现实,得到的只能是支离破碎的印象。利差交易、金融集中化、脱媒、盈利压力、低收益环境、市值计价、全球储蓄过剩、α(超额收益系数)与β(系统风险系数)的分离、金融风险的全球分散化、负债驱动型投资以及风险型金融管制之类的复杂术语充斥着金融媒体。它们既是从某一方面对进化型变革的描述,同时,也是对这种变革作出的反应,但它们的借鉴指导意义却微乎其微。14

笔者认为,在旧体制时期得心应手的传统金融业务,在“大缓和”时期却遭遇了史无前例的挑战,同时也承受着前所未有的压力,这不仅影响着金融市场的行为,也改变了市场参与者的观念和意识。静态经营模式的可行性和生存能力开始受到越来越多的质疑,也迫使金融机构开始寻求新的经济价值创造手段。但是,用来认识这个变革现实的新思维依旧模糊不定。

在下一章里,我们将了解如何改变旧的经济绩效观念,把反映旧体制、以会计收益为动力的经济绩效公式转变为以风险为基础的新公式,进而促使我们去探索动态的风险经营机制、经营模式转换以及其他应对当代挑战需要作出的变革性对策。





风险型经济绩效


面对多种全球性力量给静态金融业务带来的压力,金融机构必须重新认识动态在经济价值创造过程中的作用。在这种情况下,要客观地反映新的现实,就必须相应地调整经济绩效的考量手段和解释方法。在本节中,将深入探讨风险型经济绩效的概念,并为金融高管应对挑战提供新的工具和战略。非专业读者可以跳过下面的背景性分析,直接阅读后面的风险型经济绩效公式以及就公式中各要素进行的讨论。这丝毫不会影响读者对新概念的理解和运用。

首先,我们先回到描述金融机构在旧体制下创造经济价值过程的经济绩效公式:

EP=RA-RL+F-E-CC

在上面的公式中,RA和RL分别代表资产和负债的总回报率(以公允价值为基础);F和E分别代表收费总额和费用总额;CC表示企业资本的总成本;所有指标均采取资产收益率形式。

在作深入讨论之前,我们还是先回顾一下上一章的内容,看看这个公式所体现的静态经营模式特征及其对应的思维方式。首先,从资产/负债收益差的角度来表述经济绩效,并据此对金融机构加以管理,含混了经济绩效背后的潜在风险。其次,静态经营模式下的经济绩效受制于外部环境。一旦资产和负债的收益差下降,面对盈利压力,金融机构就会提高杠杆率,在浑然不知的情况下涉足其他各种风险性投资。最后,由于系统风险本身就具有周期性,这就使得经济绩效也表现出一定的周期性。那么,我们怎样才能揭示并克服旧的思维范例以及相应行为模式的局限性呢?

根据附录A,我们首先把旧体制下的经济绩效公式重新表述如下:

EP=(A·rA-L·rL+$F-$E-C·rC)A

在公式中,rA、rL及rC分别代表资产、负债和资本的收益率;$F和$E是用金额表示的费用收入和费用支出;A和L分别为资产和负债的市场价值;C为股东权益,可以简单地理解为资产与负债之差。请注意,在上面的公式中,股东权益代表公司的全部资本金,这样做是为了简单起见,但又不失一般性:现代意义上的公司总资本包括各种资本性工具,不仅涵盖普通股和优先股,还包括可转换债券,但却不适用于数学衍生品。

得益于现代金融理论的发展,我们可以揭开经济绩效公式各要素的面纱,认识潜伏于其中的风险。因此,为了让经济绩效的概念更贴切于动态新形势下的制度挑战和实际运用,我们不妨把资产和负债的收益率分解为如下形式:rA=rf+aA+∑bA;i·(rF;i-rf)+εA

rL=rf+aL+∑bL;i·(rF;i-rf)+εL在上述公式中:rf为无风险收益率;a为预期的平均超额收益率;bi为对应于系统风险因子i的风险系数;(rF;i-rf)是与系统风险因子i有关的风险溢价;ε为与其他条件无关的随机误差。

在经济绩效公式中,我们可以把对应于资本成本的收益率rC简单地分解为无风险收益率rf和超额收益率rC;EX,即:rC=rf+rC;EX在按上述形式对原公式中的资产、负债和资本收益率进行替换之后,我们就可以按照附录A所示的方式进行简化,得到如下的经济绩效公式:

EP=αA-LAαL+∑bA;i-LA·bL;i·(rF;i-rf)+F-E-CArC;EX

其中,α为资产和负债的平均超额收益率。

现在,我们再对应于αA和αL的术语调换一下顺序(随后再解释其中的原因),并采用如下概念,如表3-1所示。表3-1新术语及其描述新术语原术语描述αARB-LAαL次级市场融资收益αPIαA资本性投资活动的平均收益率βibA;i-LAbL;i相对于系统风险的系数RPirF;ji-rf相对于系统风险因子的风险溢价CCCArC;EX超过无风险收益率的资本成本这样,我们就可以得到如下公式,它是我们认识现代金融机构及其相关金融市场现象的关键:

风险型经济绩效公式

EP=αARB+αPI+∑βi·RPi+F-E-CC

这个风险型经济绩效公式,可以用文字表述如下:在动态化的新世界中,经济绩效是由资产负债表套利αARB、资本性投资活动αPI、系统风险∑βi·RPi、收费型业务F、成本控制E以及资本成本最小化CC共同作用而成。需要提醒的是,这个完全依据金融机构而形成的公式,也适用于非金融企业——我们将在后文中简要介绍这一主题。最后一点,对于理解基金经理投资业绩考核的读者来说,对这个公式的简化形式应该不会感到陌生:相对基准型基金经理:EP=α+∑βR;i·RPi-E

绝对收益型基金经理:EP=rf+α+∑βi·RPi-E在前一个表达式中,α是市场的平均超额收益率,E为经营费用和基金管理费之和。对于绝对收益型基金经理,βi代表绝对系数;对于相对基准型基金经理,βR;i则代表资产组合相对于基准收益率的系数。

风险型经济绩效公式从具有不同概念意义的风险业务和收费业务出发,描述了经济价值的创造过程,也就是我所说的“风险型经营模式”。所以说,从本质上讲,本书的另一个主题就是介绍一系列的风险型经营模式:资产负债表套利、资本性投资、系统风险和收费。在此基础上,我们可以对风险型经营模式作进一步的划分和分析,并使之与金融中介业务的各个层面相关联,这也是笔者合作编著的《风险范例》(The Risk Paradigm)一书所讨论的主题。风险管理的发展,会推动我们对风险进行更深刻的认识和分析,这一点同样适用于风险型经营模式。

正如本书所反复强调的那样,资本市场已经成为真实经济中不可分割的一个要素。同时,它在消费者、金融机构、政府和企业的日常活动中,正发挥着越来越重要的作用。此时,外部环境必将对金融机构的经济价值创造过程产生重大影响。下面,我们将逐一剖析经济绩效的各构成要素,并把它们放在宏观经济和金融市场的现实中加以探讨。





资产负债表套利(αARB)


在资本市场高度有效的时代里,某些金融机构按所谓次级市场的水平获得借款的能力,绝对是一种珍稀的收入来源。“资产负债表套利”这个词也许会冒犯金融界的正统学者,但它确实隐含着一种制度性特征(比如说经营模式的法定范围或性质),使得金融机构在资产负债表负债一方创造非系统收益的同时,不会招致相应的风险。资产负债表套利的常见事例包括:利用政府资助企业(GSE)的融资优势与其他同信用等级金融机构的融资劣势,以及利用存款机构零售业务负债与批发业务资金充足率之差,进行融资套利。某些情况下,金融机构可以把自己享受的资产负债表套利传递给那些不太幸运的同行。比如,美国联邦住房贷款银行可以把其资产负债表套利的一部分让渡给同行,由双方共享利润。次级市场融资有助于增加经济绩效这一事实,足以解释前一节中提到的符号转换:αARB=-αL。

尽管GSE的融资优势在可预见未来似乎注定会成为现实,但是,脱媒、金融信息的普及、资本市场效率的提高以及其他长期性趋势,让存款机构享受的资产负债表套利面对严峻的压力。要认识经济绩效的这个要素与外界环境之间的关系,首先就需要认识商业银行零售存款的如下特征:①融资水平明显低于批发性的借款率;②对利率变化的敏感性相对较低,而且极不对称。通过金融模型,我们可以对这两个特征进行分析,并在经济绩效的如下两个元素之间进行合理分配:资产负债表套利和系统风险。随着“鎏金岁月”走到尽头,传统金融业务开始面对巨大的压力,商业银行在零售性存款业务方面的竞争日趋激烈,从1990~2006年,美国商业银行的累计平均增长率(171%)明显超过美国人口的累计平均增长率(115%)。最终的结果是,负债的相对成本及其对利率变化的敏感度均有所增长。因此,在1994~1995年间,美联储紧缩银根,在联邦利率上调300点的情况下,存款利率上涨近100点(β系数为03)。但是在2004~2006年的银根紧缩时期,联邦利率上调425点,存款利率则上涨近200点(β系数接近05)。资产负债表套利在经济绩效等式中的压缩,在一定程度上体现出了传统商业银行业务所面对的盈利压力(见图2-2)。考虑到很多因素的影响是长期性的,因此,资产负债表套利在经济绩效等式中的地位很可能会进一步萎缩。换句话说,盈利压力还将继续。

在这种情况下,金融机构必须借助于各种经营战略和公司财务活动,想方设法地保持并加强资产负债表套利。与此同时,金融机构的股票市价也是一个清晰正确的晴雨表,反映出投资者如何看待次级市场融资优势的可持续性及其对经济绩效的贡献。





资本性投资(αPI)


面对弱不禁风的静态经营模式和借助非传统收入渠道补充“核心”收入的迫切需求,主动型风险业务开始在现代金融机构中扮演越来越重要的角色。其中以资本性投资尤为突出——把企业资本投入各种投资活动和投资工具,这也是大多数机构在盈利压力面前的本能反应。经济绩效的这个资本性投资部分,涵盖了全部风险型业务,该部分收益与系统风险无关。私募基金和创业投资构成的组合、自营交易所的汇集、对冲基金的股份或投资以及有异质风险的投资和贷款形成的组合等,均属于这个范畴,彼此之间的风险相互抵消,最终形成了一个无风险的中性资本性投资。相比之下,承受系统风险的活动所产生的收益则不属于这个范围,我们将在下一节讨论这个问题。

无论是出于分析角度还是组织角度,上述定义的资本性投资活动和企业层次的系统分析(两者均会导致公司自有资本承受风险)之间的差别都是至关重要的。金融理论告诉我们,可以通过多样化投资来降低非系统风险,这也是金融机构和机构投资者管理资本性投资组合的基本原则。在这一点上,与静态经营模式的情况类似,风险管理也被用于实现设定风险上限,在制定经营决策和投资决策之后,对其进行衡量与控制。毋庸置疑,要区分现实世界中的各种风险活动绝非易事。比如说,某些被视为市场中性的资本性投资活动(比如对冲基金投资),也可以通过针对系统风险的市场择时策略实现收益,而对国外机构的政府投资,却往往同时具有异质性和系统性。根据在机构中的实践经历,我认为在长期内,资本性投资组合并不包含结构性的系统风险。这就能让我们在概念上,对金融机构内部的各种活动和组织结构作出区分。

假如我们能证明资本性投资活动不包含结构性系统风险这一假设不正确,那么,我们就必须把针对这些资本性投资的内置系统风险实施的管理,纳入到下一节所讨论的企业流程。实际上,要真正认识系统风险,需要一套截然不同的组织结构、管理技巧、分析工具和决策过程,而风险管理则在其中发挥着完全不同的作用。如果不能认识到不同形式风险活动间的差异,很有可能就会招致灾难性结果。在笔者创作本书时,各大媒体的头条新闻就已经验证了这一点。因此,在某些特定的市场环境下,当众多投资工具为了寻求更大的利润和更高的市场效率而在全球市场上任意游动时,完全有可能创造出极具挑战性的投资阿尔法系数(无风险收益率)。1在这种情况下,即便是对冲基金和自营交易所,也能从系统风险中获取越来越多的利润。反过来,这又改变了它们经济价值创造过程的本质,让多样化投资作为风险管理工具的地位大打折扣。对投资于对冲基金和自营式交易所的企业和机构来说,这是它们必须明确的问题。

要把具有市场中性的资本性投资变成机构经营模式的一部分,不仅需要庞大的组织变革,而且也隐含着巨大的风险,从外部股东的角度看,这显然缺乏透明度和可预测性。





系统风险敞口(∑βi·RPi)


今天,传统中介费用正在经历长期性的下跌,资产负债表套利也成为弥足珍贵的业务特征,此时,通过主动积极的动态风险意识创造经济价值,也就不值得大惊小怪了。除了市场中性的资本性投资以外,对金融机构资产负债表上的系统风险实施主动管理(在基金管理行业,通常被称为“市场择时”或“积极的α系数投资”),在经济价值创造过程中正发挥着越来越重要的作用。系统风险的来源包括利率、信贷利差、潜在的市场波动性、抵押贷款的预付、货币、商品及股票价格指数。需要提醒读者的是,按照我的惯例,尽管市场中性的资本性投资可以采用积极的α投资,但是在长期内,它们不包含结构性的系统风险。

在经济绩效公式中,∑βi·Pi这个术语包括内含于金融机构资产负债表或机构投资组合中的全部系统风险。在这种情况下,由系统风险因子创造的经济绩效可以表示为资产/负债不匹配(或风险系数βi=βA;i-βL;i)与风险溢价(RPi=rF;i-rf)的乘积。需要注意的是:经济绩效公式中系统风险程度的线性表达式∑βi·Pi,与正统的金融结构假设保持一致,2这只是为了在不丧失一般性的情况下,简化系统风险的计算。实际上,经济绩效公式的这个元素包含所有类型的系统风险,既有线性因素,也有非线性因素。因此,我们可以利用金融模型,在不依赖线性假设的情况下衡量预期经济收益。还有一点需要提醒的是:目前,由金融机构和机构投资者发行的各种期权也包含在经济绩效公式的这个要素中。

在这里,我一般假设金融机构具有足够的分析能力来衡量资产与负债的不同风险水平(或风险系数),但是在现实生活中,这绝不是轻而易举就可以做到的。通常情况下,我们首先采用金融模型,把负债表示为资本市场工具的组合。3作为一个纯理论性的简化示例,我们可以假想一个固定福利养老金计划:100%的资产投资于标准普尔500指数。为认识其负债的性质,我们可以采用精算技术来预测该养老金计划在各种情况、各个时段的现金流。随后,通过套期保值技术,构造一个固定收益型组合,最大限度地模拟这些现金流。比如说,该养老金计划的负债类似于30年期债券。此时,我们可以按两种等价的方式对经济绩效公式中的系统风险要素进行定义:①包括两个风险因子,即标准普尔500指数和30年期债券的收益;②只包括1个风险因子,即标准普尔500指数及其与30年期债券的收益差(rS&P 500-r30-yr),这也是通常所称的相对到期利率的股权风险溢价。再假设一种较为复杂的情况:把商业银行的零售存款业务表述为风险因子的组合,显然,这是一个依赖于大量主观判断和假设的过程。如前所述,零售银行存款业务的基本调整,就是始终低于市场的资金水平以及对利率变化反应的滞后性和非对称性。例如,在利率下调环境下敏感度较大时,短期利率每变化100点,存款利率可能只变化20~50点。我们可以通过金融模型对这种行为进行分析,并在经济绩效公式的资产负债表套利和系统风险这两个元素之间分配预期收益。4

到此为止,我们准备讨论风险型经济绩效公式,尤其是系统风险要素在进化过程中的变革性意义。我们首先回顾一下第二章的内容:在21世纪初期,采用静态经营模式的传统金融业务所面对的压力。在全球性力量的作用下,收费压力已成为显而易见的事实,而且已为人们所接受,但是在经济绩效原有思维模式的影响下,要准确识别盈利压力的来源还绝非易事。但是,利用经济绩效公式把资产与负债的收益差分解为以风险为基础的要素,却可以解决这个问题,并使我们得出如下结论:

对于简单的金融性中介活动(收费和资产负债表套利),如果长期性的收入压力恰好与资产风险溢价的下跌不谋而合,那么,传统金融业务将会面对极其严重的收益压力。

这里有一个极具说服力的例子:在“大缓和”时期的某一阶段,由于长期性、特定时期以及周期性力量的同时作用,使得传统金融业务经济绩效的如下三个要素:资产负债表套利、费用收入以及系统风险补偿金,同时面对压力(2003~2006年,如图3-1所示)。这就为静态经营模式所承受的压力,以及随后提高杠杆率与冒险程度的恶性循环,提供了最直接的解释。面对盈利压力,金融机构总是想最大限度地压缩费用与资本成本。在当这一切变成徒劳之后,它们开始孤注一掷地夸大资产负债表套利,而这又会进一步提高杠杆率和系统风险,压缩风险溢价。随之而来的便是在缺乏有效组织管理和风险管理能力前提下的资本性投资膨胀。与此同时,由于难以形成有效的α,又导致很多原本以为是市场中性的资本性投资,开始为寻求收益而承受系统风险,而这又进一步压缩了风险溢价。随着越来越多的资金投资于五花八门的复杂金融产品,金融机构和机构投资者开始面对各种各样莫名其妙的风险。

资料来源:美联储、彭博及贝尔斯登。

图3-1风险溢价的压缩(2003~2006年)系统风险往往是金融机构经济价值创造过程的关键。但是,会计准则、财务披露制度、买进并持有的实际操作方式以及旧有的思维方式,却经常混淆系统风险在创造经济绩效中的进化型角色。在风险溢价很高且经济绩效主要来自对市场不敏感的资产负债表套利及收费的情况下(这也是“鎏金岁月”的一般状况),为暗藏风险以及错误认识带来的诸多风险,提供了藏污纳垢的空间。然而,随着资产负债表套利和收费水平的下降以及风险溢价的萎缩,动态性风险业务的重要性大为提高,而静态经营模式的周期性和波动性则昭然若揭。对此,业内争议颇多,而议论的焦点主要集中在:在多种长期性力量的作用下,风险溢价是否也出现了长期性下滑,就像过去10年中的银行与保险公司一样,其净利差持续下跌。实际上,银行业的利润萎缩,尽管在很大程度上可以归结为经济绩效中资产负债表套利部分的压缩,但这样的结论却不适用于保险行业。分歧依旧存在,尤其是在创作本书时,风险溢价再次惊人上涨。

如果一个金融机构或是一个机构投资者想通过动态的系统风险管理实现有价值的经济绩效,那么,就必须建立一套严格有效的高层投资决策机制(“自上而下”)。当然,相应的企业文化变革也是不可或缺的:它必须能告诉人们,要以积极主动的观点看待系统风险,就需要建立一整套相应的机制,包括彻底变革组织结构、先进的企业管理技巧、有效的分析工具和科学合理的决策程序,而不是单纯地依赖于发展静态的资产/负债业务,或是多样化的资本性投资。动态的系统风险管理,注定会在金融机构的经济绩效中发挥愈加关键的作用,影响收益的周期性,触动股票市场的价值,并最终成为决定成败的关键要素。

费用性收入与费用性支出(+F-E)

至于经济绩效公式中的其他两个要素,费用性收入(F)和费用性支出(E),应该不言自明:以收费型业务和费用控制为核心,始终是金融机构关注的焦点。而对经营模式和经济绩效尤为重要的是,一旦资产/负债的收益差下降,收费型业务的重要性便会提高,进而导致业务竞争的加剧。同样的观点也适用于利润收缩期的费用管理。





资本结构优化(CC)


对于机构的资本结构,它的总成本可以反映诸多不同因素:①机构的信用等级;② 每一类资本型有价证券在资本结构中的相对比例;③ 各类有价证券内部各种金融工具的金额、结构和到期日。资本结构最优化(CC),通常也被称为“资本的税后加权平均成本最小化”。近年,随着金融机构在债务性融资和资本性融资等方面的可选择性不断增加,资本结构最优在经济价值创造过程中开始成为一个越来越重要的元素。基于本书的主题以及投资银行的惯例,我们将根据具体情况穿插使用“资本成本最小化”和“资本结构最优化”这两个术语,并认为:后者涵盖前者,后者不仅包括资本成本的最小化,还需要综合考虑管制机构、信用评级机构以及资本市场等诸多方面并求得平衡。不妨回忆一下经济绩效公式的推导过程,在公式中,我们假设公司资本的总成本表述为股东权益的总成本。当然,按照企业资本机构的最新观点,它还包括高级债务工具、次级债务工具、债券形式的混合型资本证券、可转换债券以及优先股。债务与权益的融合以及无间隙的过渡表明我们可以通过多种方式区分负债和权益,这对企业的组织结构和概念思维而言意义重大。实际上,如果通过资本性决策或经营性决策改变机构的信用等级,就会导致批发性负债的表述重新归结为一套完全不同的风险因素,这就会影响到资产/负债的风险系数。这表明,系统风险管理和资本管理应该成为企业流程的一个基本组成部分。随着金融行业在以风险为主的管制及基于风险管理的高层决策领域不断强化,资本结构优化也必将不断演进和发展。





经济绩效的归因


风险型经济绩效公式为我们认识当代金融机构的经济价值创造过程,提供了重要的工具和手段。此外,它还为我们描述了不同经营模式组合的风险/收益特征。例如,对于主要借助于资产负债表套利创造经济绩效的机构,它的内在风险注定要明显低于依赖资本性投资活动创造经济绩效的企业。

首先,我们把个别风险要素占经济绩效的比例定义为经济绩效的归因比例(economic performance attribution ratios)。这对金融业的意义尤为突出,我们可以按照不同的方式定义经济绩效归因比例,具体取决于决策者的感觉和判断。以资产负债表套利为例,我们可以对风险型经济绩效特定要素所对应的经济绩效归因比例定义如下:

EPAARB=αARBαARB+αPI+∑βi·RPi+F-E

可按同样方式对其他要素的经济绩效归因比例加以定义。相应的数学表达式见附录B。

经济绩效归因比例能精确表述企业的经营模式,进而帮助现实生活中的金融机构得出如下结论:■在美国的房产类政府资助企业(GSE)中,其业务组合的经营模式包括依据政府许可进行次级市场融资、对抵押贷款证券及贷款进行再投资以及对利率差风险进行对冲套利。因此,我们把经济绩效归结于如下两个基本要素:资产负债表套利(如,负的机构利率/LIBOR基准利率)以及承担系统风险因子的补偿(如,抵押贷款/LIBOR期权调整后的利差)。5对于那些同时拥有投资组合和信贷担保业务的政府资助企业,其经济绩效包括资产负债表套利、系统风险和费用性收入。在这种情况下,我们需要意识到,信贷担保业务所包含的卖出期权,应属于经济绩效中的系统风险要素,而不是费用性收入。因此,在描述各风险要素占经济绩效的比例(即风险经营模式的组合)时,所依据的归因比例在不同时期是可以不同的。

■商业银行的负债对利率变化的反应正在变得越来越敏感,这就减小了经济绩效中的资产负债表套利成分。为了应对盈利压力,商业银行不断发展收费性业务,并越来越依赖于资本性投资和系统风险创造经济价值。在当今由静态经营模式向动态经营模式的进化性转换过程中,经济绩效的归因可以帮助我们对比经济绩效的新旧结构。与此同时,企业流程风险透明度的缺乏,可能会影响到股票市场的估值(如附录B所示),这就要求企业采用积极主动的股东沟通政策。

■面对日益激化的竞争和费用业务压力,证券公司正在着手进行经营模式的转换,使战略咨询业务成为资本性投资和融资活动中不可分割的组成部分。在这个过程中,如经济绩效归因比例的定义所示,以费用性收入为经济绩效主要来源的经营模式,正在让位于资本性投资和系统风险作用日益强化的经营模式。造成这种现象的主要原因是证券公司市盈率的下降。风险型经济绩效公式概括了经济现实中的所有收益来源,它摆脱了具体形式的差异和束缚,揭开了现代金融业的复杂外表,把貌似孤立的宏观经济现象和金融现象联系在了一起。最重要的是,它从概念的高度,把风险业务与资产负债表套利和收费业务等创造价值的活动区分开来,进而对风险管理在高层决策中的地位进行了定义。

反过来,经济绩效的归因以最直观的方式,对金融机构的经营模式进行了描述,并分别对收费业务和风险业务的作用进行了清晰表述。如附录B所示,经济绩效的归因和现代金融工具相结合,可以让我们认清经营模式的风险/收益特征,为实现风险调整的经济绩效最优化提供基础框架。随着金融机构在风险披露和公允价值方面的强化,经济绩效归因与股票市场估值的关联性应该更为直接,我们将在第五章讨论这个问题。最后一点,即使是法定业务相同的金融机构也可能会表现出明显不同的经营模式和总体风险,因此,经济绩效的归因比例和基于风险的管制是一一对应、相辅相成的。

以上讨论从风险型经济绩效公式的角度诠释了经济绩效的动因,在下文中,我们将为高层决策者提供各种方法、工具及解决方案,帮助他们在动态的新世界中应对发展性挑战。





动态世界中的战略决策基石


本书的第四章和第五章将详细探讨“金融进化论”。作为一种现实可行、具有可操作性的决策模型,“金融进化论”为金融高管探索正在发生的金融业的结构性变迁,提供了一种必不可少的工具。在本章里,我们首先将讨论动态新世界中战略决策的四个基石,即与公司财务相结合的经营战略、会计收益、风险管理和投资分析,进而探讨它们在适应传统金融业务的挑战,实现发展与进化方面所发挥的重要作用。

到目前为止,本书一直在探究旧的金融体制,我们从中认识到,在高收费和资产/负债收益差较可观的环境下,静态(从主动承担风险的角度看)经营模式可以带来适当的收益。在这种情况下,金融高管关注的是通过多种与业务和顾客相关的活动,创建强劲的业务组合,发展个人业务,控制费用创造稳定增长的会计收益,保持战略上的灵活性,为企业的股票估值创造溢价。

但是,在动态的新世界中,由于静态经营模式面对重重压力,主动性的风险业务开始在创造经济价值的过程中发挥日渐重要的角色,会计收益和经营决策已经无力满足战略决策的要求。于是,其他决策基石——即风险管理和投资分析,开始在战略决策中具有与会计收益及经营决策平起平坐的地位。在图4-1中,投资分析就像是一个万花筒,它涵盖了制定投资决策所需要的各种方法。但是从本书的主题出发,投资分析应该能让我们正确认识各种系统风险,比如利率、收益曲线、抵押贷款的提前偿付、信贷利差及违约率、隐含波动性,以及股票、商品及汇率风险,并形成系统性观点。这些观点的基石通常需要兼顾基本面因素(宏观经济)和技术面因素(与供求相关)。对于图4-1所示的风险管理基石,它把全部现代风险测量工具和风险管理技术及方法,共同融入高层管理者的决策当中。这个基石包含风险型经济绩效公式所依赖的风险型经营模式以及风险价值、经济资本、部分久期(partial durations,有价证券的一种利率期限结构)、场景分析以及压力测试等现代风险衡量指标(见附录B)。

图4-1动态新世界下战略决策的四个基石管理金融机构,往往是一项科学与艺术相结合的任务,它依赖于高层管理者是否始终把多种多样的经营决策、严格的财务分析、主观判断、资本市场与管制因素以及现实生活中的各种制约因素融为一体。本书认为,在近几十年里,随着经营环境与宏观经济环境日趋复杂,越来越不确定,基础金融服务供应商的压力愈加沉重(越来越商业化),金融高管的工作也正在变得越来越艰难。就像一个进化性组织必须通过竞争,才能在自然选择的游戏中生存和发展一样,现代金融机构适应动态新世界的能力和意愿,同样是它们生死存亡的关键。那么,这其中的含义到底意味着什么呢?首先,在旧体制向动态新世界转换的过程中,伴随着高层决策过程的超越性变革、决策基石的扩大及其相对重要性的变化。其次,经济价值创造过程本质的变化,促使金融高管及其战略顾问必须采用更宽阔的视角,拥有更全面的技能。最后,适应过程是持续不断的。市场环境总是瞬息万变的,因此,即使一个组织已经成功地实现了转换,也不能坐享其成、止步不前,而是应该继续评价自身的资源,不断调整,在动态的环境下实现动态的均衡。

现在,我们先来详细探究一下,两个新的战略决策基石是如何反映创造经济价值的任务在动态新世界中有何变化的,以及它们的引入,将对战略愿景、最优化的概念以及企业与股东的沟通本质有何影响。和前面一样,尽管我们的讨论以金融机构为核心,但其中的很多理念同样适用于非金融公司的金融性活动。





经营模式的反应性调整(1)


由于金融机构和机构投资者正在适应新的金融秩序,因此,我们可以把以积极动态的经济价值创造过程为核心的高层决策划分为如下两类:■经营模式的反应性调整:从静态的经营模式转换为动态的经营模式,借以不断强化经济绩效公式中的每个构成要素。

■全方位的经营模式转换:风险型业务组合在企业层次上实现动态性的平衡,其中包括不同业务之间协调效应的最大化,从而使得整个企业的价值和效能大于各部分之和。在本节中,我们将探讨高层管理者的前一类对策,介绍经营战略如何与公司财务、风险管理和投资活动有效结合,成功实现反应性调整。在这里,首先需要提醒读者的是下面的风险型经济绩效公式,在这个公式中,我们可以通过适当措施来强化其中的每一个构成要素:

EP=αARB+αPI+∑βi·RPi+F-E-CC经济绩效的改善:资产负债表套利(αARB)

资产负债表套利形成于资产负债表的负债一侧,它使得经营战略和公司财务成为企业强化经济绩效中该因素的有效手段。对于商业银行的零售型负债,可以通过改善顾客服务、借助产品或服务的交叉销售实现顾客维护战略,或者通过旨在加强品牌力量和市场份额的营销活动,削减零售型负债的总成本,降低它们对利率的敏感度。对于享受资产负债表套利的政府资助企业,除了深化风险管理能力之外,还可以通过投资银行业务和营销活动,在全球范围内扩大债务及资本型投资者,为其在资产负债表的负债方实现产品创新提供便利,从而维持甚至是改善其融资水平。

经济绩效的改善:资本性投资(αPI)

资本性投资正在成为金融机构和机构投资者经营模式的一个主要特征,也是它们日渐摆脱静态经营模式的一个绝佳例证。要把经济绩效的这个要素引入业务组合,并使之不断强化,就必须对资本性投资在总体经营模式中的预期作用,在诸多概念层面和组织层面予以明确。第一,必须根据资本性投资对总的风险预算予以确定和制度化。第二,在某种意义上,必须创建一个“最优化”的投资组合,包括投资于自营交易所、持有对冲基金和私募基金的股份、直接投资于产业资本、对冲基金和私募基金。第三,必须在企业层次、业务部分层次以及个别投资层次建立严格的风险管理流程,通过适当的风险极限和集中性分析,确保投资组合达到适度的多样化。第四,为保证风险业务不会带来不利的意外结果,高管及风险经理就必须对经济绩效中的市场中性要素实施持续性监测。第五,必须选择投资和风险管理人员,组建一个具有适当技能,合理运用各种高等金融工具、产品、投资战略和工具的团队。我们将在第五章的“最高执行方案”中详细探讨这个问题,并借此落实本书所提出的实施框架。

经济绩效的改善:系统风险(∑βi·Pi)

在企业层次上对系统风险实施动态化管理,正在越来越多地成为金融机构和机构投资者摆脱静态经营模式、探索创造经济价值新渠道的得力武器。而非金融企业采取的方式,则是对外汇风险、利率风险和养老金计划的资产/负债敞口实施更积极的管理。

谈到经济绩效的这个要素,金融高管及其战略咨询顾问往往通过资产/负债管理委员会和投资战略委员会等组织机构,实施这种自上而下的企业层次风险运行机制,实现系统风险的动态平衡。与资本性投资一样,它的第一个步骤同样是确定与此类风险业务相对应的总体风险预算。当然,它和资本性投资的区别体现于第二步:它不进行一次性投资,或者选择交易商和外部基金经理,由他们根据风险极限范围独立执行投资决策,而是创建一个具有预期系统风险的组合,并在企业层次对其进行实时管理。

为了说明这个问题,不妨考虑一个假想的自上而下的资产负债委员会决策流程,它旨在通过长期的动态化系统风险管理来创造经济绩效。比如说,经济学家和市场策划师首先以经济周期各阶段为参数,制定各系统风险因子的预期影响值,如表4-1所示。在这个过程中,必须把基本观点与供求因素结合起来。表4-1针对经济周期不同阶段的市场预期(假想案例)

货币政策和系统风险经济周期阶段衰退/萧条复苏/繁荣货币政策放松/适宜紧缩/限制利率下降上升收益曲线陡峭平缓信用利差加大减小信用违约上升下降抵押贷款提前偿付加速减速股票减仓补仓随后,依据这些市场观点和经济观点,对资产负债表的系统风险或组合的组合水平进行管理,使之保持动态的平衡。比如,在预期经济减速或衰退时,通过调节资产/负债的敞口差,就可以受益于利率的下跌、收益曲线的陡峭段、信贷基本面的恶化和抵押贷款提前偿付的增加。相反,当经济转入扩张期时,通过调节资产/负债的敞口差,也可以抑制利率风险;退出“短借长贷”形成的利差;增加对股票、信贷和新兴市场的敞口;稳定头寸,减缓抵押贷款的提前偿付。我们在图4-2中描?了后一种情形,并同时列出了主要系统风险、相应的风险考量指标以及对这些敞口实施调整的对冲工具。在图4-2所强调的经济价值创造过程中,需注意的是创造弹性的新来源:可以在不断调整的风险预算框架内,以动态方式实现系统风险的平衡。与采用静态经营模式的金融机构相比,它们在通常做法上截然不同。对于后者来说,在经济陷入逆境时,往往会伴随着风险容忍度的下降和去杠杆措施,而其中的唯一原因,便是是未能对潜在的系统风险实施有效管理。显然,这样的行为可能会导致收益出现周期性波动以及更高的机会成本。





经营模式的反应性调整(2)


请注意,尽管上述案例针对的是资产负债表管理,其系统风险也仅涉及资产负债之间的差异风险敞口,但它同样适用于以绝对值和相对基准值进行管理的投资组合。

图4-2预期经济复苏情况下系统风险的均衡过程和资本性投资一样,在通过动态的系统风险管理追求经济绩效的过程中,不仅蕴涵着新的机遇,也隐藏着新的挑战。首先,我们最需要关注的是金融机构和机构投资者方面的投资扩张:新型的投资和新的系统风险,比如商品、货币和本币新兴市场扩大了原有的投资渠道,继而提高了战略的灵活性和风险绩效预期。其次,图4-2中箭头所对应的风险决策,代表了金融机构在经营技巧、组织结构和工具上对静态经营模式的淡化。严格的综合性资产负债管理流程、细致入微的风险管理以及高等金融工具的运用,体现了投资理念,已经成为金融机构的重中之重。最后,了解现代金融危机的动态学机制,认识危机过程中形成的资产泡沫,已经成为动态系统风险管理的一个重要方面。因此,如果企业打算着手改进经济绩效的这个要素,就必须相应地改变股东沟通的本质和内容:高层管理者的战略愿景以及风险业务的历史记录,成为经济价值创造过程中的重要因素,要实现股票溢价,就必须清清楚楚地认识到这一点。

经济绩效的改善:费用性收入与费用性支出(+F-E)

今天,金融机构正在运用多种多样的、经营战略和公司财务相结合的活动,来发展收费型业务、控制费用性支出。对于经济绩效的这个元素来说,最重要的事件莫过于证券化的出现。在这个过程中,金融机构首先用现有资产和未来应收资产构造一个资产池,通过重新打包处理,使之形成新的金融工具,再出售给投资者。证券化已经成为一个重要的费用性收入来源,只要运用得当,就可以把风险型业务(比如发放贷款发行)转化为收费型业务。同样重要的是,与费用性收入来源一样,资产管理也成为金融机构业务组合不可分割的构成要素。按照既定的人文因素和宏观经济因素(不妨看看养老金计划和主权财富基金),对于那些希望改善其经济绩效中该因素的企业来说,融资策略和资产管理产品的创新依然应该是它们的核心。需要注意的是:尽管筹集被管理资产属于经营战略,但是在资产管理产品的范畴内创造经济价值,则依赖于战略决策的其他基石:投资分析和风险管理。

经济绩效的改善:资本结构优化(CC)

近年来,公司资本结构总成本最小化已经成为影响经济绩效的一个重要因素。通常,金融机构和非金融公司需要借助于投资银行和其他战略咨询顾问,帮助他们分析各种替代性融资方案,随后,向全球投资者发行和销售各种债务型和权益型金融工具。目前,在资金过剩以及融资工具诸多可选择性(既有普通股和优先股,也有各种形式的债务工具和混合型资本证券)并存的情况下,资本机构优化凸现出了其不可替代的重要性。它已经成为企业兼顾管制要求、信用评级、税务筹划和资本市场的一种重要手段,也是利用所谓“管制和信用评级套利”的基本方式。维持和加强企业在进行重要战略投资以及健康发展多种业务方面的灵活性,始终是资产管理的一个重要目标。在某些情况下,混合型资本工具的发行与复杂金融技术的结合,可以让金融机构和企业在满足提高会计收益和降低税负的前提下,回购其自有股票。这不仅可以降低总资本成本,还具有改善其股票估值的潜在功能。如前面所强调的那样,资本机构优化的实施,可能会同时影响到经济绩效公式中的其他要素(即系统风险)。这表明,对于以资本管理为主体的经营模式,其反应性调整应该成为企业流程中不可分割的一环。





全方位的经营模式转换(1)


按照“金融进化论”的观点,需要借助于大量的高层决策,帮助金融机构适应新的现实,以动态的方式改善经济绩效。尤其需要注意的是,我们可以把这种决策划分为两大类。前一节所述的第一类主要体现为经营模式的反应性调整:静态经营模式转换为动态经营模式,从而强化经济绩效公式的个别要素。第二类则体现为全方位的经营模式转换,随时对整个风险业务组合进行调节,使之保持动态的平衡。本节将主要讨论第二类决策,并阐述全方位经营模式转换所带来的诸多选择与困境。

为说明全面经营模式转换所涉及的决策程序和诸多替代方案,我们不妨看看现代金融高管所面对的诸多选择与困境:到底是应该发展风险型业务还是收费型业务?在风险型业务中,是应该强调商业性贷款还是资本性投资?在收费型业务中,是应该优先考虑经纪业务、战略咨询顾问还是资产管理?应该如何看待“创设-证券化-销售”经营模式在商业银行或保险业务中的运用?

图4-3显示了金融高管在经营模型问题上可能作出的种种选择。首先,我们假设,已通过各种经营战略和公司财务活动对资产负债表套利、费用及资本结构进行了优化(反应性调整),随后需要作出这样一个根本性决策:风险型业务和收费型业务应该在经济绩效中占有多大的比例?这个决策必须以机构的如下因素为基础:①业务传统;②高层管理者的战略愿景;③企业特有的条件、目标和制约因素;④外部环境。它反映了企业的价值主张、对风险业务的基本原则以及总体容忍度(风险预算),并左右着随后的各项决策。

图4-3最高管理层的战略决策树按照图4-3,在确定了风险型业务和收费型业务的作用及其相对预期之后,就应该对各大类中的具体业务进行剖析。对于系统风险元素,首先需要对资产中的投资作出界定,在此基础上,明确看跌期权在创造经济绩效中的预期作用;随后,就可以通过经营模式的反应性调整,对系统风险实施动态管理。在资本性投资活动中,需要对自营交易、对冲基金和私募基金的间接投资以及直接投资创建的私募基金和风险投资等各类投资的作用,依据反应性调整的原则实施定期评价。最后,对各种收费型业务实施同样的程序。如前所述,本书通过最简单的风险型业务模式——认为风险型业务与收费型业务在理论上是截然分开的,解释风险型经济绩效,明确现代企业高管所能作出的选择。1

在按图4-3确定了个别业务决策和优先次序之后,就可以着手整合经营战略、公司财务、风险型经营模式和投资决策。在这个阶段,高层管理者还必须回答如下这些重要问题:战略咨询服务是否应该像图4-3中联结战略咨询、资本性投资和系统风险的连线那样,与投资及融资活动结为一体?如果是这样的话,应该如何预期未来的利益冲突?资产管理(收费型)业务是否应该通过旗下的共同基金与资本性投资相互穿插?是否应该把已发放贷款继续留作表内业务,还是应该对其实施对冲、证券化或出售(后者可以有效地实现风险型业务向收费型业务的转化)?是否应该通过再保险,消除资产负债表上的虚值看跌期权?请注意,从风险业务概念出发,自然会引出这些问题,因为它所依赖的前提很简单:在概念上把风险型业务和收费型业务断然分开。但是,依据财务报告采用的资产类别或业务分部进行决策,显然就复杂多了。按照图4-3所示的决策过程,最终的结果就是期望中的风险型业务组合模型,它不仅能反映高层管理者的战略愿景,还能体现出金融机构的众多目标以及与众不同的优势和制约因素。

“全方位经营模式转换”这个术语反映了这样一个现实:高层管理者的战略愿景和风险容忍度会随着现实、环境和机遇的变化而变化,因此,图4-3所示的决策过程也会随着时间的推移而形成不同的经营模式组合。这就引出了一个非常有趣的比较:金融机构的业务组合等同于机构投资者的资产配置。当然,两者也有区别:机构投资者的资产配置以资产类别为基础,而金融机构的业务组合(或风险预算)则以风险经营模型为准。实证研究表明,战略性资产配置决定了机构投资者在风险/收益问题上的基本原则。2本书对此做了进一步延伸:在动态的新世界环境下,全方位经营模式转换是最具影响力的高层决策,它必然会使战略愿景成为价值创造和成功的决定性因素之一。一旦全方位经营模式转换能带来预期中的业务组合,我们就可以通过经营模式的反应性调整以及绝对经济绩效和风险调整经济绩效的优化,帮助机构投资者提炼和深化投资方案、